中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

专题：美联储(chǔ)宣布降息50个基(jī)点降息周期A股会怎么走

　　中金：美联储降息下的中国市(shì)场

　　来源：中(zhōng)金点(diǎn)睛(jīng)

　　北京时间(jiān)9月19日，在市场(chǎng)热烈的期待(dài)中，美联储如期开启降息，但(dàn)降息(xī)幅度(dù)让市场意(yì)外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基(jī)准利率降低至4.75%-5%，这在(zài)历史上并不常(cháng)见，上世纪90年代以来仅有2001年(nián)1月、2007年(nián)9月和2020年3月这(zhè)三次。这也(yě)是2020年疫情以来(lái)的首次降息，意(yì)味着(zhe)2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮紧缩周期的结束。

　　除了对全球市场和资产的影响外，投资者更(gèng)为关注美联储降息对于包括A股和港股在(zài)内的中国市场的可能(néng)影响，以及不同行(xíng)业的(de)敏感(gǎn)程度。本文中，我们通过梳理影响机制、历史经验(yàn)以及当(dāng)前市场独特情况(kuàng)等方面尝试解答

　　美联(lián)储降息对中国的影响机制？政策空间、资金流向、行业板块与香港本地

　　对包括(kuò)港股在内的中(zhōng)国市场而言(yán)，观(guān)察美联储(chǔ)降(jiàng)息的影响逻辑主要在于外围宽松效(xiào)果(guǒ)如何(hé)传导进来，即美联储提供了政策空(kōng)间，国内政策在这一环境下如何应对。这也是核心的(de)分析思路(lù)与视角，具体又可分为政策空间、资金流向，行业以及香港(gǎng)本地等几个方面。

　　► 政策空间：中美(měi)利(lì)差与(yǔ)汇率的约束下，美联(lián)储降息无疑(yí)将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环(huán)境和依然偏高的融资(zī)成本(běn)所需要的。从这个角度而言，美联(lián)储降息尤其是50bp大幅降息(xī)，有助于打开政(zhèng)策空间。当(dāng)前(qián)中美短端利差320bp，如果假设按(àn)照美联储此次“点阵(zhèn)图”给的250bp的降息(xī)空间(jiān)，那么有望使得利差收窄至70bp。不过(guò)，需要指出的是(shì)，空间不意味着必然，在现实约束下最终(zhōng)的降息幅度更为关键，如果能够更(gèng)大(dà)的话，将对市场起到更为积极的效果。

　　► 资金流(liú)向与汇率：美联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元阶段性走弱一(yī)定程度上(shàng)有助于缓解新兴市场(chǎng)的资金流(liú)出压力。与此(cǐ)同时，美联储降息(xī)往往(wǎng)伴随着阶段(duàn)性的增长下行（虽(suī)然未必“衰退”），即便(biàn)是短端无风险回报也会相(xiāng)应下(xià)行，因此可能(néng)提(tí)供一(yī)定资(zī)金外出寻找更高回报的动力。不过，利差不是资金流入的绝对理由，外资流向是海外流动性、地缘政(zhèng)治与国内基本(běn)面(miàn)综合作用的结果。在(zài)决定外资流向以及(jí)修复程度的因素中，国(guó)内(nèi)基本面与政策发力(lì)往往更为(wèi)重(zhòng)要，2019年美联储(chǔ)降息外资继(jì)续流出，2017年美联储加息外资依然流入就生动(dòng)地(dì)说明了这一点。

　　► 行业板块：首先，美(měi)联(lián)储降息将直接影响中国企业的美元融资成本(běn)，尤其是对外负(fù)债较多，及出(chū)口型企业(yè)更为敏感。其次，由于我们判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来利率(lǜ)敏感部门(mén)如地产的修(xiū)复，这将进而对中国(guó)相关出口链也起到(dào)提振效果。

　　► 香港本(běn)地：相比A股，港股(gǔ)由于港币挂钩(gōu)美(měi)元的联系汇率制度，使得美联储货币政策传导更为直接，例如香港金管局已经将基准利率从(cóng)5.75%下调至5.25%，商业银行也有望相应下(xià)调(diào)最优贷款(kuǎn)利率。这些都将直接降低(dī)香港本地的融(róng)资成本，改善港币流动性环境，进(jìn)而直接影响与之相关的香港本地地产(chǎn)行业(yè)以及分红类资产。

　　美联储降息对中国影响的复盘(pán)：“平(píng)均规律(lǜ)”下港股弹性更大，成长与小盘跑赢；当前更类似2019年周期

　　基(jī)于90年代以来6次美联储降息周期(qī)中A股和港股市场表现的简单(dān)平均，可(kě)以发现以下规律：1）降息后1个月港股和 A股获正收益，港股弹性更大（平(píng)均涨跌幅恒指+3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨(zhǎng)幅较小（上证指(zhǐ)数(shù)+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指数在(zài)降息后3-6个(gè)月转为下跌，恒(héng)生指数涨幅则走低至个位数，但维(wéi)持正收益；2）降息(xī)后1个月成长(zhǎng)跑赢价值，小盘跑赢大盘；但(dàn)降息后(hòu)6个月转为大盘跑赢，价值股上涨胜率(lǜ)也超过成长(zhǎng)股；3）A股除必需消费和能(néng)源板块(kuài)外，各行业降息后普跌，港股多数板(bǎn)块(kuài)在降息(xī)后1个月上涨，其中电信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅(fú)最大。4）香(xiāng)港本地股降息初(chū)期表现不及(jí)中资股，但(dàn)在降息后(hòu)保持正收益，而恒生中国企业指数则在(zài)降息(xī)后3个月涨(zhǎng)幅转负。

　　不过(guò)，需要特别指出的是，简单的(de)历(lì)史平(píng)均意义不大，尤其是在这种小样本且离散度很大的情(qíng)况下，简单平均会(huì)受到单次干扰(rǎo)，因此可能(néng)不仅没有实(shí)际意义，甚至还会有误导性。不同历史背景下的降息周期并不相(xiāng)同，找(zhǎo)到更为(wèi)相(xiāng)似的宏观阶段(duàn)作对比更为关(guān)键。具体分(fēn)析(xī)中涉及(jí)两个关键问题：一是美联储降息是否能直接与回报率下(xià)行，尤(yóu)其是相比其他市场的相对回报率下(xià)行划等号，这与美国自身的(de)经济周期直接相(xiāng)关；二是美联储降(jiàng)息时，国内政策是同向(xiàng)更大幅度，同向更小幅度，还是反(fǎn)向，可能更为关键。

