外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议

欧元，欧央行

欧央行如期(qī)降息25bp并技术性调整
利率走廊。声明部分认为年(nián)内通胀反弹可能性增加，继续(xù)强调经济下行风险(xiǎn)。今明年核心通(tōng)胀预测被上调，增长预测(cè)被全(quán)面下修。尽管重申数据依赖(lài)的重要性，但欧央行依然展(zhǎn)现偏鹰立(lì)场，给(gěi)出跳过10月降息的暗示。会(huì)后(hòu)相关降息预期收敛。

欧(ōu)元区(qū)紧俏的劳动力市场继续(xù)给经济带来支撑、给(gěi)去通胀带来阻(zǔ)力，在(zài)不衰退(tuì)的前提下，欧央行本轮宽松力度也可能有限。下一次降息发生在12月
的概率更(gèng)大，明年起降息节(jié)奏或加快，但同时缩表节奏也可能加快。信贷脉冲在(zài)历史上危机以(yǐ)外时期与增长的相关性较高，在谨慎宽(kuān)松之下，信贷(dài)受(shòu)到的(de)提振(zhèn)有(yǒu)限(xiàn)。基于欧央行BLS调(diào)查，我们构造了欧元区银行贷款(kuǎn)供(gōng)需综合 指数。该指标暗(àn)示第三季度信贷总(zǒng)体状况有望(wàng)转优。

目前(qián)市场认为今年10月降息(xī)的概率仍有(yǒu)50%左右，倘(tǎng)若预期(qī)落空，支持欧元汇率。欧元(yuán)区经济意外(wài)指数出现企稳反弹(dàn)的迹象(xiàng)，欧元(yuán)存在支撑。关注9月19日凌晨(chén)美联(lián)储议息会议后美元利空出尽，届时欧(ōu)元存在进一步下行驱动。

事件：欧央行如期(qī)降息(xī)

北京时间9月12日20:15，欧央行公布最新(xīn)议息结果，降息25bp并收窄利率走廊下(xià)端，符合预期。声明部分 将原先的“预计今年剩余(yú)时间通胀将在当前水平附近波动”修改(gǎi)为“预计通胀将(jiāng)在年内(nèi)再次上升”，同时继续强(qiáng)调经济下行风险。欧央行全面下调增长预测(cè)，上调今明年核心通胀预测。尽管前瞻指引重申数据依赖的重要性，但欧央行依然显示(shì)其偏鹰立场，给出了跳过10月降息的暗示。会后相关降息预期回落(luò)，欧元兑(duì)美元震荡攀升；德国、意大利10年期国债收益率(lǜ)短线下挫后回(huí)升。20：30公布的美(měi)国8月核(hé)心PPI略(lüè)超预期，并未给欧(ōu)元汇率利(lì)率造成过多打击(jī)。丹麦央(yāng)行紧随欧央行降(jiàng)息25bp。

一、“滞胀(zhàng)”压力卷土重来

欧(ōu)央行将存款便利利率下调25bp至3.5%。此外，如欧央行2024年3月13日公布的货币政(zhèng)策操作框架审查结果，主
要再融(róng)资操作利率与存款便(biàn)利利率之间的利差调整为15bp（原先为50bp），边际贷款便(biàn)利利率(lǜ)与主要再融资操作(zuò)利率之间的利差保持(chí)在25bp不变。主要再融资操作和边(biān)际贷款便利利率分别降至3.65%和3.90%。此举有望鼓(gǔ)励(lì)银行间借贷并强化货币政策传导。

利率(lǜ)前(qián)瞻指引(yǐn)没有变化。声(shēng)明部分对通胀前景保持警惕(tì)，认为年内通胀反弹可能性增(zēng)加；继(jì)续(xù)强调经济下行风险。最新(xīn)预测进一(yī)步佐证了该观点(diǎn)。欧央行(xíng)维持总体通胀(zhàng)预测不变(biàn)，但(dàn)指出近月服务通胀高于预 期，因此上调今明年核心通胀(zhàng)预测；由于经济(jì)活动仍(réng)然低迷，反映出私人消费和投资疲(pí)软，略微下调今明后年增长预(yù)测，维持失(shī)业率预测不变。在预测模型中，欧央行假
设今明后年欧元兑美元中枢分别(bié)为外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议1.09、1.10、1.10。

行(xíng)长拉加德在新闻发布会上回答记者问时补充道：

关于通胀：预计将在(zài)9月下(xià)降，然后再(zài)次攀升。预计2025年服
务通胀将下降，需保持关注。同时需注意通胀低于目标的风险。

关于(yú)货币政策：<外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议/font>重申“数据依赖”并(bìng)不意味(wèi)着“数据点依(yī)赖”。从现在到10月(yuè)会议的时间相对较短。（被市场(chǎng)解读(dú)为从(cóng)现在到10月会议没有足够的数据来决定是(shì)否有必要再进行一(yī)次(cì)降息(xī)。）只要有(yǒu)需要，（政策(cè)）就会保持(chí)足够的限制性。我觉得要(yào)保持限制(zhì)性直至达到足够水平，因为我们的目标是(shì)让通胀及时(shí)回到目标。

