收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？

　　界面新闻记者 | 郭(guō)净净

　　提交正式重组草案两(liǎng)周后，海利生物(wù)(603718.SH)近日收到上交所下发的问(wèn)询函。

　　上交所重点关注了海利生物此次收购种植牙修复材(cái)料标的陕(shǎn)西(xī)瑞盛生物科技有限公司（简称“瑞盛生物”）55%股权的(de)原因(yīn)及估值合理性，对出售WuXi Vaccines(Cayman)Inc（简称“药明海德”）30%股(gǔ)权的交易价格公(gōng)允性提(tí)出质疑，并要求公司说明其实施交易过程(chéng)中(zhōng)购买和出售相关资产先后顺序的影响。

　　种植牙集采下，瑞盛生物长(zhǎng)期维持(chí)80%毛利率？

　　海利生(shēng)物8月30日公告，拟以支付现金方式向美(měi)伦管理购买其持有(yǒu)的瑞盛生物55%股权资产(chǎn)，作(zuò)价93500万元；同(tóng)时，拟(nǐ)向(xiàng)药明生物(02269.HK)出售其持有的药(yào)明海德30%股权，作价10850万美元。

　　本次交易完成后，海利生物对(duì)瑞盛生物剩余45%股权在同等条件下拥有优先购买权，将根据瑞盛生物完成业绩完(wán)成情况以及自身发展战略需要等推进剩余股权的收购事宜。在业绩承诺期内，未取得上市公司(sī)书面同意前(qián)，美伦管理不得(dé)将瑞盛生物45%股权出售(shòu)给第(dì)三方(fāng)。剩余45%股权的交易(yì)价格将根据届时评估报告所载评(píng)估值另行协商确定(dìng)。

　　问询函中，上交所要求海利生(shēng)物结合交易进程及支付安排，说明实施(shī)交易过程中购买和出售的先后顺序及(jí)对本次交易的影(yǐng)响；分析若出售药明海德(dé)股权(quán)后未能购买瑞盛(shèng)生物股权，对上市公司(sī)财务报表的影响，是否有利于上市公司增强持续经(jīng)营能力；并说明若未能出售(shòu)药明海德股权，公司购买瑞盛生物股权的资金来源。

　　据介绍，瑞盛生物专注于口腔组织修复与再生材(cái)料业务，核心产品(pǐn)为天然煅烧骨修复材料。海利生物称，随着社会老龄化趋势凸显，上市(shì)公司(sī)看好(hǎo)口(kǒu)腔医疗(liáo)领域的(de)增长(zhǎng)空(kōng)间，尤其是随着种植牙市场的不(bù)断下沉，市场需求(qiú)将持续释放和增长，口腔生物修复材料预计会随之增(zēng)长(zhǎng)。

　　2022年、2023年(nián)及2024年前4月，瑞盛生物实现营业收入分别是1.17亿元、2.25亿元、7080.3万元，归收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？母净利润分别是5064.97万元、1.12亿元、3429.36万元。截至2024年4月30日，该公司(sī)资(zī)产(chǎn)总计2.13亿元，负债总计5083.45万元。

　　评估(gū)报告预计(jì)，2024年至2028年瑞(ruì)盛(shèng)生物预测期营业收(shōu)入分别为27004万元、32000万(wàn)元、36900万元、41658万元、46315万元。报告期内，瑞盛生物综合毛利率(lǜ)分别(bié)为92.9%、91.93%和91.94%，2024年至2028年的(de)预测期毛利率分别为90.07%、87.63%、83.48%、81.17%、79.52%。

　　根据《业绩补偿协(xié)议》，交易对(duì)方(fāng)美伦管理承诺瑞盛生(shēng)物2024年度、2025年(nián)度、2026年度净利润应分别(bié)不低于12500万(wàn)元、13750万元和15125万元，累计实(shí)现的经审计的净利润不(bù)低于41375万元。

　　需要关注的是，海利生物也(yě)知道集(jí)采风险，并称未来若瑞盛生物主营业务构成、产品销售价格、物料采购价格等发生不利变(biàn)化，或者出现主要产品被实施集中带(dài)量采购、市场竞(jìng)争加剧(jù)等，公司毛利率将面(miàn)临下(xià)滑(huá)风(fēng)险，进而对(duì)其经营业绩造成(chéng)不利影响。

