​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市 场波动之中，近期信用债受(shòu)伤最深。近期(qī)的行情中，信用债收益(yì)率持续上行，并带动信用 利差主动走阔，且长久(jiǔ)期品种跌幅更深。8月(yuè)10日以来，5年隐含AAA信(xìn)用债收益率上行超过20BP（基(jī)点），与国债的利差也回到4月初水平。

“一方面，8月初央行对债市(shì)调控力度加(jiā)大，信用债和利率债出现明显调整；另一方面(miàn)，信用(yòng)债利率被压缩到历史极 低分位，性价比偏低，叠加资金(jīn)面边际收敛，调整幅度更大。”中证鹏元研发部高级研(yán)究员李席丰在接受券商中国记者(zhě)采访时表示。除此之(zhī)外，在部分“固收+”基金和转债基金遇到大额赎回后，银行理财子公司(sī)等部分机构(gòu)担忧赎回(huí)负反馈而选择预防式赎回，带动信用债抛售，使得本(běn)轮信用债持续调整。

不过，整体(tǐ)来看(kàn)，债市整体行情趋(qū)势仍然稳固，信用债并(bìng)不(bù)具备大幅下行(xíng)的
基(jī)础。多位接受券商中国记者采
访的市(shì)场人士也表示，机构(gòu)赎回的压力并没有传导至更大
范围(wéi)，信用(yòng)债调整或(huò)将告一段落(luò)。

多(duō)因素推动信(xìn)用债持续调整

本轮信用债调
整是多因素共(gòng)振的结果。从基面(miàn)上来看，债券牛市持续时间已经够长，无论是信用债还是利率债在估值上都有较​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落大的压力。

“本轮调整(zhěng)前信用市场(chǎng)收益空间所剩(shèng)无几，且考虑税收损益后(hòu)，与(yǔ)国债相比，部分新发信用(yòng)债票息收益已无(wú)法满足最低票息要求，信(xìn)用债配​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落置性价比显著降低，也需要调整(zhěng)来打开收益空间，由此助推了本轮调整。”中信证(zhèng)券首席经
济学家明明对券商中国记者
表示。

同时，8月以来资金面有(yǒu)所收敛(liǎn)，信用市场套息加杠杆性(xìng)价比降低，加剧信用市场(chǎng)的调整幅度。央行缩量(liàng)续作8月(yuè)到期的MLF（中期借(jiè)贷便利），银(yín)行中长期流动(dòng)性有待进一步(bù)提升，这也对存单利率带来(lái)一定上行压(yā)力。1年
AAA存单收益率已(yǐ)经回升(shēng)至2%附近，较月初回(huí)升约15个基点。资金面边(biān)际趋紧一定程度上影响了信用市(shì)场套息(xī)加(jiā)杠杆的性价 比，加(jiā)剧信用市场的调整幅度。

在诸多因素
中，机(jī)构所谓(wèi)的“预防性”赎回可能(néng)是信用债市场回调的(de)核心诱因。

“受部分(fēn)机构考核机(jī)制(zhì)的影响(xiǎng)，在产品(pǐn)设计上，季末债券产(chǎn)品到期量(liàng)往往较大，因此部(bù)分机构会提(tí)前赎 回债基来(lái)应对季末压力。”中信证券首席(xí)经济学家明(míng)明对券商中国(guó)记者表(biǎo)示，在此背景(jǐng)下，信用债市场通常会在每个季度的中后阶(jiē)段有所调整，例如2022年(nián)2月(yuè)末、2022年11月中以及2023年
8月末，在理财赎(shú)回的背景下，信用债收益率明显(xiǎn)上行。

从申赎数据来看(kàn)，8月(yuè)12日债(zhài)基出现大幅(fú)净赎回59.66亿(yì)元，截至27日累(lèi)计净赎回规模近(jìn)200亿元(yuán)。

华泰 证(zhèng)券在(zài)最新研究(jiū)报告中(zhōng)显(xiǎn)示，从交易数据来看，债券基金背后的赎回力量 主要是理财，其次为信托。理财自身 并未被大规模赎回，上周固收类规模反而增加，从微观调研(yán)了解到，近两日理财赎回债基或更多是抢跑(pǎo)、“预防(fáng)性”操(cāo)作。

赎回压力传(chuán)导有限(xiàn)

