中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路

　　中金点睛

　　8月经济数据显示内需仍然偏弱，边际上较7月放缓。生产端工业和服务业同比(bǐ)增(zēng)速(sù)均(jūn)下降，而需(xū)求端外需仍有(yǒu)韧性，内需中消(xiāo)费和投资同比增速皆(jiē)放缓(huǎn)。细分(fēn)投资结构来看，房地(dì)产开(kāi)发投资仍然(rán)偏弱，降幅持平于1-7月(yuè)，基建和制造业投资增速亦均放缓。8月价格和金融数据也反映需求待改善。内生动(dòng)能一方(fāng)面取决于现有政策落地节奏（政府(fǔ)债券发行、项目建设、消费品以旧换新等），另一方面更待新(xīn)增(zēng)政策加码。

　　向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行(xíng)业为您联合解读。

　　宏观：内需续走弱，政策(cè)待加码

　　8月工(gōng)业增加值季调环比+0.32%，低于7月的0.35%，同比增速由7月的5.1%下降至4.5%。从行业构(gòu)成来看有三个特点：一(yī)是(shì)受高温天气影响，公用事(shì)业增速较高。8月电力燃气及水的生产和供应业(yè)增加(jiā)值同比(bǐ)+6.8%（7月为+4.0%），规模以上工业发电量同比+5.8%（7月为+2.5%）。二是房地产偏(piān)弱背景下，部(bù)分(fēn)原材料制造业同比降幅扩(kuò)大。8月非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比(bǐ)-5.5%、-2.1%（7月为-2.9%、-1.5%）。三是出口和库存仍有支(zhī)撑(chēng)作用(yòng)，对高(gāo)技(jì)术(shù)制造业仍有支撑。8月出(chū)口交货值同比+6.4%，持平7月，产销率(lǜ)同比下(xià)降0.8ppt，8月高技术制造业增加值同比+8.6%，虽然在基数上升背景(jǐng)下低于7月的(de)+10%，但是仍然高于整(zhěng)体增速。服务业方面，虽有暑期出行的带动，但是(shì)整体(tǐ)同比增速较7月(yuè)有所放缓，8月服务业生产指数同比+4.6%（7月(yuè)为+4.8%）。内需偏弱(ruò)。从环比来看，8月社会消费(fèi)品零售总额为-0.01%，低于(yú)7月的+0.27%。8月社(shè)零同(tóng)比增速回落，汽车、家居等分项拖(tuō)累较(jiào)大。8月社零总(zǒng)额同比(bǐ)增(zēng)长2.1%，增速较7月下滑0.6个百分点，为年初以(yǐ)来次低(dī)值。其中，汽车零售额同比降幅达7.3%，为年初以来的新低，是限额以上零售中降幅最(zuì)大(dà)的分项。建筑及装潢(huáng)材料、家具等家居相关零售额同比降幅也有所扩大。家电类零售额增(zēng)速改(gǎi)善5.8个(gè)百分点至3.4%，但(dàn)总体而言，消费品“以旧(jiù)换新(xīn)”政(zhèng)策仍(réng)待进一步(bù)落地见效。目前（最新数据截至7月）消费者信(xìn)心(xīn)指数(shù)处于2023年以(yǐ)来的低位中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路(wèi)，主要是就业和收(shōu)入信(xìn)心指数偏弱。展望年内剩余时间，如果“以旧换(huàn)新”政策能够集中落地，消(xiāo)费可能有脉冲(chōng)式提速。8月固定资产投资环比为+0.16%（7月为-0.07%），虽然边际有所(suǒ)改善(shàn)，但(dàn)仍然低于正(zhèng)常水平。1-8月固定资产投资同比+3.4%（1-7月为+3.6%）。其中房(fáng)地(dì)产开发投(tóu)资仍(réng)然偏弱，降幅与1-7月持平。而基建和制造业投资仍然(rán)支撑整体投(tóu)资增速，但边际上(shàng)皆放缓。8月房地产(chǎn)拿地(dì)、销售与投资仍较弱。全国商品(pǐn)房销售面积与金额同(tóng)比降幅(fú)从7月-15.4%和-18.5%分别收窄至-12.6%和-17.2%。样(yàng)本城市二手(shǒu)房成交面积同比从30%收窄至13%，70城新房和二手住房价格同比降幅分别下滑(huá)至-5.7%和-8.6%。拿地仍偏谨慎，300 城土(tǔ)地成交(jiāo)建面(miàn)和价款同比降(jiàng)幅由7月的-38%和-42%分别下降至-45%和-56%。投资跌幅仍超(chāo)一成，住宅新开工降幅收窄（8月同比-17.3%，7月-24.4%）、竣工降幅走扩（8月同比-33.4%，7月(yuè)同比(bǐ)-22.5%），施工降幅(fú)基本持平（8月同(tóng)比-12.0%，7月-12.1%）。开发资金来源降幅由-11.8%收窄至-10.6%，其中开(kāi)发和按揭贷款边际改善，但定金及预收款降幅走扩，房地产开发投资同比降幅从(cóng)-10.8%小幅收(shōu)窄至-10.2%。1-8月广义基建同比增长7.9%，较(jiào)1-7月的(de)8.1%小幅放缓。从分项上看，1-8月公用事业、交通运(yùn)输、水利(lì)环境和公共设施(shī)管理业投资同比(bǐ)增速分别为23.5%、6.7%和1.2%（1-7月分别为(wèi)23.8%、8.2%和0.7%），道路运输业(yè)投(tóu)资回落带来的影响最大，水(shuǐ)利业(yè)投资(zī)则保持30%以上增长。展望年(nián)内(nèi)，因(yīn)前期发行(xíng)的专项债加快使用，我们认为基建投资景气(qì)度仍(réng)有望改善。1-8月制造业(yè)投资累计同比+9.1%，虽然(rán)较1-7月的+9.3%有(yǒu)所放缓，但仍然(rán)较快，一方面受益于外需，另一方面受益于大规模设(shè)备更(gèng)新改造政策。1-8月整体固定资产投(tóu)资(zī)中设备工器具购置累(lèi)计同比+16.8%（1-7月为17.0%），仍然(rán)维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速。我们预计年内制造业投资或仍然保持相对较高的增速。