　　在当前(qián)环境下，前者（美国衰退(tuì)）和后者（国内(nèi)强刺激）可能都不必然，所以(yǐ)一定意义上更类似2019年的周期。A股(gǔ)和港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的(de)1-3月，而非正式降息的7-9月。究其(qí)原因，在2019年初鲍威尔(ěr)表示停止加息时，中国(guó)也(yě)决定降准，内外部形成共振。相(xiāng)反，4月后政策重提“货币政(zhèng)策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联储7月正式降息，A股和(hé)港(gǎng)股也整体维持震荡。参照2019年经验，降(jiàng)息后成长股走(zǒu)强(qiáng)，医疗保健、可选(xuǎn)消费、信息技术板(bǎn)块领涨；人民币汇率并未大幅走强(qiáng)；外资(zī)也持续流出，直到2020年9月后才转为流入。

　　本轮周期中的中国市场：美国衰退和国内(nèi)强刺激(jī)都非基准，短期关注成长与出(chū)口链，中(zhōng)期(qī)“高分红+科技成长”仍是主线

　　当前决定(dìng)中美周期趋势走势的核心在于大财政、科技与资金再平衡三个支柱，短期主(zhǔ)要的决定因素则是信用周期，只不过，美国(guó)大选前(qián)靠私人部门信用（通(tōng)过货币宽松来调节与投资回报(bào)率的关系），中国在(zài)当前私人信用低迷甚(shèn)至继续(xù)去杠(gāng)杆的情况下，需要财政发(fā)力来提(tí)振。

　　我们测算中国实际利率与自然利率之差(chà)达(dá)到2.3ppt（2.7% vs． 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs． 0.9%），因(yīn)此需要大规(guī)模财政提振自(zì)然(rán)利(lì)率，或大规模降(jiàng)息来压低实际利率(lǜ)。然(rán)而，我们认(rèn)为，短期的利差与汇率、以及长期的人口与杠(gāng)杆约束，都决定(dìng)了期待(dài)大规模的强刺激可能并不(bù)现实。如果是这样的话，美联储降息可以缓(huǎn)解流动性压力与政策宽松空间，带来阶段性的提振，尤其是对利率敏感的成长板块(kuài)，但(dàn)彻(chè)底扭转当前市场震荡走势，可(kě)能还需(xū)要更大规模的内需刺激政(zhèng)策(cè)配合(hé)，这也(yě)是为什么(me)我们认为美国大选相比(bǐ)美联(lián)储降息的影(yǐng)响可能更大(dà)的原因。

中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线style="font-L">　　配置策略上，港股因为对外部流动(dòng)性敏感，以及联系汇率安排(pái)下香港(gǎng)跟随(suí)降(jiàng)息的缘故，其弹性较A股更大。此外，港(gǎng)股盈利相对更好、估值(zhí)和仓(cāng)位(wèi)出清更为彻底(dǐ)，也支撑港股的相对表现。我们测(cè)算(suàn)，点位(wèi)上，当(dāng)前(qián)10年(nián)美债(zhài)利率(lǜ)降(jiàng)至3.6-3.7%已将降息预期计入的较为充(chōng)分，若风险溢价回到去(qù)年(nián)中，对应恒生指数(shù)约18，500-19，000；若盈利(lì)在此基础(chǔ)上增长10%，对应(yīng)恒生指(zhǐ)数点位21，000以上。行(xíng)业(yè)层面(miàn)，对利率(lǜ)敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外(wài)美元(yuán)融资占比较高的板(bǎn)块、港股本地(dì)分红甚至地产等，以及受益于美国(guó)降息拉动(dòng)地产需求的出口链条，也可能会(huì)在边际上受益。

　　中期维度，在看到更大力度的财(cái)政支持前(qián)，宽幅区间震荡(dàng)的结构性行情（高分红+科技(jì)成长）依然是主线。首先(xiān)，高分红(hóng)作为应对整(zhěng)体回报下行，对应(yīng)稳定(dìng)回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金(jīn)的顺序依次传导。其(qí)次，部分政策支持或景(jǐng)气向上(shàng)板(bǎn)块仍有望受(shòu)到利好提(tí)振而体现出较大弹性，如(rú)具(jù)有自身行(xíng)业景气(qì)度（互联网、游戏、教培）或者政(zhèng)策(cè)支持的科技成长（科技硬件与半导体(tǐ)）。

　　美联储降息(xī)对中国的影(yǐng)响机制？

　　北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美(měi)联储如期开启降(jiàng)息，但降(jiàng)息幅度(dù)让市场意外(wài)，以50bp“非常规”的方式开局(jú)，使联邦基准利(lì)率降(jiàng)低至4.75%-5%，在历史上并不常见。上世纪90年代以来(lái)仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。本次降息是(shì)自2020年3月新冠(guān)疫情美联储实行量化宽松以来的首次降(jiàng)息，同时也(yě)正式宣告着自2022年3月以来美联储快速大幅加息以应对通胀的紧缩周期到(dào)达尾声，无疑成为了全(quán)球投资者所关注(zhù)的焦点。在当前(qián)全球主要资产乃至港股市场已计(jì)入(rù)降息预期且反弹(dàn)，而A股走弱的背景下，国内投资者十分关注美联储降息对于(yú)我(wǒ)国市场的潜(qián)在影响，尤其是降息能否成为扭转当前市场(chǎng)颓势(shì)的催化(huà)剂。我们也尝试在(zài)本(běn)文中通过梳理影响机制(zhì)、历史经验以及当前市场独特情况等方面追寻“蛛(zhū)丝马迹”。

　　美联储“非常(cháng)规(guī)”降息：并不常见的开局

　　降息50bp是非常规开局，部分超出市场预期。此(cǐ)次降息50bp符合CME利(lì)率期货(huò)的预期，但却超出很多华尔街投行预测，同时也(yě)是“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的情形只有(yǒu)在(zài)经济或市场紧(jǐn)急(jí)时刻才出现，例如2001年(nián)1月科技(jì)泡沫、2007年9月金融危(wēi)机，2020年3月疫(yì)情等(děng)。与(yǔ)此同(tóng)时，更新的“点阵图”预计，年内将再降息两次共计50bp，2025年降息4次(cì)100bp，2026年(nián)2次(cì)50bp，加上此次50bp降息，使得(dé)整体(tǐ)降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径明(míng)显(xiǎn)低于(yú)CME利率期货(huò)交(jiāo)易的2025年9月就要到(dào)达2.75-3%这一水平的斜率，一(yī)定(dìng)程度上可能解(jiě)释了收盘后美(měi)债利率的冲高。不过值得说(shuō)明的是，由于降息预(yù)期的摇(yáo)摆和“点阵图”的产生机制(zhì)，距(jù)离当前越(yuè)远(yuǎn)的预期“可(kě)信度”越差，更多是作(zuò)为对当前市场预期的比照。