　　界面新(xīn)闻了解到，2022年，《国家医疗保障局关于(yú)开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格(gé)专项治理的通知》正式公布，明确口腔种(zhǒng)植体将进行集采，其中将(jiāng)对牙冠进行竞价挂网，对种植(zhí)牙医疗服务(wù)进行价格调控。2023年1月，由国家医保局推动的口腔种植(zhí)体系统集中带量(liàng)采购开展，共有40种产品中选；根据对外发布的口径，中选产品平均中(zhōng)选价格降至900余元(yuán)，与(yǔ)集采前(qián)中(zhōng)位采购价相比，平均降幅达55%。

　　上交所在9月13日下发的问询函中(zhōng)，要求海利生(shēng)物结合瑞盛生物主要收(shōu)入、成本构成、同行业可比公司(sī)毛利率情况等，说明报告期内毛利率较高的合理(lǐ)性；结合(hé)种植牙及其配套品的集采(cǎi)政策变化、市场竞争情况(kuàng)等，分析(xī)说明直(zhí)至(zhì)2028年毛利(lì)率维持在80%左右的合理性；结合瑞盛生物天然煅烧骨(gǔ)修复材(cái)料、口腔可吸收生物膜产品的竞品数量变化等，说明(míng)预测(cè)收入增速的合理性。

　　“高买贱卖”，估值是否(fǒu)合(hé)理?

　　根据金证评(píng)估的(de)评估，以2024年4月30日为评估基准日瑞(ruì)盛生物100%股权全部权(quán)益价值为17.11亿元，评估增值154837.59万元，增值率952.12%。本次交易完成预计将增加海利生物商誉80512.92万(wàn)元。

　　同(tóng)时，评估机构经(jīng)市场法(fǎ)估值(zhí)，药明海德估值基准日(rì)股东全部权益估值为25.3亿元(yuán)，比审计后合并报表(biǎo)归属于母公司所有者权益增值47269.13万元，增值率22.98%。

　　界面新闻了解到，瑞盛生(shēng)物曾于2022年筹划国内A股资本(běn)市场上市工作。2022年，美伦管理出售其所持有的部分瑞盛生物股权，该彼时北京中天华资产评估出具评估报告(gào)经收益法评估，瑞盛生物(wù)股东全部(bù)权益价值为19375万元，增值额14774.05万元，增值率321.11%。

　　海利生物对(duì)此解释(shì)，最新评估距前次评估期(qī)间，瑞盛生物所处外部市场(chǎng)环境及自(zì)身经(jīng)营情况已发生显著变化，从而导致本次评估预测(cè)的营业收入及期间费用等有所变化，因此本次评估增(zēng)值金额及增值率(lǜ)相(xiāng)对较高。

　　其中，前次(cì)评估中预测2022年度至2026年度收入的年平均复合(hé)增长率为3.2%，其(qí)中2021年度至2023年度预测复合增长率5.53%，而瑞(ruì)盛生(shēng)物(wù)在此期间的实际收入复合增长率为84.59%。

　　海利生物重组报告书认(rèn)为，本次交易瑞盛生物的评(píng)估值(zhí)对应静态市盈率为15.31倍，动态(tài)市盈率为12.41倍，均低于市场可比交易平均值；市净率为10.52倍，高于市场可比(bǐ)交易(yì)平均值(zhí)，要原因系瑞(ruì)盛生物于2024年初分红8511.23万元使评估基(jī)准日净资产下降较多所(suǒ)致。

　　同时，针对药明海德，上(shàng)交(jiāo)所要求海利生物列示本次交易作价对应的P/B、P/E、EV/EBIT、EV/S等(děng)估值指标，以及(jí)近期市场可比(bǐ)交易案例(lì)的评估(gū)方式、增值率等(děng)情况；结合前述内(nèi)容及同行业可(kě)比上市公司估值情况，分析说明本(běn)次估值采用市(shì)场(chǎng)法且选择P/B而非其他指标的原(yuán)因及合理性，P/B估值是否能(néng)充分反映人用疫苗CRDMO业务的价值；结合上述内(nèi)容，进(jìn)一步说明出售药明海德(dé)交易作价的(de)公允性，交(jiāo)易是否充分保障上(shàng)市(shì)公司利益。