　　策略(lüè)

　　8月经济数据延续弱势，外需是亮点(diǎn)。8月经济数据延续前期边际走弱态势(shì)，内需相对不足，外需出(chū)口仍相对较强。对于市(shì)场而言影响最大的是两方面，一方面是8月CPI和PPI同比都(dōu)低于市场预期(qī)，CPI非(fēi)食品项同比明显走弱(ruò)，低(dī)通胀对企(qǐ)业盈利有较(jiào)大的影响。另一(yī)方(fāng)面金融数据是经济的前瞻指标，8月(yuè)信贷指标整体偏弱(ruò)，市场关注的M1同比下滑至-7.3%，反映有效需(xū)求不(bù)足。

　　宏观数据不佳在微观的上市公司报表反映更充分。自8月底上市公(gōng)司中报披露完毕后，9月以(yǐ)来市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)下跌，可能在交易中报反映的基(jī)本面压力：1）上市公司非金融(róng)企业二季度盈利同比下滑5.8%，降幅相比一季度有所走阔(kuò)，背后或反映总需求不(bù)足(zú)的(de)环境下企业采取以价(jià)换(huàn)量(liàng)，而由于(yú)费用支出相(xiāng)对刚性，因而(ér)非金融企业呈(chéng)现(xiàn)费用(yòng)率上升(shēng)且利润率下降。2）非金融企业ROE延续下滑状态(tài)，除了利(lì)润率(lǜ)影响(xiǎng)以外，企业的资产周转率也整(zhěng)体放缓，反映(yìng)整体周转效率和产能利(lì)用水平下降。3）从资本开支维度，二(èr)季度非金融企业资本开支下降11%，为近年最大的(de)同比降(jiàng)幅，企业筹资现金流(liú)也呈(chéng)现净流出，反映企业融资需求和投资(zī)行为都相对偏谨慎。整体而言我(wǒ)们预计下半(bàn)年企业(yè)盈利仍面临(lín)挑战(zhàn)，但(dàn)是在需求不足的环境下，企业自发缩(suō)减资本开支(zhī)，限制产能扩张是走(zǒu)出周期底部(bù)的关键一步，我们认(rèn)为未来从供给出清视角可能会存在较(jiào)多的困境反转的(de)机会。