据路透社报道[1]，有官员在会后透(tòu)露，除(chú)非
经济增长(zhǎng)前(qián)景严重恶化，否则欧央行在10月会议上不太可(kě)能进一步降(jiàng)息。

二、谨慎宽松与弱复苏

尽管欧央行
全面下调今明后年增(zēng)长预测，但从趋势来看，随着降息(外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议xī)的稳步(bù)推进，欧元(yuán)区仍能实(shí)现(xiàn)弱(ruò)复苏的局面。欧元区紧俏的(de)劳动力市场继续给经济带来支撑、给去通(tōng)胀带来阻力，在不衰退的前提下，欧央行本轮宽松力度也可能有(yǒu)限。一方面，正如欧央行所强调，通胀尤其是核心通胀年内下行前景并不明朗。从财政赤字的角度来看，前(qián)期大规模(mó)财(cái)政支出预计将在年内支撑核心通胀停(tíng)留在当前水 平附近，与VAR模型和欧央行9月(yuè)会议预测情形(xíng)相符 ；明年才会带(dài)动(dòng)后者顺利下行。这(zhè)也就意味着年内欧央行可能继续保持谨慎步(bù)调(diào)，下一次(cì)降息发生在(zài)12月的概率更大，明(míng)年起降
息节奏或加快。另一方面，根据欧央行货币分(fēn)析师调查（SMA）调查，即使明年降息更(gèng)为密集，缩表节奏也可 能加(jiā)快。PEPP项下缩减规模料从(cóng)今年的75亿欧元/月抬升至(zhì)150亿欧元/月。

正因
如此，宽(kuān)松给增长回馈的动(dòng)能相应偏弱。政策利率影响经济活动的渠道有很多(duō)，其中私人部门新增贷款是最关键的方面之一。根据(jù)Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的(de)研究，我们将欧元区(qū)信贷脉冲定义为新增贷款占GDP比重在某一段(duàn)时间内的变化情况。该(gāi)指标(biāo)在历史(shǐ)上危机以外时期与增长环境(jìng)（如实(shí)际GDP、欧元区ESI等指标）的相关性较强(qiáng)。2020年后因(yīn)疫情、能源冲击和相关政策反应导致被打破的相关性正随着大流行的结束、能源价格正常化逐渐(jiàn)得到修复。在谨慎宽松的情况下(xià)，信贷受到的提振亦 有限。

根据欧(ōu)央行的银行借(jiè)款调查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区两(liǎng)大(dà)主(zhǔ)流贷款——非(fēi)金(jīn)融企业贷款和购房贷款(kuǎn)，我们以存量占(zhàn)比为权重分别对需求、信贷标准(zhǔn)扩散指数加权，后将两者相减，构造(zào)欧元区银行(xíng)贷款供需综合指数。该(gāi)指(zhǐ)标(biāo)显(xiǎn)示(shì)，第三季
度信贷总体状况有望转优，为(wèi)增长提(tí)供支撑。不过，由于调查类指标往往带有一定主观性，银行对需求的评(píng)估(gū)可能倾向于偏乐观。

三、后市展望(wàng)

从最新官员言论(lùn)来看(kàn)，即使是鸽派委员对年内降息亦保持审(shěn)慎立场。葡萄牙央行行长森 特(tè)诺(nuò)8月23日表示，货(huò)币政策方面最有可能的举措是
继续降息；对于(yú)9 月，这很容易，而10月的会(huì)议将会(huì)很(hěn)有趣(qù)。目(mù)前市场认为(wèi)今年10月降息的
概率(lǜ)仍有50%左右，倘若(ruò)预期落空，对欧元汇率仍有支(zhī)撑。

美债收益率对欧元对美元的负面影响在近(jìn)两(liǎng)周(zhōu)有所弱化，这可(kě)能(néng)和(hé)市场对美国基本面恶(è)化保持警惕有关，同时欧元区要素影响权重(zhòng)因议息(xī)会议的增量鹰派(pài)信号而强化。当前欧(ōu)元区经济意外指数出现企稳反弹的
迹象，支持欧元(yuán)。关注9月19日凌晨美联储议(yì)息会议后美元利空(kōng)出尽，届时欧元存(cún)在进一 步下行驱动。

欧英经(jīng)济意外指数相向而行，同时避险情绪升温阶段不利于风险(xiǎn)属性更强的英镑，欧元兑(duì)英镑在(zài)0.84上方站稳。关(guān)注9月19日晚英国央行议息(xī)表态。

注：[1] 网(wǎng)页链(liàn)接

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