西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？

　　将西凤酒与A股白(bái)酒标的进(jìn)行一番华山论剑式的交锋后，可以发现，其营收的可信度和含金量大打折扣。总体(tǐ)上，西凤酒的“陈(chén)年(nián)旧疾”始终难(nán)以祛除，在症状变本加厉的情况下甚至不乏饮鸩止渴(kě)之举。

　　贴牌酒出(chū)身的(de)华山论剑变成西凤酒营(yíng)收主力，间接投射出贴牌标签和乱象成为西凤酒多年心病的事实。董(dǒng)事长张(zhāng)正砍向贴牌产品的大刀也是“伤皮(pí)不伤骨”，华山论剑(jiàn)的(de)壮大便是“打不过就招入”的明证。

　　不但招入，大商还摇身一变成为股东，张正都间(jiān)接为他们打工，攻守之势异也。

　　1、上阵“父子兵”，助力张正百亿“军令状 ”

　　近期，西部(bù)产权交易网发布了一则《陕西西凤酒股份有限公(gōng)司增资成交公告(gào)》。公告信(xìn)息(xī)显示，西凤酒于近日完成了(le)一笔增(zēng)资，本次增(zēng)资涉及五家(jiā)企业，出资(zī)金额共计约(yuē)4.89亿元(yuán)，持股比例共计(jì)4.15%。

　　整体来看，参(cān)与本次增资扩股的股东“大有来头”，大都与西凤酒渊源颇深，关系复杂，有的过从甚密，有的利益攸关。以替西凤酒百亿营收(shōu)立(lì)下汗马功劳的华山论剑品牌管理(lǐ)有限(xiàn)公司为例，至(zhì)少在业绩和(hé)融资(zī)这两大(dà)层面深刻的(de)烙下了一马当先、不可磨灭的贡献。

　　其一，跻身新股东(dōng)之列，为西凤酒扩建项(xiàng)目提(tí)供资金弹(dàn)药。

　　西凤酒在(zài)原先公告中(zhōng)，对增资事项设定了严格的约束性条件(jiàn)，曾强调为(wèi)满足后续(xù)资本运作(zuò)的规范要求，公司经销商(shāng)、供应商及两者关联方不能(néng)参与(yǔ)本次增资扩股。然而理想很丰满，现实一地鸡(jī)毛(máo)。

　　事实是本轮增(zēng)资扩股中(zhōng)的新股东，明显与西(xī)凤酒存在盘根错节、千丝万缕的利益关联。可见，西凤酒早期过(guò)度乐观(guān)的估(gū)计了市场各(gè)方对西凤酒(jiǔ)的投(tóu)资意(yì)向，融资难度陡然(rán)上升，资金压(yā)力(lì)可能相对(duì)有所凸显，否则(zé)也不会(huì)背(bèi)离初衷，放宽原则，将关联方不能参与的限制束之高阁。

　　西凤酒资金链是否到了紧张的地步？从一些侧面可以见微知著，一方面，酒业强集中、强分化趋(qū)势凸显，当下众多上市(shì)酒企动销困难、库存高(gāo)企(qǐ)，导(dǎo)致应(yīng)收账款膨胀，合同(tóng)负债走(zǒu)低，不少区域性上(shàng)市酒企(qǐ)现金流告急；

　　另外(wài)，在此背景下，西凤酒(jiǔ)还背负着相对沉重的债务包(bāo)袱(fú)，资产负债(zhài)率远(yuǎn)高于(yú)行业整体水平。2019年-2022年(nián)分别为(wèi)43.19%、51.95%、52.36%、52.72%，逐年走高。同期国内(nèi)A股上市白酒企业资产(chǎn)负债率平(píng)均值分别仅为36.08%、34.92%、36.89%、34.66%，趋势性下滑，西凤酒偿债压力和利润侵蚀情况显然较一般上(shàng)市酒企更为明显，相(xiāng)对而言资金链可能面临一定压力。

　　在增资进展不(bù)及预期的紧迫情形下，以华山论剑品牌(pái)管理有限公(gōng)司为代表的众多关联方开始登场救急，纷纷跻身新股东之列，为西凤酒扩建项目提供资金支援。

