一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？

近日，国(guó)家金融与发展实验室发布2024年一季度宏观杠杆率显示，一季(jì)度(dù)宏观杠杆率从2023年(nián)末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8个百分点(diǎn)，升幅小(xiǎo)于(yú)2023年同期。

其中，居(jū)民部门杠杆率上升(shēng)了0.5个百分点(diǎn)，从2023年末的63.5%升至(zhì)64.0%；非金融企(qǐ)业部(bù)门杠杆率上升幅度最大，上升了5.7个百分(fēn)点，从2023年末(mò)的168.4%升至(zhì)174.1%；政府部门杠杆率上(shàng)升了0.6个百分点，从2023年末的56.1%增(zēng)长(zhǎng)至56.7%。

“企业贷款与(yǔ)近5年以来的一季度(dù)同比(bǐ)增速(sù)相比并不算低，显示出一定韧(rèn)性，部分原因是结构性货币政(zhèng)策大幅降低了一些企业的贷款融资成本，并不能(néng)完全反映(yìng)企业部门的真实融资需求，导致一部分非金融企业部门的债务虚增。”报告称。

值得注意的是(shì)，此(cǐ)次宏(hóng)观杠(gāng)杆率报告主(zhǔ)题为《锚定物价目标继续(xù)为“名义”而战》，为连续两个季度聚焦“名(míng)义”价格，显示当前物价(jià)水平应成为政策(cè)发力点。报告建(jiàn)议，要加大(dà)宏观(guān)政策的(de)逆周期调节力(lì)度，着力提升物价水平，进而将名(míng)义GDP增速曲线维持在实际GDP增速曲(qū)线的上方。

要继续为“名义”而战

报告显示，2024年一季度实体经济(jì)债(zhài)务增速有所(suǒ)下行，同比增长了8.8%。按季度增速来看，已经处于2001年以来的最低水平。其中，居民、企业和(hé)政府的债(zhài)务同比增速分别为5.1%、8.3%和14.7%。

尽管总体债务增速继(jì)续下降，但宏观杠杆率在一季度仍然上升了6.8个百分(fēn)点。报告解释(shì)称，杠杆率上(shàng)升的最主要原因仍然是名义GDP增速(sù)的超预期下滑。国家统计局发布(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，初步核算，一季度国内生产(chǎn)总值296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。

“虽然单季实际GDP同比上升了5.3%，但单季名义GDP只(zhǐ)上升了4.2%，名义GDP单季同比增速已经连续4个季度低(dī)于实际GDP，GDP缩减指数小于0。”报(bào)告表示，如果名义GDP增速(sù)长期徘徊在4%~5%左右(yòu)的水(shuǐ)平，实体经济债务(wù)增(zēng)速也需要下降到5%左右的水平才(cái)能勉强维(wéi)持宏观杠杆(gān)率的基本稳(wěn)定。

报告显示，一(yī)季度的GDP缩减指数为-1.1%，近(jìn)6个季度中已有5个季度为负，几乎是历史(shǐ)上持续时(shí)间最(zuì)长的负通胀时期(qī)。一季度(dù)CPI的平均增速(sù)为0.0%，较2023年四(sì)季度有所恢复。但从趋势上来看，3月份的CPI和核心CPI环比(bǐ)增速都为负。一季度PPI的平均增速为-2.7%，与2023年四季(jì)度基本(běn)持平。但前三个月的PPI环比增速都为负值。

为此，报告(gào)提出，当前问题关键在于名(míng)义(yì)经(jīng)济增长，要加大宏观政策的(de)逆周期调节力度，着力提升(shēng)物价水平，进而(ér)将名义GDP增(zēng)速曲线维持在(zài)实际GDP增速曲线的上方。货(huò)币政策方面，报告建议(yì)锚定物价目标（如3%的(de)通货膨(péng)胀率），加大逆周期调节，更(gèng)大幅度降息；以货币(bì)政策目标引导实体经济的准确预期，例如(rú)为达到3%的通胀目标将持续引入各类宽松的货币政策工具，提升对(duì)M2、社融及实体经济债务(wù)增速的预期；促进(jìn)预期(qī)修复是(shì)经济复苏的关键。

日前央行货币政(zhèng)策司司(sī)长邹澜在国(guó)新办发布会上表(biǎo)示，央(yāng)行将把维护价格稳定、推(tuī)动价(jià)格温和回升(shēng)作为把握货币政策的重要(yào)考量，高度关(guān)注通(tōng)胀指标(biāo)特点与走势。考(kǎo)虑(lǜ)到当前物价处于低位主要是结构性的和阶段性的(de)，所以还(hái)需要有(yǒu)更加(jiā)深入的观察和分析。“前期一系列(liè)措施已经(jīng)在见效，未来我们(men)会结合经济回升态势、通胀走势以及(jí)转(zhuǎn)型升级的推进(jìn)，继(jì)续密切观察。既要根据物价变化(huà)与(yǔ)走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升(shēng)向好的态(tài)势，也要充分考虑高质量发展需要等，避(bì)免削减结构调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者(zhě)资金空转，物价进一步降低(dī)，陷入负向循环(huán)。”