　　海外(wài)方面未来进入关键窗口期，但主要矛(máo)盾仍在内部。美(měi)联储(chǔ)9月即将进入降息周期(qī)，但(dàn)是(shì)当前国内市场转变或取(qǔ)决(jué)于财政、房地产等政策，美联储降息可能对A股市(shì)场(chǎng)边际影(yǐng)响有(yǒu)限。但(dàn)随着未来一两个(gè)月进入美国大选的关键阶段，需要关注大选对国内市场风(fēng)险偏好的影响。

　　市场(chǎng)估值具备安全边际，但预期改善仍需等待。结(jié)合近期的基本面(miàn)数(shù)据，我们认为当前市场(chǎng)对(duì)基本面短期维持偏审慎(shèn)，并且市(shì)场普遍对于宏观政(zhèng)策(cè)力(lì)度有较高的预期(qī)，仍然(rán)会对市场表现(xiàn)有一定制约。但是从市场本(běn)身的估(gū)值看，当前(qián)沪深(shēn)300股(gǔ)息(xī)率已经接近3.5%，超出10年(nián)期(qī)国(guó)债收益率1.4个百分点(diǎn)，无论是历史纵向还是全球横向，均反映市场具备较好的安全边际。近期市场下跌并且出现了强势股的补跌，结合(hé)我们判断四季度财政支出进(jìn)展可能提速，当前(qián)位置对于下行空间不(bù)宜(yí)悲观，出现(xiàn)超(chāo)跌反(fǎn)弹可能并不难。但若市场要走出底部并出现更明显的回升，可能仍需耐(nài)心等待，需要依赖宏(hóng)观政策(cè)尤(yóu)其是财政发(fā)力扭转当前的悲(bēi)观预期。

　　配置方面(miàn)，关注三条思路。1）短期关注超跌(diē)反弹和困(kùn)境反转(zhuǎn)，例如锂电池(chí)虽然产能(néng)尚未完(wán)全出清，但中长期需求(qiú)向好且(qiě)资(zī)本开(kāi)支已经明显削减，或具备阶(jiē)段估值修复机会，此外(wài)我们也建议从供给侧出清去看行业机(jī)会(huì)，例如(rú)消费电子、光(guāng)学光电等。2）外需还是强(qiáng)于内需(xū)，但市场普遍担忧关税问题(tí)，我(wǒ)们建议(yì)关(guān)注(zhù)对美(měi)敞口较低，并且海外(wài)利润率高于国内的领域(yù)，如电网设(shè)备、商用车(chē)等。3）红(hóng)利资产近期回调比较多，但呈现为基本面预期变差的行业跌幅较大，与国内外经济周期关(guān)联度不高的行业偏强，如水电、电信、高速(sù)公路等行业。我们认为红利(lì)策略的长逻辑并未扭转，在(zài)当(dāng)前成长(zhǎng)稀缺、利(lì)率下行环境仍是首选(xuǎn)，关键在于分子端(duān)基本面和分(fēn)红的(de)稳定性。