　　鲍威(wēi)尔(ěr)不断强调此轮降息50bp不能作为新(xīn)基准而线性外推(tuī)，认为中(zhōng)性利率(lǜ)显著高(gāo)于疫(yì)情前水平。考虑到降息50bp很容易引发美联(lián)储行动过(guò)慢的担心，鲍威尔(ěr)在会后的(de)新闻(wén)发布会上不(bù)断强调，此次降息并非美联储急于行动，是对当前就业市(shì)场环(huán)境(jìng)的正常应对[1]。同时，为了努力打消市场对于当前降息路径的(de)线性(xìng)外推(tuī)，鲍威尔还强调，没有设定固定利率路径，可以加快，也可以(yǐ)放缓，甚至选择暂停降息，会根据(jù)每次会议情况而定。并且强调没有看到任何衰退迹象(xiàng)，劳动力市场降温，但(dàn)通胀问题上并未取得(dé)胜利。

　　尽管开局降息50bp，但结合乐观(guān)指引与当前数据，我们依然认为“软着陆”是基准情形。一个有意思的悖论是，更为陡峭的初始斜率反(fǎn)而使得后(hòu)续降息路径放缓，是因为宽松会更快地在利率敏感部分(fēn)发挥效果，如地产。当然，这意味着(zhe)后续几个月公布的经济数据就至关重要，能够“立得住”，只(zhǐ)要不大幅(fú)恶化，甚至还出现(xiàn)改善，都可以进一(yī)步佐证美联储想要传递的“更快降息但增长不差(chà)”信息，届时风险(xiǎn)资产将表现更好，而避险资产则接近尾声。此外，各类资产或在(zài)不同程度上“抢跑”降(jiàng)息路径，我们测算，目前计入未来(lái)一年降息预期(qī)多少的程度(dù)排(pái)序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

　　图表(biǎo)：1990年以来历轮降息周期(qī)幅度与背景

　　资料来源：Bloomberg，中金公司(sī)研究部

　　对中国的影响机制：政策空(kōng)间、资(zī)金流向、行业板块(kuài)与香港本地

　　我们在7月中旬发(fā)布的《降息交易(yì)手册(cè)》中曾对美联储降息(xī)对于全(quán)球大类资产表现可能带来的变数以及(jí)影(yǐng)响机制做过详尽的(de)梳理。随着美联储降息的大幕开启，对于国(guó)内投资者来(lái)说或许(xǔ)更为关心外围宽松效果(guǒ)如何传导进中国市(shì)场？以及美联储降息具体对中国市场影响几何？我们认为，对包括港股在内的(de)中国市场而言，观察(chá)美(měi)联储降息的影响逻辑主要在于(yú)外(wài)围宽松(sōng)效果如何传导进(jìn)来，即美联储(chǔ)提供了政策空间，国内政(zhèng)策在这一环境下如何应对。这(zhè)也是核心的分析(xī)思路与视角，具体又可分为政策空间、资金流向，行业板(bǎn)块(kuài)以(yǐ)及香港本地等几个方面。

　　► 政策空间：中美利差与汇率的约(yuē)束下，美联(lián)储(chǔ)降息无疑将为国内提供更多的宽松窗口和条(tiáo)件，这也是当前相对(duì)较弱的增长环境和依(yī)然偏高的融资成(chéng)本所(suǒ)需要的。美联储的宽松政策有可能通过中美利差的收窄以及外汇市场的压力的减少，进而(ér)为中国内部货币政策提供更(gèng)大的操作空间。从这个角度而言，美联储(chǔ)降息尤其是50bp大(dà)幅降息，有助于打(dǎ)开政策空间。当前中美利差320bp，如果假设按照美联储(chǔ)此次“点阵图(tú)”给(gěi)的250bp的降(jiàng)息空间，那(nà)么有(yǒu)望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空(kōng)间不意(yì)味(wèi)着必然，在现实约束下最终(zhōng)的降(jiàng)息幅度更为关键(jiàn)，如果能够更大的话，将(jiāng)对(duì)市场(chǎng)起到更(gèng)为积极的效果。

　　以2019年一季度为例，美(měi)联储停止加息(xī)时中国(guó)也决定大规模降(jiàng)准，内外部(bù)形成共振推动市场明显反弹。在当前中国实际利率与自然利率之差明显高于美国的背景下，本轮周期中如果届时国内政(zhèng)策宽松力度可以(yǐ)强于美联储，则可能(néng)对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则可能不改变整体震荡结构市格局。

　　图(tú)表：观(guān)察美联储降(jiàng)息的影响逻辑(jí)是外围宽松效果如何(hé)传导进来，国内(nèi)政策在这一环境下如何应对更为关键

　　资料来(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　► 资金流(liú)向与汇(huì)率(lǜ)：美联(lián)储降息周期中，美国与(yǔ)他国利差收窄与美元阶段(duàn)性走弱一定程度(dù)上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与(yǔ)此同时，美联储降(jiàng)息往往伴随着阶(jiē)段性的增长下行（虽(suī)然未必“衰退”），即(jí)便是短(duǎn)端无风险回报也会相应(yīng)下行，因此可能提供一定(dìng)资金外出(chū)寻找更高回报的动力。不过部分投资者存在一个误区，即美联储降息外(wài)资就会回流中国(guó)市场，我们认为这不是必然的，利差并不是资金流入的绝对理由。根据我们在(zài)《如何刻(kè)画并分(fēn)析外资？》中的总(zǒng)结，外资(zī)流向是海(hǎi)外流动性、地缘局势(shì)风险事件与国(guó)内基本面综(zōng)合作用的结果。其中在决定外资流向以及修复程度的因素中，国(guó)内基本面与政策发(fā)力往往更为重要。同样以2019年为例，7-9月美联储正式开(kāi)启降(jiàng)息期间，国内基本面的相(xiāng)对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响，导致外资依然流出(chū)中国市场，人民币兑美元(yuán)甚至走(zǒu)弱。相反(fǎn)，2017年美联储加息外资依然流入就更加(jiā)生动的(de)说明了这一点。

　　图表：2019年(nián)美联储降息期间，外资在国(guó)内基本面相对(duì)疲弱以及中美(měi)贸易摩擦等因(yīn)素影响下依然流出中(zhōng)国