对于一季度政府债务增长(zhǎng)较快的情况(kuàng)，报告解释称，政(zhèng)府债务从(cóng)绝对水平来看，增(zēng)长并不算多(duō)，但(dàn)受2023年同期低基数的(de)影(yǐng)响，也体现出较(jiào)高的(de)同比增速，且是拉动实体经济债务增长(zhǎng)的最主一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？(zhǔ)要因素。“我们(men)预(yù)计从二季度开始(shǐ)将启动万亿国债的发行，新增中央政府债务规模可能会达到1万亿，政府杠杆率将会(huì)有较(jiào)大幅度的上(shàng)升。”

资(zī)金空转部分推升企业杠杆(gān)率

一季度非金融企业杠(gāng)杆率上升了5.7个(gè)百分点(diǎn)，是升幅最大的部门(mén)，2023年全年非(fēi)金融企业杠杆率(lǜ)上升了6.9个百分点(diǎn)（四个季度分别上升了6.3、0.8、1.1和-1.3个百分点）。

报告表示，尽管一季度的上升幅度小于去年，但非金融企业杠杆率已(yǐ)经连续两年持续攀升，相比于2021年末(mò)154.1%的局(jú)部低位(wèi)，最近9个季(jì)度共(gòng)上升(shēng)了20个百分点。并解释称，最主要的原因(yīn)是经济增速(sù)下滑，导致企业债务增速领先于经济增速；另一(yī)个重要原(yuán)因是货币政(zhèng)策相对(duì)宽松(sōng)，尤其(qí)是银行部门尽一切努力(lì)鼓励企(qǐ)业进行贷款，某些企(qǐ)业的贷款融资成本(běn)已经低于存款利息，由此产生一些资(zī)金空(kōng)转现(xiàn)象，导致企业的杠杆率虚增(zēng)，其反映的并非企业真实的债务负担。

对于资金空(kōng)转现象，报告具体指(zhǐ)出(chū)，在当前，企业贷款(kuǎn)存在某种程(chéng)度的“一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？失(shī)真(zhēn)”。大量(liàng)结构性货币政策的引入和商业(yè)银行发行企业贷款的(de)激励措施会引导企业部门承担一些不必要(yào)的贷款。这些贷款并不用于投资经营，也不用于借(jiè)新还旧，而只是为了配合银行部门完成贷款指(zhǐ)标。表现为大行贷款利率（贴(tiē)息后更低）与(yǔ)小(xiǎo)银行存(cún)款利率的局部倒挂。

同时，企业发债数据显示，2023年全年企业债券规模同比仅增长了0.3%，2024年一季(jì)度在2023年低(dī)基数的基础上仍然仅增长了1.3%。企业债券增速下降的(de)一部分原因是之前几年出现较(jiào)多违约事件，导致(zhì)低评级债券的发行困难。但另(lìng)一个重要原因也是企业自身(shēn)缺乏债务融资的意愿(yuàn)，加杠杆并(bìng)不积极。“可见(jiàn)，企业(yè)的贷款增长和企业(yè)部门杠杆(gān)率都有部分虚(xū)高的成(chéng)分(fēn)。如果企业(yè)贷款的增速与企业债券增速(sù)一致，或者说企业贷款增速低于4%，则企业(yè)部(bù)门的杠杆率并(bìng)没有提升。”

报告还指出，从存款角(jiǎo)度看，2024年(nián)一季度企业存款仅增长了0.9%，其(qí)中定期及其它存款同比增长了3.4%，企业活期存款同比下降了4.1%。企(qǐ)业(yè)存款下降反映了其未来投资意愿(yuàn)不足，尤其是活期存款同比增速为负，更加反映了其短期内并没有太强(qiáng)的支出需求。

“总的来说，企业(yè)部门仍然延续投资支出不足(zú)和杠杆率上升并存的局面，投资支出不足的原因仍(réng)在于(yú)对预期(qī)的修复较为缓慢，企业投资决策越(yuè)来越谨慎(shèn)。”报(bào)告表示，杠(gāng)杆率上升的原因，一方面是经(jīng)济增速(sù)下滑，另外也受一部分资金空转的影响，银行对企业的(de)部分贷款并不能反映(yìng)真实(shí)融资需求，导(dǎo)致企业杠(gāng)杆率的虚增。

日前邹(zōu)澜在国(guó)新办发(fā)布会上回答(dá)21世纪经济报道记者有(yǒu)关资(zī)金空转(zhuǎn)的问题时表示，当前我(wǒ)国经济结构调整、转型升(shēng)级在加快推进，房(fáng)地产市场供求关系(xì)发生重大变化，地方债务风险防控加强，经(jīng)济更为轻型化(huà)，信贷需求较前些年有所转弱，信贷结构(gòu)也在优化(huà)升级(jí)。

但各方面(miàn)对变化还有(yǒu)个认(rèn)识、适应的(de)过(guò)程，一些银行在经营模式和内部考核上仍有规模情结(jié)，超过了实(shí)体经济的有(yǒu)效融资需求。

部(bù)分企业借(jiè)助自身优势地位，用低成本贷(dài)款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资(zī)金(jīn)沉淀，降低了(le)资金使用(yòng)效率。“相关部门将加强对资金空转(zhuǎn)的监测，完善(shàn)管理考核机制。未来随着经济转(zhuǎn)型升级、有效需求恢复(fù)、社会预期改善，资金沉淀空转的(de)现象(xiàng)也会缓解(jiě)。”

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