　　固定收益

　　8月经济数据延续偏弱，内需(xū)相(xiāng)对不足仍是主要矛盾，国内经济复苏或需要增量政策进一步支持。8月外需延续温和复苏势头，不过内需(xū)仍有待提振(zhèn)，投资和消费偏弱运行，基(jī)建同比正增对房(fáng)地产(chǎn)同比负增对冲(chōng)减弱，市场对“金九银十”预期也相对不足，国内经济仍有下行压力。从需求(qiú)来看，消费方面，8月手机和家电消(xiāo)费有所改善，房地(dì)产相关(guān)消(xiāo)费仍待提振(zhèn)，消费品零售总体偏(piān)弱；投资方面，8月制造(zào)业投资保持韧性，基建投资高位回(huí)落，房地产投资承压(yā)，固(gù)定投资整体延续走弱；外需方(fāng)面，短期美(měi)国消费仍保(bǎo)持一定(dìng)韧性，我国出口延续温和复苏。从产出来看，工业方面，8月下游需求未见明显改(gǎi)善，加上市场交易预期动力不足，工业品库存相对缓(huǎn)慢，工(gōng)业生产活动有(yǒu)待提(tí)振；服务业方面，8月工业相关服务业表现(xiàn)相对不足，消费相关服务(wù)业延(yán)续偏弱，服务(wù)业经营预期(qī)下(xià)行，服务业生产指数增速回(huí)落。

　　今年M1同比增速下滑，M1同比增速从去年(nián)12月的1.3%降至今年8月的(de)-7.3%，尽管这部分与监管打击套利活动有关，但是我们认为(wèi)实体经济有(yǒu)所(suǒ)下行可能也是原因之一。一方(fāng)面就直接相关因素来讲，今年商品(pǐn)房销售下滑，存款从居民到(dào)企业转移减(jiǎn)少，这(zhè)直接拖累企(qǐ)业活期存款增长；另一方面就整体经济来(lái)讲(jiǎng)，今年实体经济表现较弱，企业销售(shòu)放(fàng)缓而回款(kuǎn)不足，工(gōng)业企业库(kù)存累积，企业经营压力加大。M1同比增(zēng)速下滑(huá)意(yì)味着企业(yè)资金压力，这背后隐含的实体经济信号值得关(guān)注。由于房地产在大量中小微企业经营中发挥着关键抵(dǐ)押品的作用(yòng)，不但房价下跌可能使得抵押品减值，进(jìn)而(ér)加大企业经(jīng)营压力，而且相关企业经(jīng)营压力也(yě)可能会传递到房地产市场，带来二手房持续抛压(yā)和挂牌价格持续下滑，进一步影响房地产市场预期。我们(men)认为当前企业经营承(chéng)压、房地产走弱和市场预(yù)期不足可能形成一定负(fù)反馈，国内经济提振可(kě)能需要更多的(de)政策支持，一(yī)方面是财政政策加码，另一方面是货币政策协同放松。央行有关部门(mén)负责人在解读8月金(jīn)融(róng)数(shù)据时指出，未来将“加大调控力度”，“着手推(tuī)出一些增量(liàng)政策(cè)举措”，我(wǒ)们预计后续货币政策放松(sōng)节(jié)奏可能加快。前期央行卖出长端国债引起市场关注，我们认为这可能影响收益率变化(huà)节奏，但是(shì)不(bù)改变收益率运行(xíng)方向。考虑(lǜ)流动性宽松而配置需求较强，我们看好国(guó)内债券市(shì)场，当前期限利差对监管因素定价(jià)较为充分，我们建议关注长(zhǎng)端配置机(jī)会。

　　大宗商品

　　8月经济运行总体平稳(wěn)，但国内依然面临(lín)有效需求不足的(de)问(wèn)题。工(gōng)业增加值同比增长4.5%、低于7月(yuè)的5.1%，制造(zào)业PMI下降、仍(réng)低于荣枯线，固定资产投资累计同比(bǐ)增速(sù)低于1-7月水平，显示增长(zhǎng)动(dòng)能可能仍(réng)待改(gǎi)善(shàn)。商品市场中，8月(yuè)国内原油加工量环比企稳(wěn)，成品油表观消费同(tóng)比降幅(fú)有所收窄，煤炭(tàn)需求在火(huǒ)电回暖支(zhī)撑下保(bǎo)持(chí)韧性；粗钢(gāng)和(hé)生(shēng)铁产量同比均有所下滑(huá)，钢材表观(guān)消费同比(bǐ)降幅扩大；铜、铝加(jiā)工行业(yè)开工率略有改(gǎi)善，再生(shēng)铜供给边际趋紧，铝材出口延续强(qiáng)劲表现；生猪价格延续上(shàng)行，北美大豆、玉米丰产预期逐步(bù)兑现。整体(tǐ)看，我们认为8月国(guó)内商品需求(qiú)复苏力度仍显不足(zú)，尤其在黑色金属(shǔ)领域。供(gōng)给条件使得商品价格有所分化，如国(guó)内生猪受(shòu)能繁(fán)母猪(zhū)产能去化和节日预期下二育压栏(lán)的影响，价(jià)格延续上行。