　　天眼查显示，新股东扬州华耀智通股权投资(zī)合(hé)伙企业（有限合伙）的大股东(dōng)为陕西海大投资合伙企(qǐ)业，后(hòu)者的执行事(shì)务合伙人为(wèi)董仕(shì)尧(yáo)，而董仕尧正是华山论剑(jiàn)品牌(pái)管(guǎn)理有(yǒu)限公司法定代表(biǎo)人，华(huá)山论剑品牌管理(lǐ)有限公司则是华(huá)山论剑西凤酒全国总运营商，公司董事长为董(dǒng)小军。

　　据业(yè)内传闻，西凤酒大(dà)商(shāng)董小(xiǎo)军为(wèi)董仕尧之父，同时据西凤酒(jiǔ)招股书披露，董小军持有西凤酒0.8%的股权，可见其与西凤酒关系(xì)密切、利益纠缠较深。

　　不(bù)过，对于资金链是否紧张的问题，陕(shǎn)西西凤酒(jiǔ)股份有限公司总经理张周虎对《酒业内参》表示：“西凤(fèng)酒增资公开的信息已经(jīng)表明，募资主要是为了扩建几个项(xiàng)目，不存在资金链紧张这事。”

　　中国酒业独立评论人肖竹青(qīng)对《酒业内参》表示，西凤酒股份有(yǒu)限公司的发展高(gāo)度依赖经销商，本次(cì)入股的王延安（陕西禧福祥(xiáng)集团董(dǒng)事长）就是(shì)西凤酒6年和15年的独家代理商，还有(yǒu)西凤酒华山(shān)论剑的代理商。

　　在肖竹青看来，西凤酒(jiǔ)股份有限公司目前是希(xī)望与经销商形成更紧密的股权伙伴关系，巩固生死与共、患难与共(gòng)的联系，彼此成(chéng)就彼此地(dì)为对方创造价值。“心往一处想，劲(jìn)往一处使，这样的股(gǔ)权架构有利于西(xī)凤酒的业绩可持续增长(zhǎng)。” 肖竹青强调。

　　其二，担(dān)纲西凤酒征战百亿营收的先锋角色，华山论剑已经成为西凤家族中的领军品牌，既是省外市(shì)场的第一大战略单品(pǐn)，又是省(shěng)内(nèi)市场家喻户晓的陕酒名片。

　　事实上，华(huá)山论剑原(yuán)先并非嫡(dí)系(xì)，只是西凤酒的贴牌(pái)开发产品，不(bù)过(guò)市场认可度(dù)高、销量大，品牌影响力较广。华山论剑早在2021年销售额就已超过20亿，占据西(xī)凤酒厂总(zǒng)销售额的四分之一左右，其风头一度盖过西凤嫡系酒。

　　换言之，正是借力(lì)出身贴牌开发的董(dǒng)小军等大商，西凤酒董事长张(zhāng)正的(de)百亿征途才(cái)攻城拔寨，势如破竹。

　　历数华山论剑近年的贡献，2022年顺利完成超20亿销售额的任务(wù)，23年销售额未公开，但(dàn)总经(jīng)理(lǐ)张(zhāng)周平曾透露，2023年华山论剑西(xī)凤酒以超过20%的增幅，提前26天完成(chéng)了年度销售任务，取得了历史性跨越。据此推测，销售额应位于25亿-30亿区间，在西凤酒百亿版图中举足(zú)轻重，左右发展局势。

　　强劲的业绩带来强大(dà)的底气，董小军多次重点强调，在(zài)合(hé)作盟友们的鼎力支持和不懈努(nǔ)力下，华山论剑西凤酒已成为西凤酒在陕(shǎn)西省外市场的第一大战略单品。正因如此，今年董小军被授(shòu)予了(le)西凤集(jí)团“六星百(bǎi)亿功勋奖”奖章。

　　华山论剑品牌管理有限公(gōng)司营销总经理吕战平也豪情满怀的宣称(chēng)，近年(nián)来华山论剑在品(pǐn)牌知名度、市场营销力、渠道掌控力、资(zī)源整合力、社会影响力、市场销售份额、消费热度等方面(miàn)，正不断向高质量发展目标高(gāo)效迈进，已然成为西凤(fèng)家族当中的领(lǐng)军品牌和省内市场家喻户晓的陕酒名片。

