债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结

债市预计偏震荡，近期理(lǐ)财净值波动对理财投资者的影响还在发生。

近期债市波动整体放(fàng)大，监管部门对投机长债的(de)关注持续影响市场，国债收(shōu)益(yì)率曲线明显 陡峭化。

过去一周，1~3年期(qī)国债下移1~2BP，7~10年国债上行约2BP，10年国债来到2.17%，30年国债则来(lái)到2.36%，仍未收复8月的低点（2.11%和2.34%）。

8月债市的波动也明显影(yǐng)响了理财净值债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结。截至8月14日 ，理财公司存续纯(chún)固(gù)收公募产品数量为7171只（产品各份额分开统计），在其中披露了8月9日及9日后净值的(de)产品中，当周负收益产品占比约为15.29%。

未来(lái)1~2个月，接受采访的机构人士认为，预计债市偏震荡，理财净值波动对理财投资者的影(yǐng)响还在继续，10和30年国债利率并未显著调整，性(xìng)价比不高。不过，下一阶段，随着人民币汇率压力的缓(huǎn)和，央(yāng)行进一步货币宽松的空间可能打开，交易员并不认为债市有(yǒu)重大风(fēng)险。受到上周关于存量按揭贷款政策变化的预期影响，债市收益率已有所下行，野(yě)村中国首席(xí)经济 学
家陆(lù)挺对记(jì)者称，央行(xíng)或会(huì)推动银(yín)行对大约25万亿元的存量按揭贷款降息约40BP，每年为借款人节(jié)省1000亿元的利息支出，但不太可能允许借款人在不同银行之间(jiān)转按揭，这将导(dǎo)致银行之间竞争激烈，并进一步压(yā)缩银行净息
差。

债市震荡、理(lǐ)财净值波动

中国利率债市场波动加大，央(yāng)行的行动牵动市场情绪。

8月上旬，债(zhài)市(shì)的回调尤为明显(xiǎn)。当月12日，30年期国债期货主力合约大(dà)跌1.11%，10年期主力合约大跌0.59%，5年期主力合约跌0.34%；8日，30年期国债期货(huò)主力合约大跌0.52%，10年期主力合约跌 0.27%。

相关数(shù)据(jù)显示，截(jié)至8月14日，理财公司存续纯固收公(gōng)募产品数 量为(wèi)7171只（产品各份额(é)分开统计），其中披露(lù)了8月9日及
9日后净值的产品数量为2878只，有440只产品近(jìn)一周净值出现下跌，即披露较新净(jìng)值的产品中(zhōng)近一周(zhōu)负收益产品占比约为15.29%。短期限纯固收产品负收益(yì)数(shù)量较多，4家机构浮亏产品占比超四成。不过，近一年来固(gù)收类理(lǐ)财的回报仍然可观，普(pǔ)遍都在(zài)3%~5%之间。相比之下，截至8月底，近80%的权益类公募产品收益告负。

就整体来(lái)看，纯固收理财净值调整幅度仍可控。民
生证券谭逸鸣团队称，当前理财破净率整体(tǐ)仍处低(dī)位，近期理财产品也未出现大幅赎回。且在(zài)经历8月中旬一周的大幅回调后(hòu)，8月13日债市止跌
转涨，一定程(chéng)度表明债券类资产的(de)性价比再(zài)次凸显。对比(bǐ)2022年理财赎回潮来(lái)看，当前市场或不具备大幅调整的基础。

但值得注意的是，利率债收益率多数仍未回到8月(yuè)的低点，后续机构(gòu)认为理财净 值仍可能持续波动。

南银理财研究部(bù)负责人王强松对记者表示，基本面偏(piān)弱已经基本被定价，但是稳增长的政策预期升温，叠加汇率走强，要关注市场资金风险(xiǎn)偏好回升，短期可能对债市(shì)构成(chéng)扰动。此外，近期理 财净值波动对理财(cái)投资者的影响(xiǎng)还(hái)在发生，理财产品企稳还需时(shí)间。债市重点观察逆周期政策以及央行买卖国债和(hé)机构行为的情 况。

他称，过去一周(zhōu)国债收益率曲线陡(dǒu)峭化，在二级市场方面，二级基金单周净卖出724亿元，券(quàn)商净卖出639亿元(yuán)，保(bǎo)险净(jìng)买入1013亿元，农村金融机构净买入962亿元，大(dà)行(xíng)及政策(cè)行净买入1400亿元；保险和农村金融机构加杠杆，基金和券商降杠杆。大行及(jí)政策行连续两周净(jìng)买入(rù)稳定了市场(chǎng)情绪。

政策预期(qī)下“债牛”仍未(wèi)终结

尽管利率债波(bō)动加剧，但政策宽松预期依旧存在，各界并不认为“债牛”已(yǐ)经彻底走(zǒu)完。

最新数据显示，8月百强(qiáng)房企销售额同比降22.1%，环比降2.43%，地产仍待改善；8月制造业PMI为49.1%，较前值下0.3个百分(fēn)点(diǎn)。PMI分项指标中(zhōng)生(shēng)产和新订单(dān)都有所走弱，但出口订单尚可。

由于市(shì)场对于刺(cì)激政策加码的债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结(de)预 期升温，过去一周利率(lǜ)债小(xiǎo)幅走强，尤其是存量贷款降息的预期在周(zhōu)五推动股、债走升。市场在期(qī)待“金九银十”传统(tǒng)旺季地产政策是否有新一轮动作。此外，央行(xíng)首次公告(gào)净(jìng)买(mǎi)入(rù)国债，“买短卖长”释放调控收益率(lǜ)曲线形态(tài)的明(míng)确信号， 但市 场也解读出另一层含义，即货币(bì)扩张模式在发生变化，买国债(zhài)投放基(jī)础货币未来可能(néng)成为常态。