　　能源：原油加工环比企稳，油品(pǐn)实际(jì)消费或好(hǎo)于表观

　　据统计(jì)局和海关总署(shǔ)数据，8月我国原油加(jiā)工(gōng)量(liàng)录(lù)得1396.7万桶/天，环比基本(běn)持平，同比下(xià)降约(yuē)8.7%；原油进口量录得1161万桶/天，环(huán)比增加16%，同比下降约7%；成品油净出口量环比回落(luò)至11.7万桶/天，成品油表(biǎo)观消费量环比增(zēng)加(jiā)约2.5%，同(tóng)比降幅从上月的8.2%收窄至5.7%；1-8月我国成品油表需累计(jì)下滑约1.7%。行业数(shù)据看，原油方面，据(jù)隆众石化统计，8月我国炼厂开工率环比增加(jiā)1个百分点至 69%，并在9月前两周进一步抬升(shēng)至70%，随着(zhe)主营及地方炼厂的炼(liàn)油毛利继续(xù)回升(shēng)，我们预期原(yuán)油加工(gōng)需求或有望延续环比改善。成品油方面，8月我国汽油、柴油商业库存下降幅度均高于去年(nián)同期，我们判断油品(pǐn)实际消费可能好于表(biǎo)观数据。在2024年(nián)9月8日发布的研究报告《中国石油需求：增长兑现，但(dàn)隐忧浮现》中(zhōng)，我们提出2Q24以(yǐ)来国内油(yóu)品消费不及预期的核心拖累或(huò)为工业用油表现疲弱，随着“金(jīn)九银(yín)十”开启，季节性(xìng)环(huán)比(bǐ)改善有所兑(duì)现(xiàn)，例如8月下旬以来道路沥青下游开工率已连续4周(zhōu)环比提升，9月(yuè)以来柴油裂解价差上行。我们(men)预(yù)期工(gōng)业用油表现偏弱可以为我(wǒ)国今(jīn)年油(yóu)品需求增长空间带来25-30万桶/天的下调风险，而其(qí)同比压力(lì)能否缓解或需依赖政策端的发力兑现，近期资金端也已出现边际(jì)改善；据Wind统计，截(jié)至9月14日，新(xīn)增地方专项债发行进度已达约69.9%。

　　天然气方面，市场延(yán)续供需双增，8月我(wǒ)国天然气产量同比增(zēng)加10.5%，进口量同比增加(jiā)8.9%，表观消费量(liàng)同比增加9.8%。据路透数据，1-8月我国LNG进口量累(lèi)计增加约87亿立方米(mǐ)，叠加(jiā)印(yìn)度、新(xīn)加坡、韩(hán)国等国同时增(zēng)加LNG进口，亚洲LNG进口量累计增加约232亿立方米，而同期欧洲LNG进口累计同比下降约279亿立方米。往前(qián)看，8月以来亚、欧LNG价差已从7月的1.7美元/百万(wàn)英热收窄至(zhì)1美元/百万英热附近，我们认为价差收窄调整或已基本到位。

　　煤炭(tàn)方面，2024年8月原煤(méi)产(chǎn)量(liàng)39655万(wàn)吨，同比增(zēng)长2.8%，日均产量1279.2万吨。煤及褐煤(méi)进口4584万吨，同比增长3.4%。原煤产量继续(xù)呈缓慢恢复的趋势，进口则继续维(wéi)持高位。需(xū)求侧，8月规上发电量同比增长5.8%，其中火电同比增长3.7%。进入8月以后，用电需求维持韧性，叠加水电基数效应减退，火电同比增速转正，煤(méi)炭日耗处于高位。终(zhōng)端电厂库存的去化也比较顺畅。