　　2、华(huá)山论(lùn)剑背后弊端，潜伏反噬危(wēi)险？

　　长期以来(lái)，几大核(hé)心经销商的销售业绩往往占据西凤酒(jiǔ)半壁江山(shān)以上，相当(dāng)于这些(xiē)大商掌控(kòng)着(zhe)西凤酒的命运大动脉(mài)。如今(jīn)，以华山论剑为(wèi)代表的核心经销商摇身一变，跻(jī)身西凤酒股东之列，更进一步的加深了双方的利益(yì)捆绑。

　　辩证来看，这种模式实际上利弊参半，甚至潜伏反噬危险。比如关联交易增多加大上市阻力，贴牌酒标(biāo)签(qiān)更加挥之不去，并(bìng)带来复(fù)杂纷乱的管理难(nán)题，同时(shí)西凤酒对整体品牌经营(yíng)的主导权可能(néng)变弱或旁(páng)落、业绩的稳定(dìng)性和可持续性面临挑战。

　　弊端一，IPO闯关难上加难，本次增(zēng)资的新股东身份(fèn)背景较为敏感，牵涉(shè)关联交易(yì)，上市或更加渺茫。

　　梳理发现，五家股东增资金(jīn)额(é)的大小与(yǔ)西凤酒(jiǔ)“亲疏远近”几乎呈现出高度的对应关系，因此，西凤酒新一轮上市冲刺极有可能会因为股权结构(gòu)、关联交易等缺陷再次夭折。

　　如果把规(guī)模相近、性质相仿，而且同样筹备上(shàng)市多年仍旧(jiù)毫无结果的国(guó)台酒业作为(wèi)对(duì)照，就会发现这种担忧不无道理。西凤酒(jiǔ)2023年才号称完成“百(bǎi)亿营收”，而国台酒抢先一步在2021年便(biàn)高调宣布“突破百亿”。

　　不过，国台酒业营收“破百”屡遭业(yè)内质疑(yí)争论，其中诟(gòu)病最集中一(yī)点便是国台酒业与其母(mǔ)公司天士力集团(tuán)旗(qí)下(xià)企业之间的关联交易，而这种复杂的交易(yì)关系和不健全(quán)的治理(lǐ)结构，也被业内观(guān)察(chá)者归结为国(guó)台酒业IPO屡战屡败的根源(yuán)之一。

　　弊端二(èr)，贴牌(pái)酒出身的华山论剑变成西凤酒营收主(zhǔ)力(lì)，间接投射出(chū)贴牌标签和乱象成为西(xī)凤酒多年心病的事实。

　　近年来华山论剑异军突(tū)起，助力西凤酒攻(gōng)克百亿目标，在(zài)董事长张正眼中，他对这一(yī)切真的自始至终乐见其成吗？

　　据多家媒(méi)体报道，此前，由于香型小众、知名度低，而且产能不足，西凤酒选(xuǎn)择从外部(bù)酒(jiǔ)厂采购其他香型(xíng)成品酒，合(hé)作生(shēng)产贴牌产品。西(xī)凤酒在销售上采取包销(xiāo)制，经销商拥有包括酒体的设计、包装的设计、市场营(yíng)销、品牌建设(shè)、在指定区域(yù)内独家销售系列(liè)产品的权利。

　　有统计显示，此前(qián)西凤酒市(shì)面上(shàng)的贴牌酒曾高达2000余种，触目惊心，而华山论剑也正是从(cóng)这2000余种贴牌酒的激烈竞争中脱颖而(ér)出。不过，经销商对(duì)产品(pǐn)一手包销(xiāo)的(de)模式，虽然可以大(dà)幅提升业绩(jì)，但极易导致厂(chǎng)家主导权弱化，市场乱象丛生，盈利能力不足。