　　资(zī)料来源(yuán)：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

　　► 行业层面(miàn)：美联储降息可能通过多个途径影响中国企业盈利以及市场表现(xiàn)。首(shǒu)先，全球利率环(huán)境的变化将影响中国企业的融资成本，特别是对于有境外发债(zhài)需(xū)求的企业而言，能够享受到较低的融资成本，以及(jí)出口型企(qǐ)业对此也更为敏感(gǎn)。其次市场(chǎng)层(céng)面，部分(fēn)久期较长对利率更为敏感的(de)成长板块受美联储降息短期影响可(kě)能更大，在市(shì)场表现上可能更为直接。最后，由于我们判断(duàn)本轮(lún)降息并非(fēi)深度衰退，反而可以(yǐ)带来利率敏(mǐn)感部门如(rú)地产的修复，这将进(jìn)而对中国相关出口(kǒu)链也起到提振效果(guǒ)。例如当前(qián)即(jí)便还没有正式开始降息，部分宽松效(xiào)果已经开始显现。美(měi)国(guó)30年按揭利(lì)率已经跟随10年美债快速降至6.4%后已低于(yú)7%的平(píng)均租金(jīn)回(huí)报，这使得(dé)美(měi)国(guó)成屋(wū)和新屋销售时(shí)隔5个(gè)月后(hòu)再度回(huí)暖。

　　► 香港本地政策：相比A股(gǔ)市场，港股由于港币挂钩美元的联系(xì)汇率制度，使得美联储(chǔ)货币政策传导更为直接。例如香港金管局已经将基准(zhǔn)利率(lǜ)从5.75%下调至5.25%，从内部同样降低香(xiāng)港(gǎng)本地的融资成本，流动性环境有望改善，从而(ér)有望提升港股市场的吸引力。其中香港基(jī)准利率（base rate）与美联储联(lián)邦基金利率直接挂钩(gōu)不存(cún)在时滞(zhì)，其次(cì)资金的(de)流入与港(gǎng)元的(de)走强将会对香港银行(xíng)拆借利率（Hibor）带来(lái)影响。最(zuì)后，香港各银行(xíng)最优贷款利率（BLR）往往也会出现调整，不过(guò)可能(néng)滞后。这些都将直接降低香港本地的融资成本，改善(shàn)港(gǎng)币流动性环(huán)境，进而直接影响(xiǎng)与之相关的(de)香港本地地产行业以及分红类资产。

　　图(tú)表：香港利率(lǜ)和流动性(xìng)传导机制

　　资料来源(yuán)：中金公司研究部

　　图表(biǎo)：美国降(jiàng)息影响中国市(shì)场(chǎng)的传导途径

　　资料来源：中金公司研究部

　　美联储降息对中国(guó)影响的历史复盘

　　平(píng)均规律：港股弹性更大，成(chéng)长与小盘跑赢

　　我们首先以简单平均(jūn)的(de)方式，总结(jié)了90年代(dài)以来6次降息周期中(zhōng)，降息开启前后1个月(yuè)、3个月和6个月(yuè)各类资产取得正收益(yì)的频率和平均年化(huà)表现。总体而言，降息后1个(gè)月港股和A股均获正收益，港股弹性大于A股，但降息后3-6个月(yuè)港股和A股收益衰减(jiǎn)；风格行业(yè)上，降息后1个(gè)月成长跑赢价值、小盘跑(pǎo)赢大(dà)盘，行业上A股必需消(xiāo)费和能源(yuán)获得正收益，港股(gǔ)电信、信(xìn)息科技、能源板块表(biǎo)现较好(hǎo)。

　　► 整体表现(xiàn)：降息(xī)后港(gǎng)股弹性大(dà)于A股，但(dàn)收益逐渐衰减。降(jiàng)息(xī)后1个(gè)月港股和A股的上涨频率均为半数，但降息(xī)后6个月A股上涨频率走低至44%。从上涨幅(fú)度看(kàn)，降息后(hòu)1个月上证指数平均(jūn)年化(huà)涨跌幅(fú)仅为(wèi)20.7%，显著低于恒(héng)生指数的55.6%，且上证(zhèng)指数在(zài)降息后3-6个月转为下跌(diē)，恒生指数在降息后3-6个月涨幅(fú)虽走低至个位数，但仍然保持正收益。

　　► 风(fēng)格行业：降息后1个月成长股和小盘股(gǔ)领先(xiān)。1）风格上，降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘，但降息后6个月转为大盘跑(pǎo)赢，价值股上涨频率在降息后6个月(yuè)也(yě)转为80%，超过成长股的60%。2）香港本地(dì)股(gǔ)降息(xī)后1个月表(biǎo)现不及(jí)中资股，但(dàn)在降息后上(shàng)涨频率(lǜ)维持50%，且始终保持正收益，而恒生中国企(qǐ)业指数(shù)则在降息后3个月涨幅转负。3）万得全A行业指数口径下，A股(gǔ)除必需(xū)消费和能源板块外(wài)，多数行业在降息后1个月(yuè)普跌。恒生综合行业指数口径下，港(gǎng)股多(duō)数板块在(zài)降息后1个(gè)月上涨，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最(zuì)大(dà)，但随时间推移，多数(shù)行业转为下跌，尤其是金融（降息后6个月-19.6%）和地产(chǎn)（-16.1%）。

　　但(dàn)如果进(jìn)一步观察每次降息(xī)周期的走势就会发现，整体市场和风格板块均缺乏稳定(dìng)的规律。究其原(yuán)因(yīn)，不同历(lì)史背景(jǐng)下的(de)降息周期并不相同，简单(dān)的(de)依赖历(lì)史经验取平均并无太大意义。更何(hé)况1990年以来仅有6次降息周期，或长或短，每次都不同，历史经验较为有限，取资产表现的简单(dān)平(píng)均会掩(yǎn)盖掉(diào)很多个体差异，且容易在极端(duān)值影响(xiǎng)下产生合成谬(miù)误，因此对于资产走势的判断上具有较大误导性(xìng)。我们要明确降息开启是经济周期的结果，如果只强调(diào)利率变化这一单一变(biàn)量而忽略宏观大背景，则或会造成(chéng)本末倒置和刻舟求剑的问题。这也是我们在后文中复盘每轮降(jiàng)息背景，并详细(xì)复盘与当前更为可比的2019年(nián)经验(yàn)的出发(fā)点。

　　图表：降息开始后港股弹性大于(yú)A股，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中(zhōng)金公(gōng)司研(yán)究部

　　图表：A股(gǔ)整体行业(yè)在美国降息前(qián)表现好于美国降息后

　　注：A股行业指数使用万得全A行业指数

　　资料来(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　图表：港股多数行业在美国降息前后一(yī)个月内表现更强

