谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏

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　　近日，《黑悟空》游戏火爆(bào)出圈，重燃中国游戏行业(yè)热(rè)情。随着半年报收官，A股的(de)游戏公司(sī)业绩表现又如何(hé)呢？

　　Wind数(shù)据(jù)显示，申(shēn)万二级游戏行业26家公司中，今年上半年营收为445.69亿元，同比增(zēng)长4.8%；净利润为46.02亿元(yuán)，上年同期为70.75亿元，同(tóng)比(bǐ)大幅下滑(huá)34.95%。A股游戏公司整体呈现出(chū)“增收不增利”特征。

　　谁是买量王？三(sān)七(qī)互娱（维权）上半年耗资 50亿

　　今年上半年，在申万二级26家A股游戏企(qǐ)业中，三七互娱营收排名第二，净利润排名第(dì)一，但净(jìng)利(lì)率水平却仅排(pái)名第九(jiǔ)。值得注意的是，净利率排名第一的巨人网络净利率高达50.48%，而三七互娱的净利率却仅为(wèi)13.7%。为何差距如此之大？

　　这或不得(dé)不提三七互(hù)娱的买量模式。

　　三七互娱通(tōng)过以字节(jié)、腾讯等为代表的媒体渠道将互联网用户导入游戏(xì)产品，用户在使用游戏产品的过程中付费购买游戏道(dào)具，从(cóng)而(ér)产生充值收入。对于主要媒(méi)体渠道商与(yǔ)发行人采用不(bù)同结算方式下的(de)商务条件存(cún)在(zài)差(chà)异，通常在预付方(fāng)式下给予下游(yóu)游戏厂商的商务条件更加有利。三(sān)七互娱直接预付充值或通(tōng)过代理商为发行人预付充值的终端媒体(tǐ)主要包括字节(jié)有限公(gōng)司旗（金麒麟分(fēn)析师）下的抖音等平台(tái)以及腾讯公司旗下的广点通(tōng)、腾讯QQ、微信等平台。

　　在这种模式下，三七互娱的销售费用(yòng)居(jū)高不下。2019年至(zhì)2023年及2024年半年(nián)报，公司总营收(shōu)合计为860.28亿元，而同期销售费用则高达482.59亿元(yuán)，销售费用占营收近六成。

　　今年(nián)半年报显示，公司的(de)销(xiāo)售费(fèi)用高(gāo)达53.6亿元(yuán)，同比增长25.26%。对此，公司称，其主要系公司持续增大《寻道(dào)大千》《霸业(yè)》《无名之辈》《灵魂序章》等游戏(xì)的流量投(tóu)放，使得报告期内互(hù)联网流(liú)量费增加。我们发现，公司(sī)仅流量(liàng)费用高达50亿(yì)元。

　　三七互娱如此之(zhī)大(dà)的销售费用，在(zài)行业遥遥领(lǐng)先。24年上半年，三七互娱销售费用(yòng)位居榜首。值(zhí)得注意的是，第(dì)二名世纪(jì)华通（维权）与三七互娱营收(shōu)相当，但其销售费(fèi)用仅为29.1亿元，三七互娱销售(shòu)费用较其多出(chū)84%。

　　需要指出的是，世纪华通今年上半年营收(shōu)增速超50%，而(ér)三七(qī)互娱营收增速仅为(wèi)18.96%。换言之，三七互娱投入更(gèng)大的销售费用并未换来更高的(de)增长，这种买量增长模式可持续性(xìng)是不是需要(yào)重估？买量边(biān)际效应或值得投资者(zhě)需要警惕。

　　三七互娱的成(chéng)长性与(yǔ)财务真实性的两大雷(léi)区？

　　第一(yī)，在(zài)海外收入增长(zhǎng)上，三七互娱与世纪华通表现出云泥之别。

　　2024年(nián)1—6月(yuè)，中(zhōng)国(guó)自主研发游戏海外市场实际销售收入为85.54亿美元，同比增长4.24%，主因是部分新上线产品出现爆款，带来明显(xiǎn)增量。

　　Wind数据显示(shì)，世纪华通海外(wài)收入高达50.19亿元，同比增长为115.28%；而三七互娱海外收入为(wèi)28.98亿元，同比下(xià)滑4.27%。

　　需要指出的是，三七互娱海外收入持(chí)续下(xià)挫。2023年三(sān)七(qī)互娱(yú)境外营(yíng)收自2017年(nián)以(yǐ)来首度出现负增(zēng)长，同(tóng)比小幅下滑3.12%。对于游(yóu)戏行业，游戏出海被视为行业(yè)第二增长曲线。三七互娱海外收入受挫(cuò)，其未来(lái)成长性或有待进一步观察。

