卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？

　　来源：市值风云

　　盈利能力下降，高端(duān)化转型亟待突破。

　　卓胜微（300782.SZ）2019年6月上市，是国内最早上市的射频前端芯片公司。

　　过了约两年时间，2021年6月30日，公司市值一度高达1800亿(yì)，较发(fā)行时翻了不(bù)止20倍，成为(wèi)二级市场名副其实的(de)科技股“股王”。

　　而近些年受益于(yú)政策支持及资本热潮(cháo)的驱动，国内射频前(qián)端行(xíng)业(yè)涌入大量新进者，在部分同质化严重的中低端射频(pín)前端产(chǎn)品领域，本土竞争日趋激烈。

　　如今，公司利润巅峰还停留在(zài)2021年，市值较巅峰时(shí)期缩水近80%。

　　（来源：市(shì)值风云APP）

　　5年营收CAGR超(chāo)50%，服务安卓手机(jī)厂商

　　射频(pín)前端芯片(piàn)到底是个啥？简单说，射频前端芯(xīn)片是与信号传输相(xiāng)关的电子元(yuán)器件，是通信系统的(de)关键(jiàn)组成。

　　公司产品主要应用于智能手机等(děng)移动智能终(zhōng)端产(chǎn)品，其次还有智能穿戴、通(tōng)信(xìn)基站、汽车电子、蓝牙耳机等需(xū)要无线连接的领域。

　　多(duō)年来，海外头部射频企业(yè)凭借卓越的研发、创新(xīn)和制造能力，几乎垄断(duàn)了(le)全球射频前端产(chǎn)业市场份额。

　　而本土市场中，卓胜微是目前规模最(zuì)大(dà)、盈利最强的(de)射频前端器件企(qǐ)业。

　　射频前端具体包括发射通路和接收通路(lù)，一般由滤波器、功率放大器(qì)、射频(pín)开关、射频低噪声放大器、双工器等芯片。

　　这(zhè)其中(zhōng)滤波器和功率放大器是市场容量最(zuì)大，技术难度(dù)更高的领域，也就是(shì)说这两(liǎng)块才最有利可图。根据招股书测算，2018年射(shè)频(pín)滤波器、射频功率放大(dà)器(qì)的市场规模占全球射(shè)频前端整体(tǐ)规模的比重约(yuē)为56%、21%。

　　（来源：卓胜微招股说明书(shū)）

　　但(dàn)对于当时亟待转型的卓(zhuó)胜(shèng)微来说，“避难就(jiù)易”也(yě)不失为一种务实的策略。公司避开了(le)射频(pín)滤波器和(hé)功(gōng)率放大器市(shì)场，以射频开关和低噪声放大器为着力点，2010年公司开始切入射频前端芯片市(shì)场。

　　很快公司(sī)就抱上(shàng)了三(sān)星的大粗腿，三星原本(běn)也是公司转(zhuǎn)型前的电视芯片客(kè)户(hù)。

　　2018年公(gōng)司的营(yíng)收5.6亿，还下滑了5.3%，主因是三星(xīng)大腿不好抱了(le)，新品控制更加(jiā)严格，三星营收占比从46%降至23%，此外竞争(zhēng)激烈(liè)导(dǎo)致产品(pǐn)销量、单价下降。

　　但随后5年(nián)时间里，公司受益国产替代以及5G的持续渗透，整体营收快(kuài)速增长且(qiě)在量上有明(míng)显变化。2018-23年营(yíng)收CAGR为51%，2023年营(yíng)收43.8亿元(yuán)。今年(nián)一季度，继续增(zēng)长67.2%。

　　（市值(zhí)风(fēng)云(yún)APP）

　　公司客户(hù)覆盖的是全球主要安卓手(shǒu)机厂(chǎng)商，近年来随着终端库存改(gǎi)善、安(ān)卓新机不断涌现等，业绩有所好转，公司称(chēng)产业逐渐进入上行(xíng)周期。

　　（来源：卓胜微2023年报）

　　而同行思佳讯却显得有些黯淡，2018-23年营收CAGR仅有4.3%，其中(zhōng)2023年以及(jí)今年前三季度分别(bié)下滑13%、11%，今年前三季度(dù)营收为31.5亿(yì)美(měi)元。

　　（来源：iFinD，制图：市值风云APP）

　　这其中主(zhǔ)要原因是Android智能手机客户对思佳讯的需求下降，早在2019年主要由于华为被列入实体(tǐ)名(míng)单(dān)导致当年营收(shōu)下降12.7%。

　　此外思佳讯收入较大依(yī)赖苹果（AAPL.O），一定程度会(huì)受(shòu)到(dào)苹果业绩影响，2023年苹果(guǒ)营收(shōu)下滑2.7%。最终思(sī)佳讯对苹果的销售额占比从(cóng)2018年的47%上升至2023年的66%。