　　注：港股行业指数使用(yòng)恒生综合一(yī)级行业(yè)指数

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：降息后(hòu)1-3个月港股上(shàng)涨频率较高且跑(pǎo)赢A股

　　资料(liào)来源：Wind，Bloomberg，中金(jīn)公司研究部(bù)

　　相比上文的(de)简单平均，更有(yǒu)意义的复盘方式是去详细梳理每(měi)段降息周期的资(zī)产表现，并找到当前周期与历史(shǐ)更(gèng)为(wèi)相似(shì)的阶段。此外，我们更关注降息开始前后(hòu)6个(gè)月内资产表现，因为随着时间推演，降息本身对资产的影响就变(biàn)得更不纯粹。下(xià)文中(zhōng)我们分(fēn)阶段复(fù)盘(pán)了从上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代以来降息周期的中国市场(chǎng)表现。

　　1995-1996年：国内政策未明显发力(lì)，降息初期市场(chǎng)震荡

　　经济明显(xiǎn)放缓(huǎn)和原材料价(jià)格下降是美联储转为宽松的背景。美国经济在(zài)1995年显著放缓，1995年4月美国失业率逆转(zhuǎn)开始(shǐ)上行，PMI也(yě)从1月连续回落后，5月首次落入(rù)收缩(suō)区间（46.7%）。虽(suī)然CPI仍在上行，但美(měi)联储担忧的工业金属价格也从(cóng)1月开始回落。美联储1995年3月FOMC会议纪要(yào)显示，与会者一致认为经济已经放缓且处于可(kě)持续(xù)的路径，虽然 CPI还未回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。因(yīn)此，美联储在2月后(hòu)停止加息，后(hòu)续PMI持续回落并降至(zhì)收缩区间后，美联(lián)储于1995年7月转为降息(xī)。整个降息周期中美国经济虽然放缓但并未衰退，成功实现(xiàn)软着陆。

　　1995年(nián)中国经济各项指标(biāo)增速均下降(jiàng)，GDP同(tóng)比增速较(jiào)1994年(nián)下(xià)行2ppt至11%，1995年CPI同(tóng)比全年增长17.1%，增速较上年回落7.0ppt。但是，国内财政和货币(bì)政策均未有(yǒu)明显发力。A股1995年7-9月受益于国内监管放松上涨，但10月起市场持续下跌。港股市场降息(xī)初期小幅上涨，第二次降息(xī)后走高。

　　1998年(nián)：亚洲金融危(wēi)机下美国(guó)降(jiàng)息，国内财政扩张中市场企(qǐ)稳

　　亚洲(zhōu)金融危机迫使美联储降息(xī)。1997年亚(yà)洲金融危(wēi)机爆发，俄罗斯主权债务违约导致美(měi)国长期资本管理(lǐ)公司（LTCM）破产，1998年美联储开始降息以预防风险蔓(màn)延。从基本面看(kàn)，美国经济数(shù)据(jù)并未出现(xiàn)太多波(bō)动，美联储降息后PMI等软数据(jù)转为修复，失业率等(děng)硬指标在降息(xī)期间持(chí)续下行。

　　1998年国内经济形势相对稳定，虽然全年GDP同比增速较1997年下降(jiàng)1.4ppt至7.8%，但在外(wài)围亚(yà)洲金融危机冲击下(xià)，国内(nèi)强调扩大内需，对(duì)房地产、教育、医疗(liáo)等行业进行了市场化改革，并实行积极的财政政策(cè)，美联储降息期间国内广义(yì)财政赤字同比走高。港股市场在1998年8月至10月(yuè)金融保卫战之(zhī)后(hòu)筑底反弹，A股也(yě)在6-8月大幅下跌后(hòu)逐步企稳。

　　图表：1995-1996年(nián)降息期间港(gǎng)股上行而A股下跌

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司研究部

　　图表：1998年两地(dì)市场震荡(dàng)走强

　　资料来(lái)源：FactSet，中金公司研究部

　　2001年(nián)~2003年(nián)：国内经济下行，市场震荡下跌

　　科技泡沫后美(měi)股(gǔ)大(dà)跌导致经济(jì)衰退。2000年3月，科技泡沫破(pò)裂导致(zhì)美股大跌，彼时美联储依然在加(jiā)息以控制物价压(yā)力。但股市下跌延续压制了居民消费和企业投资，经济增速(sù)转弱(ruò)，美联储在2001年(nián)1月(yuè)转为降息以支撑经济(jì)，但降息两次后经(jīng)济进入衰退，接近降息尾声才走(zǒu)出衰(shuāi)退。

　　2001年，中国经济在全球经济(jì)衰退中有所下行，出口增(zēng)速大幅(fú)回落(luò)、CPI和PPI进入负增长，虽然GDP同比增速维持在8.3%的(de)较(jiào)高水平，但是上市公司业绩较差。美联储降息期间，国内未有明显(xiǎn)且持续的财政扩张，央(yāng)行降息1次，市场震(zhèn)荡下(xià)跌。整体来看，上证指(zhǐ)数(shù)在降息周期收跌29.3%，恒生指数收跌34%。行(xíng)业上，多数板块降息后下跌，信息技术和金融降息后期下跌，防御(yù)、周期和消费板块运行平稳；能源（+72.8%）、必(bì)需性消费(fèi)（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领(lǐng)跌。

　　图表：2001-2002年降(jiàng)息初(chū)期港股(gǔ)上(shàng)涨，之后两地市场双双走弱

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公司研究部

　　图表：本轮降息周期中，能源、必需消费与(yǔ)原材(cái)料表现最佳，但电(diàn)讯、地产建筑与综合企业表现不佳

　　资(zī)料来源：Wind，中金公司研究部(bù)

　　2007年~2008年：降息初期市场反弹，随后整体走弱

　　金融危机引(yǐn)发全球股市大跌，美联储降息防范(fàn)金融风险(xiǎn)蔓延。金融危机后降息周期并非一蹴而就降至0。降息初期，经济预期转弱，居民和金(jīn)融机构去杠杆(gān)，失业率温和抬升。货币政策宽松后经济相对企(qǐ)稳(wěn)，通(tōng)胀还有(yǒu)所抬头(tóu)，美(měi)联储将利率维持在2%近半年。但伴随经济压(yā)力(lì)越来越大，居民和(hé)金融机构大幅去(qù)杠杆，为应对经济(jì)风险，美联储在(zài)2008年再次将(jiāng)利(lì)率(lǜ)调降至0并且实施大规模量化宽松。但由(yóu)于(yú)经济受到的(de)损伤过大，失业率用了多年才回到金(jīn)融危机之前的水平。