陆挺对记者表示，存(cún)量按揭降息的概率存在，但央(yāng)行不太可能允许借款人在不同银行(xíng)之间进行转(zhuǎn)按揭。原(yuán)因(yīn)在于，转按揭将不可避免地导致银行之间的激(jī)烈竞(jìng)争，并进(jìn)一步压缩银行的净息差(chà)。

“由(yóu)于净息(xī)差收窄
已(yǐ)成为央行的主(zhǔ)要关注点(diǎn)，因而转按揭的难度较大。实(shí)际上，早在2019年8月，当央行宣布贷(dài)款市场报价利率（LPR）改革时，就明确表示严格禁止(zhǐ)个人住房贷款的(de)按揭转移。”

2023年9月至12月，存量按 揭利率已大幅下调。根据央行的估(gū)计，在此期间(jiān)，超(chāo)过23万(wàn)亿元的未偿按揭(jiē)贷款的利率平均(jūn)下调了73BP，至平均4.27%的水平。约5300万户人受(shòu)益于此次调整，每年的利息支出减少了总(zǒng)计1700亿元(yuán)。野村认为，之所以央行有可(kě)能继续下调存量按揭利率，是因为7月的中央政治局会(huì)议承诺在(zài)下半年扩大内需，重点是促进消费。

根据机构的(de)测(cè)算，在大多数城(chéng)市，新(xīn)购房(fáng)者的房贷利率范围从LPR-85BP到LPR-45BP，而大多数存(cún)量(liàng)房(fáng)贷的利率为LPR+10BP，二者仍存(cún)在不小的差距(jù)。但鉴于银(yín)行的(de)息差压力，亦有分析师仍持观(guān)望态度。

相比之下，更为确定的趋势在于，随(suí)着美(měi)联储即将开启降息周期，各界预计中(zhōng)国整体政策(cè)利率调降的空间可能被进一步打开。当前(qián)，市场(chǎng)定价显示将累(lèi)计降息225BP，预计利率将在(zài)2026年第二季度(dù)触底(dǐ)。

中(zhōng)金公司认为，如(rú)果美元走(zǒu)弱，人(rén)民币面临(lín)的贬(biǎn)值压
力也会减弱，对于中国央行而言，“稳汇率”的优(yōu)先级(jí)可(kě)以相(xiāng)对后移，而托底国内经
济的优先级则相对前移，货币政策进一步放松的空间得到打开，一定程度上会带动货币市场等短端利率进一(yī)步回落，进而也就打(dǎ)开了现券(quàn)收益(yì)率曲线的下行空间。

此外，美元潜在走弱(ruò)不仅会释放国内货币政策放松空间，一(yī)定(dìng)程度上其实(shí)也会激发企业结汇意愿，而结汇需求的增多可以间接丰富人民(mín)币(bì)存款，尤其是企业存款，为人民币(bì)流动性提供支撑(chēng)，可能指向资金(jīn)利率中枢(shū)的回落。

记者(zhě)从(cóng)各大机构获取的数据显(xiǎn)示，目前主流机构对出口商超额外汇囤积(jī)量的估(gū)算都在5000亿美元以下。同时，机构估算出(chū)口商囤(dùn)积的(de)“超(chāo)额(é)”美元的平均成本(běn)略 低
于7.1。

信用债性价比更受(shòu)关注

在当前阶段(duàn)，比起波动的(de)利(lì)率债，信用
债的(de)性价比开始受到机构的更高关注(zhù)。

王强松称，当前可以考虑先做信用债(zhài)，再考虑利率债。经过(guò)半个月的调整(zhěng)，信用债利率普遍上行20BP左右，信用债的价(jià)值(zhí)回升，可以按(àn)需逢高配(pèi)置。10年和30年国债 利率并未显著调(diào)整，性价比不(bù)高，可暂不参与。因为近期隔夜资金DR001回到1.5%附近，叠加信(xìn)用回调，杠杆策略(lüè)的性价比明显提升(shēng)。

联博(bó)集团亚洲固定收益投资组合经理廖嘉(jiā)恒（Eric Liu）对记者称，受益于(yú)相对温和的(de)通胀(zhàng)与政(zhèng)策环境，在过去(qù)三年半的时间里(lǐ)，中国国债的表
现稳(wěn)定领先于美国与欧洲国债，且外资自(zì)2023年9月以(yǐ)来持(chí)续回流到中国债市，看好(hǎo)中国的信(xìn)用(yòng)债。

观察历史趋势，政(zhèng)策宽松往往造成信(xìn)用利差大(dà)幅收敛，比如美联储在2008年到2020年采(cǎi)取量化宽松政策时正(zhèng)是
如此。联博预计，随着利率进一步降低(dī)，中国债券(quàn)市场的信用利差也会收敛
。

尽管房地产在2024年表现不佳，但其他行(xíng)业(yè)表现良好，包括科(kē)技、绿(lǜ)色经(jīng)济相
关产业、金融等。廖嘉恒认(rèn)为，信用债投资者拥有双重优势——整(zhěng)体经(jīng)济环境推动政府可能进一步降(jiàng)息，对(duì)此前已表现良好的行业而(ér)言(yán)，也有机会提升增长潜力(lì)。当(dāng)前，机(jī)构主要关注的方向包(bāo)括周期性消费、银行、国有(yǒu)企(qǐ)业(yè)、科技与公用事业等行业。

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