　　黑色金属：供(gōng)需双弱下的库存去化

　　2024年8月粗钢产量7792万(wàn)吨(dūn)，同比下降10.4%，日均粗钢产量251.4万吨。生铁产量6814万(wàn)吨，同比下降(jiàng)8.8%，日均产量219.8万(wàn)吨。钢(gāng)材出口949.5万吨，同比(bǐ)增长14.7%。铁矿石进口10139万吨(dūn)，同(tóng)比下降4.7%。焦炭产(chǎn)量4089万吨，同比下降2.1%。

　　从生产端看，在盈利压力下(xià)，8月钢厂以减产为(wèi)主，当月粗钢产(chǎn)量(liàng)是今年以来的新(xīn)低。Mysteel公布的长流(liú)程钢厂(chǎng)的盈利比例一度跌(diē)至1%左右，铁水产量呈下(xià)滑(huá)趋势(shì)。电炉钢厂(chǎng)利(lì)润亦有所承压(yā)，开(kāi)工率跌破30%。钢材社会与钢厂库存呈去化态势。

　　需求端看，8月(yuè)仍属需(xū)求(qiú)淡季。可以看出(chū)，终端需求各行业(yè)仍(réng)面临(lín)较大压力，当月地产投(tóu)资和新开(kāi)工面积同(tóng)比下滑了10.2%和16.7%，未见明显好(hǎo)转。1-8月基(jī)建投资同比增(zēng)长4.4%，从沥青、水泥(ní)等品类发运量(liàng)亦可侧面反映基建实(shí)物工作量仍然偏弱。制造业动能有一定放(fàng)缓，8月工业增加值同比增速下(xià)滑至4.5%。外需方面，钢材出口维持韧性，单月出口重新回到(dào)900万(wàn)吨以上，一方面是内外价差(chà)依然有空间，但可(kě)能也反映了部分海外出口目的地政策(cè)风险下企(qǐ)业的“抢出口”行(xíng)为。

　　原料方面，尽管同比有(yǒu)所下滑，但铁矿进口维持在1亿(yì)吨以上的高位，港(gǎng)口库存依(yī)然维持累库的趋势。

　　有色金属：再生铜供给边际趋(qū)紧，铝材出口仍有高增长

　　铜：8月铜精矿(kuàng)指数维持低位，同时受到《公平竞争审查条例》[1]落地影响，多家(jiā)冶(yě)炼厂因冷料紧张而发生减产。据SMM统计，8月中国电解铜产量录得101.35万吨(dūn)，同比(bǐ)上升2.5%，环比下降1.4%。铜价回落后，下游订单有所回暖，根据SMM调(diào)研，8月铜材行业开工率为(wèi)65.21%，环比上升0.97个百分点(diǎn)，同比(bǐ)下降6.26个百分点。其中8月份精铜制杆企(qǐ)业开工率为74.09%，环比上升3.57个百分点(diǎn)，同比上(shàng)升(shēng)3.63个百分点。一方(fāng)面(miàn)由(yóu)于线缆订单维(wéi)持高景气(qì)度，另(lìng)一方(fāng)面也受益(yì)于《公(gōng)平竞争审查条例》实行首月，再生铜杆开工率下降。库(kù)存(cún)走势方面，内外分化显(xiǎn)著(zhù)，SHFE交易所库存下降6.7万吨至13.5万吨，中国社(shè)会(huì)库存(cún)下降9.2万吨至35.3万吨；但LME库存受国内出口影响，上升7.6万吨至(zhì)32.1万吨，库(kù)存增长主(zhǔ)要来源(yuán)于(yú)亚洲仓(cāng)库，COMEX库(kù)存上升2.5万(wàn)吨至4万吨。