　　2007年国内经济(jì)景气度高，全(quán)年GDP同比达到14.2%，但同时通(tōng)货膨胀也在(zài)加速上行，2007年CPI累计同比上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年(nián)中(zhōng)国GDP同(tóng)比增速从之(zhī)前的两位数(shù)增长下降至9.7%，同时出(chū)口下(xià)滑明显。国内广义财政赤字同比走弱，中国央行在美联储降息(xī)开启后一度加息，后(hòu)期转为降息(xī)。A股与港股市场在内外(wài)部扰动下在美联(lián)储(chǔ)第二次降息后走弱，国内降息后有(yǒu)所修复。降息期(qī)间，恒生指数下(xià)跌38.4%，上证指数下跌63.6%；分(fēn)行业来看，各板块悉数下跌，其中公用事业（-19.8%）、医(yī)疗保(bǎo)健（-21.7%）和电(diàn)讯（-24.2%）行业跌幅较小，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和资(zī)讯科技（-61.6%）行业跌幅较大。

　　图表：降息初期(qī)港股与(yǔ)A股一同上涨，但后续由于金融危机持续(xù)承压

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图(tú)表：本轮周期中，原(yuán)材料(liào)、工业与资讯科技表现落后，而公用(yòng)事(shì)业与医疗保健相对抗压

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司研(yán)究(jiū)部

　　2019年(nián)7-9月：重提“货币政策总闸门”，市场整体震荡

　　预防(fáng)式降息，经济软着陆。2019年上半年，美(měi)国(guó)增长动(dòng)能放缓，衰退预期(qī)主导下，3m10s利差持(chí)续收窄并于5月倒挂，股(gǔ)权风险溢价攀升使得美股再度下(xià)跌，迫使(shǐ)美联(lián)储7月转为降息(xī)。但降息转向(xiàng)过程并不顺利，鲍威尔在7月FOMC会(huì)上表示并没有锁定明确的降息路线，而是更多根据后续(xù)数据和风险的演变。

　　2019年国内各项(xiàng)经济(jì)指标整体回落，实(shí)际GDP同比增长6.1%，较2018年小幅(fú)下滑，同时(shí)外部也面临中美(měi)贸易摩擦持续的扰动。政策上，降息(xī)期(qī)间央(yāng)行两度调降LPR，但国(guó)内(nèi)广义财政(zhèng)赤字同比走低、4月后政策重提“货(huò)币政策总闸门(mén)”，对应A股与(yǔ)港股前(qián)期和后期反弹但(dàn)整体震荡的格局。整体看(kàn)，降息期间上证指数小幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中(zhōng)国指数则(zé)分别下跌4.0%、0.8%；分行业看，医疗保健（+12%）、可选(xuǎn)消费（+6.1%）和(hé)信息技术（+4.9%）行业(yè)领涨(zhǎng)，媒体和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降息期间消(xiāo)费成长行业上涨(zhǎng)，防御和周期板(bǎn)块横盘(pán)震荡，金融地产(chǎn)板(bǎn)块先跌后(hòu)涨。

　　图表(biǎo)：2019年市场整体震荡

　　资料(liào)来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：医疗保健表现最佳，而(ér)媒(méi)体娱(yú)乐最为承压

　　资料来源：FactSet，中金公司研(yán)究部(bù)

　　图表：2019年上半(bàn)年财政扩张，下半年财政收缩

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　2020年：疫情影响市场下跌，疫后复苏市场企稳

　　2020年降息(xī)周期源于突发疫情，也中断了2019年(nián)美国经济和资产修复的路径。该阶段全球风险资(zī)产(chǎn)大幅下跌，美股数次熔断(duàn)。由于流动性(xìng)压(yā)力，即便传统作(zuò)为避险资(zī)产的黄(huáng)金也在(zài)下(xià)跌，仅美元上涨。但美联储无限量QE和财(cái)政刺激预期(qī)助力市场信心(xīn)预(yù)期企稳，资产价格快速修复，修复速度和(hé)程度(dù)都大于金融危机后。

　　国内方面，新(xīn)冠疫情对(duì)全球经济(jì)造成扰动，2020年中国一季度实际GDP同比增速为-6.8%，中国积极防控下国内疫情形势好转，二季(jì)度与(yǔ)三季度的实际GDP同比增速回到3.2%和4.9%。国内采取积极扩张的财(cái)政(zhèng)政策，美联储(chǔ)降(jiàng)息开(kāi)启前后两度降息。但海外市场的(de)情绪恐(kǒng)慌与全面下跌对A股和(hé)港股市场造成干扰，3月A股和港股市场同步下跌，降息期间上证指数、恒生(shēng)指数和MSCI中国指数分别下跌(diē)6.8%、12.3%和13.2%，之(zhī)后随着疫后(hòu)复苏市场震荡修复。分行业(yè)来看，银行（-6.0%）、必选(xuǎn)消费（-6.7%）和运输（-7.0%）行业(yè)下跌幅度最小，能(néng)源（-19.7%）、信息技术(shù)（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业下(xià)跌幅度最大。

　　图表：2020年受全(quán)球新冠疫情扩散影响(xiǎng)，此轮周期中港股与A股一同下(xià)跌(diē)

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　图(tú)表：本轮(lún)周期中，能源与信息技术跌幅最(zuì)大，而银行、必需(xū)消费与运输相对(duì)抗(kàng)压(yā)

　　资料来源(yuán)：FactSet，中金(jīn)公(gōng)司(sī)研究部(bù)

　　类比2019：美(měi)国衰退和国(guó)内强刺激都非基准

　　回顾每(měi)一轮美联储降息周期，海内外在经济、政策、市场表现上均呈现不同特征，不仅再度(dù)显示历史经验的简单(dān)平均缺乏意(yì)义，也说明找到更(gèng)为相似的宏观阶段(duàn)作对比更为(wèi)关键。具体分析中涉及两个关键问题：一是美(měi)联(lián)储降息是否能直接(jiē)与回报率下行，尤其是相(xiāng)比其(qí)他市场的相对回报率下行划等号，这与美国自身的经济周期直接相关；二是美联储降息时，国内政策是同向更大幅度，同(tóng)向更小幅度，还是反向，可能更为(wèi)关键。在当前环境下，前者（美国衰退）和(hé)后者（国内强刺激）可能(néng)都不必然，所(suǒ)以这种情形更类(lèi)似2019年的周(zhōu)期，对应外部美联储降息开(kāi)始，内(nèi)部基本面弱复苏，市场呈现指数震荡的结构性行(xíng)情。在此期间，美联储(chǔ)降息下的国内政策应对，对于2019年中国市场走势影响尤为明显。