　　（来源：思佳(jiā)讯2023年(nián)报）

　　（来源(yuán)：思佳讯2019年报）

　　在射(shè)频前端领域，一招鲜自然是(shì)行不通(tōng)的，公司需要通(tōng)过加快产品性能迭代等方式推出契合市场需(xū)求的新产品。

　　那么在营收(shōu)增长(zhǎng)的背后，公(gōng)司有哪些实力作(zuò)为支撑？未来有(yǒu)何看点？

　　向集成模组化发展，打造供应链自主可控能力

　　公司是以射频分立器件 ——射频(pín)开关(guān)和低噪声(shēng)放大器起家，其中射频开关是(shì)公司第一大(dà)产品，2020年营收(shōu)22亿，占比78%。

　　根(gēn)据东海证(zhèng)券，2020年公司射频(pín)开关业务占全球的5%，排名第五，为国内射频开关(guān)龙头企(qǐ)业。

　　但射频前(qián)端集成模组化(huà)才是(shì)产业发展趋势，因(yīn)为射(shè)频前端芯片只有(yǒu)不断提高集成度与性能并使(shǐ)体积小型化，才能满足终端设备小型、轻薄、功能多样化的需求。

　　根据Yole Developmen卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？t预测，2021-26年，全球射频(pín)前端市场年均复合增长率为6%，其中主(zhǔ)要增长将来自射频(pín)模组。到2026年，射频模组、分立器(qì)件的市场规模占比分别为72%、28%。

　　（来(lái)源：卓胜微 2021年报）

　　在(zài)行业趋势下，公司将业务重心逐渐(jiàn)向(xiàng)滤波器、功率放大器(qì)、射频模组等较高技术壁垒领域(yù)转移(yí)。

　　公司先是(shì)通过IPO净募资(zī)8.3亿，其(qí)中的(de)92%用来投资(zī)技术难度更高的(de)滤波器芯片(piàn)、功率放大器芯片及其模组领(lǐng)域。最终募(mù)投项目均已在2021年(nián)底结项并已达到预(yù)期使用效益(yì)。

　　（来(lái)源：卓胜微招股说明书）

　　更重要的(de)是2020年底公司便开(kāi)始打(dǎ)造晶(jīng)圆(yuán)生产线——芯卓半导(dǎo)体产业化建设项目，旨在打通供需产业链。

　　目前行业正(zhèng)向(xiàng)垂直整合方向发展且大部分国际(jì)厂商拥有全产业链(liàn)能力。这个举措将有助于公司构建具有自主发展(zhǎn)能力的(de)壁垒(lěi)、建立产(chǎn)业经营优势(shì)以获得更大的话语权，逐(zhú)渐向(xiàng)行业领(lǐng)先企业靠拢。

　　具体说(shuō)该项目先是为了实现射频SAW滤波器芯片和模(mó)组的产业化目标，并打造了6英寸滤波器晶(jīng)圆生产(chǎn)线。2022年公司(sī)又在6英(yīng)寸产线基础上，逐步打造12英寸IPD滤波器产品的(de)生产制造能力。

　　为什么是SAW射(shè)频(pín)滤波器？

　　首先，如前(qián)面(miàn)所说滤波器是射频前端份额最(zuì)大的(de)领域，而其中SAW凭借成熟且低(dī)成本的优势，是(shì)射频滤波(bō)器市场份额最大的品类。

　　其次SAW以及IPD滤(lǜ)波器，我国自给率仍然极低，多为外采，国产化替代的空间巨大。

　　2023年底，公司的普通SAW滤波器(qì)已(yǐ)逐步升级到MAX-SAW。

　　公司称(chēng)MAX-SAW属高端滤波器，采用POI衬底、具有高频应用、高(gāo)性能(néng)等特(tè)性，性能在sub-3GHz以下应用(yòng)可达到 BAW和FBAR的水平，BAW是比SAW技术壁垒更(gèng)高的滤(lǜ)波器(qì)。

　　回过头(tóu)看，2019年，公(gōng)司实(shí)现了射频前端模组从无到有的突破(pò)。

　　从2020年至(zhì)今，公司产品从分立(lì)器件到模组逐步丰富，已推出接收(shōu)端模组DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNA BANK、WiFi FEM、主集收发射模(mó)组(zǔ)L-PAMiF、L-FEMiD等，因(yīn)此(cǐ)射频(pín)模组销(xiāo)售占比也逐年提升。

　　2023年公司(sī)的射频模组营收16亿(yì)，占比36%。

　　（来源(yuán)：卓胜微年(nián)报、Choice终(zhōng)端，制图：市(shì)值风云APP）

　　此外，依托于芯卓半导体产业化项目，2023年(nián)公司在国内率(lǜ)先正式采用Fab-Lite经(jīng)营模式。随着(zhe)转型的深入，公司的供应链自主可控能力有望(wàng)得(dé)到提(tí)高。

