海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？

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文｜李翀崔嵘贾天楚

当(dāng)前市场对各类资(zī)产的(de)“美国(guó)大选交(jiāo)易”形成了(le)一定共识，但(dàn)我们认(rèn)为基准情形之外，可能仍有(yǒu)一些预期(qī)差。美债(zhài)方面，当前美债(zhài)市场更多(duō)博弈美联储后续的降息路径，大选对(duì)其影(yǐng)响相对较(jiào)小。美联(lián)储9月议息会议降息50bps，鲍威尔表示(shì)降息没有预(yù)设路径，仍(réng)是逐次会(huì)议做出决策，强调政策灵活性。市场(chǎng)或在(zài)联储(chǔ)降息路径较为清晰后重新开始依据(jù)大(dà)选选情博弈哈里斯和特朗普的政策主张对(duì)通胀的影响，进而影(yǐng)响长端美债利率。“特朗普交(jiāo)易”或再次令曲线趋陡，曲线陡(dǒu)峭化对长端利(lì)率下行有所(suǒ)限制(zhì)，使得金融条(tiáo)件不至过快放松(sōng)以至出现类似(shì)23Q4的(de)情形，特朗普的远期通胀性政策可能反而有助(zhù)于增(zēng)加美(měi)联储明年的降息次数，“哈里斯交(jiāo)易”则反(fǎn)之。美股方面，随着以马斯克和彼(bǐ)得·蒂尔为代表(biǎo)的部(bù)分硅谷科技资本表达了对特朗普的支持，以及特朗普选择俄亥俄州联(lián)邦参议员、前风投家詹姆斯·万斯作为竞选伙伴，其对新能(néng)源汽(qì)车的态度或已有一定程度的转变(biàn)，且特朗普和部分硅谷科技公司关(guān)系有所拉近。我们预(yù)计(jì)特朗普(pǔ)若重返白宫或并不利空美股新能源汽车(chē)板块和美(měi)股科技(jì)小(xiǎo)票。不少金融行业领导(dǎo)者在(zài)此次大选中站队哈里斯(sī)，“哈里斯交易”或并不利空美股金融板(bǎn)块。与特朗普相比，哈里斯和大型科技股公司(sī)关系更加密切，预计其对大型科(kē)技(jì)公司的反垄断态度较(jiào)为(wèi)温和，或对大型科技公司股价有一定程度利好。美元方面，我们认为特朗普(pǔ)使美元贬值有两条可(kě)能的(de)路径，一是在2026年提名一位更为鸽(gē)派的美联储主席，二是出台“《广场(chǎng)协(xié)议2.0》”以(yǐ)增加关税为(wèi)筹码迫使其(qí)他货币升值。

▍美(měi)债(zhài)方面，长端美债利率或在联储降息路径较(jiào)为清晰后重新开始(shǐ)依据大选选(xuǎn)情(qíng)博弈哈里斯和特朗普的政策主张对通(tōng)胀的(de)影响，“特朗(lǎng)普交易(yì)”或对长端利率下行有所限制，使得金融条件(jiàn)不至过快放松(sōng)，特(tè)朗(lǎng)普的(de)远期通胀性(xìng)政策可能反而有助(zhù)于(yú)增加美联储明年的(de)降息次(cì)数(shù)，“哈里斯交易”则反之。

此前市(shì)场对“特朗普交易”最大的共识是其增加关税、反对非法移民和削减企业所得税等政策(cè)主张的通胀性。结合特朗普的通胀性政策主张以(yǐ)及7月CPI数据发布后的降息预期，做陡曲线成为美债市场此前较为一致的共识。当前美(měi)债市场更多博弈美联储(chǔ)后续(xù)的降息路径，大选(xuǎn)对其影响相对(duì)较小。美联储9月(yuè)议息会议降息50bps，鲍威(wēi)尔表示降息没有预设路径，仍是逐次会议做出决策，强调政策灵活(huó)性。市(shì)场或在联储降息路径较为清晰(xī)后(hòu)重(zhòng)新开始依据大选选情博弈哈里斯和特朗普的政策(cè)主张对通胀的影响，进而影响长(zhǎng)端美(měi)债利(lì)率。“特朗普(pǔ)交易(yì)”或(huò)再(zài)次(cì)令曲线趋陡，曲(qū)线陡峭化对长端利率下行有所限制，使得金融条件不(bù)至过快放松以至出(chū)现类似23Q4的情形，特朗(lǎng)普的远期通胀性政策反而有助于增加美联储明年的(de)降息次数，“哈里斯交易”则反之。