　　► 2019年(nián)一季度美联储(chǔ)停止加息为国内政策打开空间：以2019年降息(xī)周期为例，A股和港股大幅反弹其实是年初鲍威(wēi)尔(ěr)表示停止加息的1-3月，而非(fēi)正式开始降(jiàng)息(xī)的7-9月。其中最主要原因来自(zì)于在19年初鲍威(wēi)尔表示停止加息时，美债利率与美元兑人民币汇率双双走弱，从中美利差以及(jí)汇率等角度均可能为国内政策打开空间。此时中(zhōng)国央行也决定大幅降准1个百分(fēn)点，内外部形成共振(zhèn)，点燃市场做多热情。一季度内上证指数上涨超过30%，而成长板块创业板指涨幅更是接近45%；

　　► 4月后市场整体呈宽幅震荡趋势：然而在前期经历了中美政策宽松共振带来(lái)的(de)估值修复后，伴随着一季(jì)度央(yāng)行货币政策报告重(zhòng)提“货币政策总闸门”与美联储(chǔ)宽松反向等因素，这一反(fǎn)弹在 4月份后(hòu)戛然而止，整体指数进入横盘区间(jiān)。背后(hòu)原因主(zhǔ)要包括：1）一季度后货币政策边际收紧；2）2019年初短暂强修复后缺乏内生(shēng)经济增长动力；3）陆续升(shēng)级的地缘政治摩擦不断抬(tái)升市场风险溢(yì)价，并呈(chéng)现明显的(de)结构性行(xíng)情。即便7月正式降息开(kāi)启，指数表现依旧不(bù)温(wēn)不火。由于当时国内修复动能偏弱，即(jí)便(biàn)美联储(chǔ)开(kāi)始降息，10年(nián)期中债(zhài)与人民币汇率也都(dōu)并未走强；

　　► 资(zī)金流向：外资持续流出(chū)，长(zhǎng)线(xiàn)外资回流需要基本面配合。2018-2020年主动(dòng)外资持(chí)续流出中资股市场(chǎng)，该阶段累计(jì)流出约203亿美元。2019年7月开始降息(xī)外部流动性改善(shàn)，外资也并(bìng)未大举回流。直(zhí)到2020年 9月(yuè)后基(jī)本面转好(hǎo)、盈利明显增长后(hòu)外(wài)资才开始回流。当前主动外(wài)资已连续61周(zhōu)流出中资股市场，2023年3月以(yǐ)来累计流出超过(guò)300亿美元。海外资金整体低配中资股情况下，回流仍需基本面配合，外部流动性宽松并非外资大幅回流的(de)主导因素；

　　► 资产表现：稳杠杆(gān)政策意愿下为震荡(dàng)格局下的(de)结构性行情。2019年整体未大幅加杠杆的宏观(guān)环境(jìng)下，呈现震荡(dàng)格局下的结构(gòu)性行情。板块上，外部流动性改善叠加(jiā)国产替代兴起(qǐ)，高端制(zhì)造为代表的成长板块走强，半导体(tǐ)、电子板块领(lǐng)涨，新(xīn)能(néng)源板块(kuài)2019年底起走强；防御和周期板(bǎn)块横盘震荡；金融(róng)地产板块先跌(diē)后(hòu)涨，后期在国内利(lì)率调降下修复。

　　图(tú)表：2019年美联储停(tíng)止加息并于(yú)7月开始降息，今年9月美联储再次开启降息周期

　　资料来源：Wind，中金公司(sī)研究部

　　图表：2019年与当前经济基本面均呈现出内需不足的弱复苏行情

　　资料来(lái)源：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　图表：2019年初期大(dà)幅反弹，但4月后呈现明显的结构性行情

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公司研究部(bù)

　　图表：2019年(nián)降息周期正式开启后，人民币与中债利(lì)率在国内基本面不温不火的情况下均并(bìng)未走强

　　资料来源(yuán)：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　图表：美联储降息本身也并(bìng)非外资(zī)回(huí)流中国(guó)市场的充分条件

　　资(zī)料来源：EPFR，Bloomberg，Wind，中金公(gōng)司研究部

　　本(běn)轮降息周期中的中国市场

　　主(zhǔ)导因素：美联(lián)储降(jiàng)息提供条(tiáo)件，信用周期是关键

　　当前决(jué)定中美周期趋势(shì)走势的核心(xīn)在于(yú)大财政、科(kē)技与资金再(zài)平(píng)衡三个支柱，短期主(zhǔ)要的决定因(yīn)素(sù)则是信用周期，只不过，美(měi)国大选前靠私人部门信用（通过货币宽松来调节(jié)与投资回报率的关系），中国在当前私人信用低迷甚至继续去杠杆的情况下，需要财政发力来(lái)提振。

　　我们持续强调在当前由于信用收缩所导(dǎo)致的市场(chǎng)偏弱以及增长承压的大背景下，降(jiàng)低融(róng)资成本以及财(cái)政加杠杆都(dōu)是(shì)需要的手段，并且(qiě)规模与速(sù)度同样重要。其中(zhōng)，从融资成本角度看，我们测算当前中国实际利率与自然利率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明(míng)显高(gāo)于美(měi)国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于(yú)经济的挤(jǐ)压更大(dà)。因此需要大规模财(cái)政(zhèng)提振(zhèn)自然利率，或大规模降息(xī)来压低实际利率。然而，我们认为，短期的利差(chà)与(yǔ)汇(huì)率、以及长期的人口与(yǔ)杠杆约束，都决定了期待大规模(mó)的强刺激可能并不现(xiàn)实。如果是(shì)这样的话，美联(lián)储(chǔ)降息可以缓解流动性压力与政(zhèng)策(cè)宽松空间，带来阶(jiē)段(duàn)性的提(tí)振(zhèn)，尤其是对利率敏感的成长板块，但彻底(dǐ)扭转当前市场震荡(dàng)走势，可(kě)能还需要更大规模的内需刺激政策配合，这也是为什(shén)么我(wǒ)们认为美国大选相比美联储(chǔ)降息的影响可能(néng)更大的原因。

　　图(tú)表：中国实(shí)际利率与自然利率之差(chà)（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