债市近几年有几轮比较明显的赎回潮，最终都对市场行情产生了显著的负面 影响，本(běn)轮机构(gòu)赎回开始之后，不(bù)少市场(chǎng)人士担心“昨日重(zhòng)现”。

德邦证券统计，2022年11～12月的两轮赎回(huí)潮中，基金净卖出债券(quàn)规模(mó)超6000亿元，累计持(chí)续卖出时间达(dá)16天；2022年11月到2023年1月，理财(cái)累计净(jìng)卖出现券规模超8000亿(yì)元。

猛烈赎回也导致了市(shì)场大幅下行，仅2022年11月14日单日，10年期国(guó)债收益率就出现(xiàn)了10BP的大幅调整，其(qí)间债基和(hé)固收(shōu)理(lǐ)财产品的区间单日(rì)最大净值回(huí)撤平均水平(píng)分别为0.39%和0.34%。

“我们从交易数据特征来(lái)看，本轮赎回(huí)与此前存在不同。”德邦证券固收首(shǒu)席分析师(shī)吕品在(zài)研报(bào)中表示，从(cóng)机构净卖出数据来看，基金从8月7日开(kāi)始 连续5个工作日(rì)出现净卖出现券，累计
卖出规模为2182亿(yì)元(yuán)，但同期理财(cái)仍在持续净买入。理财产品净(jìng)值跌幅相对较小且理财规(guī)模并未发生较大(dà)变化，负债端相对稳定，从区间(jiān)单日最大回撤均值水平来看(kàn)，8月以来理财产品为0.06%，相较于2022年赎回潮的0.34%明显(xiǎn)较小，且从周度的理财规模变动来看，截至8月23日，理财规(guī)模相较7月末小幅增加0.15万亿元，并未出现2022年的大幅下跌。同时，主要(yào)信(xìn)用债利率调整幅(fú)度和速度都不及2022年(nián)，理财破净率(lǜ)相对较低。

一位机(jī)构自(zì)营人士也对券商中国记者(zhě)反馈，本轮机构(gòu)赎回并(bìng)不是对趋势性行情的整体悲观，而是考核压力和市场波动之下的短期优(yōu)选。

“接近考核周期，一些机(jī)构选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)，保(bǎo)住今年业绩。同时也避免近期的波动，等考核结束之后择机而动，我认为这(zhè)次赎回不会大规(guī)模传导到普通投资者一端。”该人士(shì)表示。

明明也表(biǎo)示，本轮(lún)信用债的调 整更多是因为机(jī)构出于防(fáng)御风险和储备流动性的考虑提前赎回债基，受机(jī)构行为(wèi)影响较大，而当前居民端暂未出现明显的赎回行为(wèi)，短期内赎回压力相对可控，难以形成新(xīn)的负反馈，因此不必(bì)过度
担(dān)忧。

债市中长期趋势未改

展望(wàng)后市，李席丰认(rèn)为，在基本面和 政(zhèng)策面没有转向、资产荒格局
延(yán)续下(xià)，信(xìn)用债(zhài)更偏(piān)向短期的调 整。目前调整可能到了中后期，继续大幅调整的概率较小(xiǎo)。

“央行货币政策保持‘支持(chí)性’，而外部(bù)美联储将开启降息周期，为我国(guó)政(zhèng)策利率下调(diào)打开空间。在基本面或政策预期未发生明显转变前，债市中长期趋(qū)势没有变化。信用债短期有调整(zhěng)压力，但是调整后是更好的配置机会(huì)。投资者可兼顾收益要求和流动性(xìng)管理，等待有足够安全边际后(hòu)择机配置。”李席丰(fēng)说。

明明也表示(shì)，当前信用债市场更多的是短期调(diào)整(zhěng)，信用市场资产(chǎn)荒的逻辑没有发生根本转变，难以形(xíng)成趋势性的下跌。

他表示，目前本轮调整更多受机 构(gòu)行为所影响，居民端暂(zàn)未出现明显的(de)赎回行为，因此短期内赎回压力相对可控。后期一方面应关注理财净(jìng)值的(de)波动(dòng)影响，以及居民端(duān)的理财赎回行为变化；除此(cǐ)之外，也应关注后续(xù)央行的货币政策(cè)操(cāo)作，或有必要通(tōng)过(guò)降准来稳定当前债(zhài)券市场的调整压力。

校对：廖胜超

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