▍美(měi)股方面，新能源(yuán)汽车板块和美股科技(jì)小票未充分参与“特朗普交易”。

总量方面，特朗普减税和减少监管的政策被市场(chǎng)解读为对总体(tǐ)股市利好。结构(gòu)方面，市场基于(yú)特朗普(pǔ)的政策(c海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？è)主张(zhāng)做(zuò)多金融、生物科技、医疗保(bǎo)健板块和与贸易关联度较低的美国(guó)制造业公司，基于特朗普和(hé)万斯的反垄断(duàn)主张以(yǐ)及前(qián)期的风格轮动做空(kōng)通讯服务等板块(kuài)的科技巨头。我们认为(wèi)美股市场上“美国大选交易”最大的预期差可能在于随(suí)着以马斯克和彼得·蒂尔（Peter Thiel）为代表的(de)部分硅谷科技资本表(biǎo)达了对特朗普的支持，以及特朗普选(xuǎn)择前风投家(jiā)万斯作(zuò)为竞选伙伴，其(qí)对新能源汽车的态度或已有一定程度(dù)的转变(biàn)，且特朗普(pǔ)和部分硅谷科技(jì)公司关系有所(suǒ)拉近。我们预计特朗普(pǔ)若重返白宫(gōng)或并不利空美(měi)股新(xīn)能源汽车板块和美股科(kē)技小票(piào)。

▍美元(yuán)方面，特朗普(pǔ)使美(měi)元贬值有(yǒu)两条路径，一是(shì)特朗普获胜(shèng)并在 2026年提名(míng)一(yī)位更为鸽派的美联储主席，二是出(chū)台“《广场协议2.0》”以增加关税为筹码迫使其他货币升值。

特朗普的(de)政策(cè)主张有助于(yú)支撑美国经济基本(běn)面和通胀，且其贸易(yì)保护(hù)主(zhǔ)义引发全球避险情绪，两者均导致“强美元”，但特朗(lǎng)普(pǔ)及其(qí)竞选团队却主张“弱美元”以提振美国出口、缩减美国贸易赤字。市场对这一矛盾有共识，并在短期选择交易“强美元(yuán)”，但对特朗普成功上任后(hòu)如何实现“弱美元”较为困惑。我们认为：1）特朗普实质性干预美(měi)联储独立性、胁迫美联储降息的可能性较低，但2026年可能提名一位更为鸽派的美联储主(zhǔ)席；2）受莱特希泽影(yǐng)响，特朗(lǎng)普或(huò)会以加关税为筹码出台“《广场协议2.0》”，迫使其(qí)他(tā)货币升值。

▍“哈里斯交易(yì)”：鉴于(yú)哈里斯的(de)政策框架并不完整(zhěng)，更多仍是延续拜登当前政策主(zhǔ)张，“哈(hā)里斯交易(yì)”在美(měi)元、美债和比(bǐ)特币的交易(yì)逻辑上更多与“特(tè)朗普交易(yì)”反向。

但(dàn)“哈(hā)里斯交易”或并不利空美股金融板(bǎn)块，且哈里斯本(běn)人与大型科技股公司关(guān)系与特朗普相比更加密切，其(qí)对大型科技公(gōng)司的反垄断态度较为温和，我们预计“哈里斯交易”或(huò)对大型科技公司股价有一定程(chéng)度的利好。

▍风险因素：

美联(lián)储货币(bì)政策超预期；美(měi)国大选选情出现超预期变化。

本文节选自中信证券研究部(bù)已于2024年9月19日发布的《海外(wài)宏观经济专题—“美国大选交(jiāo)易”还有哪些预期差？》报(bào)告，具体分析内容（包括相(xiāng)关风险提示等）请详见报告(gào)。若(ruò)因(yīn)对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布(bù)当日的完整内(nèi)容为准。

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