　　注：数据截(jié)至2024年9月19日

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　尽管当前在宏观环境与资产表(biǎo)现上与2019年存在一定相似之处，但也(yě)有一些明显差异，如(rú)宏(hóng)观增长压力(lì)更(gèng)大，包(bāo)括本轮地(dì)产周期下(xià)行更(gèng)为(wèi)显著等问题更为(wèi)突出。不过(guò)即便面临上(shàng)述(shù)诸多问题(tí)，在我们的基准假设下，不论是吸取此前(qián)经(jīng)验，还是为(wèi)海外大选后的地缘不确定性留后手(shǒu)，政策力度，尤其是财政发(fā)力都可能更多是(shì)应对式，时间上(shàng)可能也会难(nán)以(yǐ)超前(qián)。（具体细(xì)节分析见报告原文(wén)）

　　图表：当前私人与企业部门缺乏意愿与能(néng)力进一步加(jiā)杠杆(gān)，政府部门宽信用成为重点

　　资料来(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司(sī)研究(jiū)部

　　配置(zhì)策略：短期(qī)关注成长与出口链(liàn)，中期“高(gāo)分红(hóng)+科技成长”仍是主线

　　一(yī)方面，美联储降息开启，相较不降(jiàng)息甚至加息，在其他因素未(wèi)有明显变化下(xià)，仍(réng)然会在风险偏好和流动性维度提(tí)供一(yī)定支撑。我们测算，当前10年美债利(lì)率降至3.6-3.7%已将降息(xī)预期计入的较(jiào)为充分，若风险溢价回到去年中，对应恒生(shēng)指数约18，500-19，000；若盈利(lì)在此基础上增长10%，对应恒(héng)生指数点位21，000以上(shàng)。上证指数同样或受益于美联储(chǔ)降息为国(guó)内央行提供的政策调整空间。但一方面，基本面仍(réng)是国内市场表现(xiàn)的主要影响因(yīn)素，去年四季度10年期美债利率从4.6%下行约0.7ppt至(zhì)3.9%，但同期上证指数下跌4.4%，恒生指数下跌4.3%，再度验证(zhèng)了在国内增长偏弱环(huán)境下外部流动性改善难以扭转市(shì)场局势。此外，由于本次美联储降息幅度预计有(yǒu)限(xiàn)，此轮美联储降息周期对中(zhōng)国市场的直接(jiē)影响或(huò)相对较小(xiǎo)，国内基本面和政策进展仍将主导市场走向。

　　图表：10年美债利率已将预期计入较为充分，风险偏好修复至(zhì)去年中，对应恒指目标约18，500-19，000

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图(tú)表：若盈利在此基础上(shàng)增长10%，对(duì)应点(diǎn)位21，000以上

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公(gōng)司研究部

　　往前(qián)看，市场上行空(kōng)间能否打(dǎ)开，我们认为仍取决于国内基本面修复情况以及政策催化剂。我(wǒ)们近期持续强调，市场偏弱、增长承压问题的根源是信用收缩(suō)，尤其是现有(yǒu)财政政策(cè)力度速度仍待(dài)加强，否则不足以对冲私人信用更快的收缩(suō)。若要解决(jué)这个问题，财政加杠杆、降低融资成(chéng)本都是需要的手(shǒu)段，并且规模与速度同样重要。当前出口抢跑或导致下半年出口边际转弱，从历史规律看，出口弱往往对应政(zhèng)策力度加强(qiáng)，但期待政策强刺激概率也较低，内外部仍存在各项约束。不论是吸取之前经验，还是为美国大选后地缘和政策不确定性留后手，政策(cè)力度都可能更多是应对式，时间上(shàng)可能也会难以超前(qián)。

　　综合以上(shàng)分析，短期降息交易下可以关注流动(dòn中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线g)性(xìng)受益资产，历史经(jīng)验显示港股好于A股。美联储降息短期内仍有望改善分母流动性，对外部流动性更为敏感的港股表(biǎo)现可能(néng)好(hǎo)于A股。对利率敏感的成长股(gǔ)（生物科技、科技硬(yìng)件等）、海外美元融资(zī)占比较高的(de)板块(kuài)、港股(gǔ)本地分红甚至地产(chǎn)等，以及受益于美国降息拉(lā)动地产需求的出口链条，也可能会(huì)在边际上受益(yì)。相(xiāng)反高分红可能阶(jiē)段(duàn)跑输，但也是(shì)正(zhèng)常现象。这一点在降息开启前后可能表现较为明显，但持续时间不会很长。与此同时(shí)，港股在其(qí)低(dī)估(gū)值、低仓位以及盈利(lì)更(gèng)好这三方面(miàn)因素加持下，我们认为相(xiāng)较(jiào)A股(gǔ)弹性也会更大，因(yīn)此后续美联储降息所带来的潜在流动(dòng)性驱动行情(qíng)也有望更加利好港股。不过，短(duǎn)期流动性驱动并不改变整体(tǐ)配置格局(jú)，财政(zhèng)大举发力对冲私人信用收缩或(huò)许才是转变当前震(zhèn)荡格局下的结构性(xìng)行情的办法(fǎ)。

　　我们认(rèn)为高分红+科技成长仍(réng)是主(zhǔ)线。首先，高分红作为应对整体回报下行，对应(yīng)稳定回报的高分红和高回购，即充裕(yù)现金流的“现金(jīn)牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红(hóng)、防御分红、国债和现金的顺序依次传(chuán)导。其(qí)次，部分政策支持或景气向(xiàng)上板块仍有望受到利好提振而体现出较大(dà)弹(dàn)性。三中(zhōng)全会的表态也保有对出台对应(yīng)新质生产力方向进一(yī)步(bù)扶持(chí)政策预期。由此看(kàn)好部分景气向上板块，如具有自身行业(yè)景气(qì)度(dù)（互联(lián)网、游戏、教培）或者政策支持的(de)科技成长（科技硬件与半导体）。

　　图表：当前外(wài)资对于港股(gǔ)配置仓位处于(yú)明显低位，后续若部(bù)分回流有(yǒu)望推升反弹

　　资(zī)料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：久期(qī)较长板块如半导体、汽车（含新能(néng)源(yuán)）、媒体(tǐ)娱乐、软件等或率先受益

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司(sī)研究部

　　图表：基准情形仍维持高分红+科技成长的“哑铃型”配置

　　注：标红行业为今年(nián)涨幅居(jū)前行业，采用的是市场一致预(yù)期数据

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240918.htm

　　本文摘自(zì)：2024年(nián)9月20日已(yǐ)经发布的(de)《美联储降息下的中国市(shì)场》

　　分析员刘(liú)刚，CFA SAC 执业(yè)证书编号(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　分析员张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

　　联(lián)系人王牧(mù)遥 SAC 执(zhí)业证书编号：S0080123060036