　　第二，立案调查风险仍未出清(qīng)。

　　因(yīn)涉嫌信息披露(lù)违法违规，三(sān)七互娱(yú)及其实际控制人兼董事长李(lǐ)卫伟和(hé)公司副董事长曾开(kāi)天曾于2023年6月(yuè)27日被监管立(lì)案调查。业内人士表示，信息披露违规主要(yào)集中(zhōng)在财务造(zào)假、对外担保、关联(lián)交易、资金占(zhàn)用(yòng)、重大涉诉(sù)情形、重大债权债务、未按期披露定期报告等方面。而(ér)对于三(sān)七互娱究竟哪方面违规，目前(qián)仍然是(shì)一个谜。

　　由于(yú)三(sān)七互娱立案调查尚未有最终结论，审计机构表示无法判断立案调(diào)查结果对(duì)三七互娱财务(wù)报表的影响程(chéng)度，无法对立案调(diào)查(chá)所涉事项披露的充分性和恰当性做出准确判断，故对2023年年报出具了(le)带强调事项段的无保留意见类型的审计报告。上述强调事项段中涉及事项审计机构认为对三七互娱2023年度财务状况和经营成果无重大(dà)影响。

　　然而，我(wǒ)们对(duì)三七互娱财报数据表现也疑惑重重。

　　其(qí)一(yī)，一年以上预付款(kuǎn)周期(qī)为何大幅超同行水平？有无异常？

　　近(jìn)年(nián)公司的预付款也常年维持10亿(yì)水平的高位。截止2024年上半(bàn)年，公司的预付款为10.4亿(yì)元(yuán)。需要强调的是，公司预付款近年(nián)增长迅猛(měng)。由2018年年末的(de)1.94亿(yì)元(yuán)飙升(shēng)至2019年年末的6.61亿元。

　　颇为疑惑的是(shì)，公(gōng)司的一(yī)年以上的预付款占(zhàn)比进一步大幅上(shàng)升。年初(chū)一年以内(nèi)的预付款占比(bǐ)为82.31%，今年半年(nián)报末则占比为72.85%。换言之，公司一年以上预(yù)付款占比大幅攀升，对应金(jīn)额近3亿元，其中三年以上预付款超(chāo)6500万元。

　　对(duì)于(yú)一年以前前五(wǔ)大预付款，公司给出的(de)原因主要为“游戏未上线，预付版(bǎn)权金未开始摊销、分成未开始结算”。这属于行业惯例还是其他原(yuán)因造成，为何三七(qī)互娱预付(fù)款(kuǎn)账期如此长？我们(men)以销售费用第(dì)二的世纪华通进行比对，其今年上半年(nián)末的一年(nián)以内的预付款占比九(jiǔ)成左右，且期初期末变动不大。

　　对于异常的(de)预付款现象，鹰眼预警系统提示，建议关注预付对象的(de)性质(zhì)、业务模式和(hé)营业(yè)成本结转情况，分析(xī)预付账款(kuǎn)增长的原因(yīn)及合理性，是否存在跨(kuà)期结转成本等情况(kuàng)，预付(f谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏ù)账款(kuǎn)性质、关联关系、产(chǎn)生原因、是否存在非经营性资金占用的情形。

　　值得注意的是，我们曾(céng)根据公司披露的预付款名称发现数据口径不一致情形。

　　2019年12月 31日(rì)、2020年6月30日，三七互娱的第一大预付(fù)款方为“上海晶炙信息技术有限公司”（以下简称(chēng)“上海(hǎi)晶炙”）。三七互娱2019年(nián)年末预付上(shàng)海晶炙1.9亿元，占预付款(kuǎn)总额之比28.79%；2020年半年报末预付其2.12亿(yì)元，占预付款总额之比为32.72%。

　　上海晶炙(zhì)是由省广集团(tuán)于2019年3月1日设立成立的，属于省广集团100%控股的全资子公司。公(gōng)开资料显示，上海晶炙2019年全年收入仅为(wèi)4643.5万元，远小于其预收款。

　　一般情况下，三七互娱对上海(hǎi)晶(jīng)炙的预付款反馈到(dào)省广集团则在预收(shōu)款上(shàng)体现(xiàn)。然(rán)而，根据省广集团预收(shōu)款科目“合同负债(zhài)”发现，2020年半年报公司合同负债合计(jì)为1.89亿元。其中一年以内预(yù)收款为1.77亿元。从数据可以看出，三七(qī)互娱的2.12亿元显然超过省广集团整体预收(shōu)款。此(cǐ)外(wài)，省广集团2019年一年以上的预(yù)收款并未见三七互娱身影(yǐng)。