收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？s-style="font-L">　　据介(jiè)绍，药明海德主要从事人用疫苗（包括癌症治疗性疫苗）的CRDMO业务(wù)。该公司主要生产工厂分别位于爱尔兰及苏州。截(jié)至报告书签(qiān)署日，爱尔兰工厂处于相关技术转移阶段，但(dàn)尚未开始(shǐ)商(shāng)业化生产；苏州工厂一期项目已于2024年(nián)一季度(dù)完工投(tóu)产，二期项目仍在建设中，完成后可进入商业化规模生产阶(jiē)段。目前，药明海德主要收入(rù)来源于爱尔兰海德合(hé)作方的项(xiàng)目进程款(kuǎn)及为其(qí)他客(kè)户提供疫苗产品CRDMO业务。

　　2018年7月，海利生物宣布，与药明生物合作成立上(shàng)海药明海(hǎi)德生物(wù)科技有限公司(sī)，注册资本5亿元，其中海利生物出资1.5亿元，持(chí)股比30%。2019年5月，药明生物通(tōng)过与海利生物共同新设立的药明海德公司新建一座综合疫苗生产基地，并为(wèi)疫苗合作伙伴生产(chǎn)疫苗；该(gāi)生产合同(tóng)初步期限长达二十年(nián)，总金额预计将(jiāng)超过30亿美元。2019年8月，药明生物旗下药明投资将(jiāng)香港药明海德300股以(yǐ)1港元(yuán)转让给海利生物；随后药明(míng)投资与海利生(shēng)物同(tóng)时认购香港药明海德增发的1.4亿美元股份，其中海利生物认购4200万美元，并(bìng)持股30%。

　　财务数据显(xiǎn)示，2022年、2023年及2024年(nián)前4月，药明海德实现营业收入分别是10.53亿元、9.83亿元、3.73亿元，实现(xiàn)净利润分别是3209.81万元、3828.81万元、-2094.33万元。截至2024年4月30日，该公司资产总计是45亿元，负债总计24.43亿(yì)元。

　　海利生物现有业务增长乏力

　　海利生(shēng)物称，目前对药明海德(dé)的生产经营决(jué)策(cè)及未来发展规划(huà)影响有限(xiàn)，药明(míng)海德对上市公司未(wèi)来盈利影响具有不确定性(xìng)。本次交易完成后，上市公司将不再持有药明(míng)海德股权，上市公司将不存在(zài)净(jìng)利润主(zhǔ)要来自合并财务报(bào)表范围(wéi)以外的投资收益情况。

　　海利生物目前布局生物医药领域的“人保”和“动保”两个板块，主营业务为人用体外诊断试剂的研究、开(kāi)发、生产以及动物生物制品(pǐn)的研发、生产和销售。

　　多年来，该公司主业增长乏力。财(cái)务数据显示，自2015年上(shàng)市以来，海利生物营业收入未能突破3.5亿元(yuán)，2022年、2023年及2024年(nián)上半年分别同比下滑(huá)13.62%、19.76%、9.5%，2023年全年营收(shōu)跌至2.41亿元。

　　盈(yíng)利情况方面，该公司归母净利润在2022年增至1.22亿元高位后，于2023年(nián)同(tóng)比跌48.3%至6287.02万元，2024年上半年同比(bǐ)降81.5%至1512.5万元(yuán)。扣除非经常性损益后，海利生物曾于2019年(nián)、2020年归母净利润(rùn)分别(bié)为-2199.67万元、-1491.53万元，2021年至2023年其扣非后(hòu)归(guī)母净利润为2271.88万元、2481.4万(wàn)元、1182.2万元，2024年上半年扣非后归(guī)母净利润为-1302.97万元。

　　海利生物坦言，在现有业务增长乏力(lì)背景(jǐng)下，公司梳理旗下现(xiàn)有投资条线，将短期内难以达(dá)到投资预(yù)期(qī)以及难(nán)以控制其经营决策的资产进行出售变现，获(huò)取投资回(huí)报，聚(jù)焦可控资源，为上市公司创造更多(duō)流(liú)动性，并加强上市(shì)公司的抗风险能力。不过，该(gāi)公司表示，预计(jì)短(duǎn)时(shí)间难以达到上市公司盈(yíng)利预期(qī)且难以控(kòng)制经营决策的相关(guān)资产进行剥离(lí)。

责任编辑：韦(wéi)子蓉

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