　　截至最新公告，公司6英寸产线的滤波(bō)器产品已实现高良率批(pī)量生产并处于满产状态，12英寸产线的IPD工艺平台已于2024年第一季(jì)度正式转入量产阶段。

　　（来源：调研公司20240510）

　　加码研(yán)发，L-PAMiD突破从(cóng)0到1

　　除了(le)接收端模组外，值(zhí)得一提的是，在国(guó)内射频前端最具挑战的发射(shè)端L-PAMiD模(mó)组产品上，公司已经实现从“0”到“1”的突破，目前(qián)处于工(gōng)程样品阶段。

　　L-PAMiD集成射频功率放大器、射频开关、低噪声放大器(qì)、发射(shè)及接收滤波器/双工器等器件，是所有射频模组类(lèi)别中(zhōng)技术难度最大、集成度最(zuì)高的模组。

　　（来源：调研公告20240429）

　　不过之前国内友商唯捷创芯（688153.SH）已率先突破L-PAMiD模组(zǔ)相(xiāng)关工艺技术。此(cǐ)外今年4月30日，慧智微-U（688512.SH）称其中高频L-PAMiD产品已小规(guī)模量产。

　　研发投入上(shàng)，公司不断加码，尤其是2023年研发费用涨(zhǎng)至6.3亿，对应研发(fā)费(fèi)用率(lǜ)为(wèi)14%，比率上赶超同行，今年一季度研发费(fèi)用(yòng)率为22.6%。

　　（来源：iFinD，制图：市值风云APP）

　　结构上，与思佳讯相似，公司(sī)研发(fā)第一大投入是人(rén)力成本，2023年公司研发人员占比54%，当年研发人员薪酬占研(yán)发费用(yòng)比重(zhòng)为54%。

　　2023年思佳讯(xùn)披露工程、技术人员占比为33%。

　　（来源：卓胜微(wēi)2023年年报）

　　盈利能力下(xià)降，高(gāo)端(duān)化亟待突破

　　2022年以来(lái)公司(sī)毛(máo)利率、净利(lì)率不断下降(jiàng)，思佳讯也出现这种趋势，但(dàn)公司(sī)下(xià)降的幅度比思佳讯大。

　　主因在于公(gōng)司还(hái)处在转型期，高端、高毛利产品占比较低，竞争加剧下，低(dī)毛利(lì)产品价格下降拉低盈利水(shuǐ)平，半(bàn)导(dǎo)体产业化项目也在侵蚀利润。此外2022年还有因(yīn)消(xiāo)费疲软产品大额减值、上市政(zhèng)府补(bǔ)助减少的原因。

　　（来源：卓胜微2023年）

　　从2023年思佳讯(xùn)年报来看，其毛利率下降的主(zhǔ)要原因(yīn)是销量减少、发(fā)生相(xiāng)关减值以及产品销售价格(gé)下降。

　　（来源：思佳讯年报）

　　未来(lái)，随着智能手(shǒu)机、平(píng)板电脑的性能差异逐(zhú)渐缩(suō)小，下游市场(chǎng)竞争只会愈发激烈，公司的高端(duān)化转型亟待突(tū)破。

　　目前在毛利率水平(píng)上，公司与思佳讯(xùn)相当，2024财年一季度均在42%左右，当期公司净利润(rùn)为2亿。净利率上，公司(sī)稍逊色一点，2024财年一季(jì)度约为(wèi)17%，比思佳讯约低3个百分点(diǎn)。

　　（来(lái)源：iFinD，制表：市值风云APP）

　　从负(fù)债来看，2018-21年，公司有息负债率竟然几乎为(wèi)0，今(jīn)年一季度提高至5.4%。前(qián)面提到的半(bàn)导(dǎo)体产业化项目截至2023年底花费近68亿，除(chú)了定增募集来的30亿，剩下的主要由这些年赚的利润补齐，所以公司的分红率较低。

　　（来源：市值风(fēng)云APP）

　　近五年，公司累(lèi)计扣非净(jìng)利(lì)润为(wèi)56亿，上市以来累计(jì)分(fēn)红8.3亿，分(fēn)红募资比为21%。

　　（来源：市值风云APP）

　　2022年以及2023年，公司ROE分别为(wèi)13.1%、11.8%。截止8月23日收盘(pán)，公司PB为3.5倍。

　　（来源：市值风云(yún)APP）

　　目前实控人(卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？rén)许志(zhì)翰(hàn)、冯晨晖(huī)、唐壮共同控制公司33.36%的表决权。

　　值得(dé)注意的是2023年(nián)6月唐壮因离婚将其持(chí)有的公司6.14%的(de)股权过户至易戈兵(bīng)女士名下，当时这起34亿离婚减持行为也引起市场一片哗然。

　　根据约(yuē)定，易戈兵每年可出售(shòu)的股份数量不得超过这次受让股份总(zǒng)数量的10%，也就是公司股份的0.6%。

　　（来源：Choice终端）

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责任(rèn)编辑：杨红卜

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