　　2019年(nián)，西凤酒换帅，董事长张正上任后的一大重要举措便是力推西凤(fèng)酒主品(pǐn)牌，向红西凤、老绿瓶聚焦，同时砍掉贴牌产(chǎn)品，推(tuī)动渠(qú)道改革，降(jiàng)低对大商的依赖，整顿渠(qú)道乱象。然而，由于西凤酒和贴牌厂(chǎng)商之(zhī)间的利益(yì)关系错综复杂，董事长张正砍向贴牌产品的大刀也只是“伤皮不伤骨”，华山论剑的壮大便是“打不过就招入”的(de)明(míng)证(zhèng)。　

　　弊端(duān)三，过度依赖独立性(xìng)强的大(dà)商和贴(tiē)牌产品，不但导(dǎo)致销(xiāo)售(shòu)业绩的含金(jīn)量大打折扣，而且业绩的(de)稳(wěn)定性和可持续性也会日趋脆弱。

　　对于西(xī)凤(fèng)酒销售成绩的(de)可信度和含金量(liàng)，本次增资事项给投资者(zhě)提(tí)供了一个观测窗(chuāng)口。根据公告，西凤酒估值约为117.8亿元，可以对比(bǐ)A股白酒板块相应标(biāo)的，进行一番华山论剑式的交锋，间接衡(héng)量IPO屡次落空的(de)西凤酒在A股“称重机(jī)“下究竟几斤几两(liǎng)。

　　首先，在(zài)百亿附近的营收梯队中，西凤酒估值远低于今世(shì)缘、舍得、迎驾贡(gòng)酒，可见其(qí)营收含金量之低西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？。据(jù)《酒业内参》报道，截至8月7日，2023年营收水(shuǐ)平处于百亿左右的今世缘(yuán)、舍得、迎驾贡酒(jiǔ)市值分别为561.77亿、183.91亿、420.72亿，即便是(shì)白酒板块营收贡献68.23亿、屠宰业务亏(kuī)损(sǔn)严重的顺鑫(xīn)农业，也靠白酒业(yè)务撑起了127.44亿的市值(zhí)。

　　其次(cì)，在百(bǎi)亿附近的市值阵营(yíng)中(zhōng)，西(xī)凤酒只能与酒鬼酒、金徽酒、伊力特等低线酒企等(děng)量齐(qí)观，其营收可信度大打折扣。据(jù)《酒业(yè)内(nèi)参》，截至(zhì)8月7日，酒鬼酒、金徽酒、伊力特市值分别为133.19亿、92.42亿、77.27亿，与西凤酒117.8亿元的(de)估值(zhí)较为接近，然而，这3家酒企(qǐ)2023年(nián)营收远远低于西凤(fèng)酒高(gāo)调(diào)宣扬的(de)103.4亿，分别为(wèi)28亿、25亿和22亿。

　　可(kě)见，在投(tóu)资(zī)者眼中，西凤酒投资价值与其宣(xuān)称的“百亿营收“有所不(bù)相匹配，仅(jǐn)仅和营收30亿以(yǐ)下的低线酒企旗(qí)鼓相当。另(lìng)外，盈利能力是估值(zhí)中至关重要的核心因素，西凤酒(jiǔ)的盈利水平也(yě)非常低下。一方面(miàn)，市值体量与西凤酒接近的酒鬼酒、金徽酒、伊力特(tè)，2023年净利润分别为5.4亿、3.2亿和3.3亿，如果根据相对估值中参照市(shì)盈率西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？比较，西凤酒百亿营收下的盈利状态(tài)显得较为不足。

　　事实上，低下(xià)的(de)毛(máo)利率、净利率已经反(fǎn)映了西凤酒差劲的西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？盈利能力。在公开的(de)可(kě)得(dé)信(xìn)息中，2017年时西凤酒毛利率为30.15%，与彼时白酒上市公司毛利率动辄70%、80%相比，差距刺眼。

　　此(cǐ)外，值得注意的(de)是，根(gēn)据今年发布的《2023胡(hú)润品牌榜》，西凤酒在酒类品牌价值(zhí)排名中排名(míng)第二(èr)十三，品牌(pái)价值35亿元，跌幅13%，落后于同期过百亿的今世缘。品牌价(jià)值滑坡，显然和一直以来尾大不掉的贴牌痼疾密不可分。

责任编辑：李显杰

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