　　此外，公司其他非流动资产23年新(xīn)增一笔(bǐ)预付构建长期资(zī)产，对应(yīng)金额超9亿元(yuán)，这使得其他非(fēi)流动资产(chǎn)由(yóu)10亿(yì)水平飙升至22亿水平。颇为蹊跷的是，24年这笔(bǐ)预付构(gòu)建长期资(zī)产(chǎn)的资金消失(shī)，但是其他非流动资(zī)产依(yī)然维持20亿(yì)以上的规(guī)模。

　　其二，公司预(yù)付(fù)款飙升的同时，净利率也呈现出持续下滑态(tài)势，增收不(bù)增利真的是只是因为买量造成的？

　　我们发现一个现象，就是三七(qī)互娱随(suí)着预付款持续高位下，公(gōng)司(sī)的营收规模也极具膨胀。今年上半(bàn)年的营收规模(mó)一举(jǔ)大幅超(chāo)过2018年全年规模。

　　然(rán)而，三七互娱似乎空有规模，净(jìng)利率却持续下滑。

　　值得注意的(de)是，公司(sī)在资产与负(fù)债端表现出两大(dà)异常，其一，存贷双高；其二，应付(fù)票据显著异于同行。

　　截止(zhǐ)24年(nián)上半年报告期期末(mò)，公(gōng)司的货币资(zī)金、交易性金融资产及相关定期存款累计近(jìn)百亿元，其中定期存款及大额存单超30亿(yì)元。公司同期存在超17亿元的短(duǎn)期借款，其主(zhǔ)要为质(zhì)押借款。这种存贷双高背后究竟为何？是基于境内外(wài)息差套利还是另有其他原因？

　　有投资(zī)者(zhě)也发出相关疑问，有投资(zī)者发出疑问：贵司2020中报显示非受限货币资金共33亿元，而利息(xī)收(shōu)入只有2237万元远小于七天(tiān)通知存款利(lì)率1.35%，而且贵司账面上也并不缺钱，为什么要急着贴现8个亿的银行承(chéng)兑汇票呢？

　　与(yǔ)此同(tóng)时，公司的应付票据也显(xiǎn)著异于同(tóng)行。今年上半年(nián)，公司的(de)应付票据款一举飙(biāo)升至15.39亿(yì)元水平。

　　我们对比世纪华通，其应付票据却极低，24年半年报应付票据仅(jǐn)为5400万元(yuán)。

　　为(wèi)何三七互(hù)娱应付(fù)票据金额如此异于同行水平(pín谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏g)？对于三七(qī)互娱飙升的票据资金，鹰眼预警提示，需要投(tóu)资者关注是否存在票据(jù)融资情况。

　　对(duì)于票据问题(tí)，相关投资者也在互动易(yì)发出相关质疑。

　　有投资者表示，贵(guì)公司中报显示有14亿交易性金融资(zī)产为受限资产(chǎn)，原因是票据保(bǎo)证金，但公司应付(fù)票据(jù)总额(é)只有5.4亿(yì)，为什么需要这么多保证(zhèng)金？对此，公司称公司中报披露使用受限(xiàn)的14亿交(jiāo)易性金融资产主要系应付票据余额5.4亿及短期借(jiè)款8.89亿银谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏行承兑汇票贴现(xiàn)的保证金。

　　基于投资者疑问及公司互动易的答复，三七互娱部(bù)分有息债务或可能是(shì)部分票据贴现所致。公司账面资金宽裕，为何需要进行相关贴现(xiàn)？这(zhè)又是否符合相关业务逻(luó)辑？

　　对于游戏(xì)的运(yùn)营模式，大致分(fēn)为(wèi)自主运营模(mó)式(shì)与第三方联合(hé)运营模(mó)式等主(zhǔ)要模式。对于自主运(yùn)营模式下，用户直达自(zì)营平台，无账期(qī)，且收入(rù)属于总额法确认，公司业务规(guī)模在总额法加持下会被放大；而联营模式下(xià)，属于净(jìng)额法确(què)认，三方分账模式可能会有账期。基于此(cǐ)，三七互娱存贷双高(gāo)背后的票据贴现，是否意味着公司出现联营业务模式？需要强(qiáng)调的是，相比总额(é)法，若(ruò)净额法加持下，相关业务收入规模增长不仅将会大打(dǎ)折扣，同时由(yóu)于账期的存在也会使得公司增长质(zhì)量(liàng)大(dà)打折扣。我们(men)疑惑的是，三七互娱的收入(rù)质量是否需要投资者重新审视？

责任编辑：公司观察(chá)

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