　　铝：截至8月底，国(guó)内电解(jiě)铝运行总产能约(yuē)为4，349万吨。电(diàn)解铝产量368.9万吨(dūn)，环比持平，同比增长 1.8%。净进口量12万(wàn)吨。8月国内下游(yóu)消费淡季特征明显，根据SMM调研，截至8月底，国内铝下游加工龙(lóng)头企业(yè)开工(gōng)率(lǜ)环比微涨至(zhì)62.4%。随着9月步入传统旺季，我们(men)预计下(xià)游需求(qiú)将(jiāng)环比出现(xiàn)边际(jì)改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。出口(kǒu)延续高(gāo)景气度，或受到加征关税担忧，海(hǎi)外厂家提前补库影响。海关总署数据显示(shì)，8月国内未(wèi)锻(duàn)轧铝及铝材出口量 59.4万吨，环比增(zēng)加1.2%，同比增加21.2%。库存方面，月(yuè)内国内社会库存维持(chí)在(zài)80万吨附近波动，月(yuè)底小幅上升至81.1万吨，SHFE库存(cún)小幅(fú)上升至29万吨，LME维持(chí)去库至85.2万吨。

　　农产品：国内猪(zhū)价延续上行(xíng)，北美丰产预期逐步兑现

　　生猪：8月猪价延续上行(xíng)，但受到去年同期高基数影响，同比涨幅(fú)有所收窄。据国家统计局数(shù)据，截至8月底，全国生猪（外三元）市场价(jià)19.7元/KG，环比涨幅1.5%，同比涨幅15.8%。我们认为，供给收缩仍是猪价持续上行的主要(yào)因素，同时市场看好中秋国庆猪价(jià)行情，压栏二育情绪积极(jí)。具体来(lái)看，一是从能繁母猪数据来看，受到去年10-11月局部地区疫病影(yǐng)响，产能去化明显，滞后10个月推(tuī)导则刚好(hǎo)映射至今年8月。二是从月度新生仔猪(zhū)数量来(lái)看，据Mysteel数据，今年2-3月(yuè)份是新出生仔猪数量的低点，按照5-6月出栏计(jì)算，今年(nián)8月是生猪供给最为紧张的月份。三是8月底肥标(biāo)价差走扩至0.52元/kg，较上月底(dǐ)的0.35元/kg增加48%，出栏均重有(yǒu)所(suǒ)上(shàng)行(xíng)，反映(yìng)出压栏与二次育肥的不断入场(chǎng)，猪价(jià)快速攀升具备基本(běn)面支撑。

　　大(dà)豆：全球(qiú)基本面(miàn)宽松延续，国内豆粕库存压力较大。随着美豆收(shōu)获(huò)期临近，9月USDA供需平衡表中维持对收获面积与单产的判断，为8630万亩与52蒲式耳/英亩(mǔ)，均与上月持平。2024/25美豆年产量预计为1.25亿吨，同比增幅超过(guò)10%。除美(měi)国外，USDA对于其(qí)他主(zhǔ)产国的预测基本与上月持平，在(zài)美国(guó)及(jí)南美丰产预(yù)期的带动下(xià)，新季全球大豆(dòu)预计累库幅度加大，同比涨(zhǎng)幅接近20%。国(guó)内方面，巴西出口期我国买船(chuán)积极，国内(nèi)到港(gǎng)量维持高位，原料大豆(dòu)供给充裕。据中国海关数据，8月大豆(dòu)进(jìn)口量为1214.4万(wàn)吨，1-8月累(lèi)计进口(kǒu)量达7047.8万吨，同比增加2.8%。截至(zhì)8月底，国内豆粕库存继续攀升至144万吨，环比增加12.5%，较去年(nián)同(tóng)期上涨128%。

　　玉米：美玉米丰产(chǎn)预期进一步强(qiáng)化，但欧盟与俄罗斯产量预期(qī)略有下调，国内供强需弱下，价格震(zhèn)荡走低。USDA9月维持新季美玉米收获(huò)面积8270万英(yīng)亩的判断，但继续上调单产(chǎn)，由上(shàng)月的183.1蒲式耳/英亩(mǔ)，上调至183.6蒲式耳/英亩，涨幅0.27%，受此带动，USDA预计新季美玉米产量较上(shàng)月小幅增加3.86万吨。除美国外(wài)，欧盟及俄罗斯产量略有(yǒu)下调(diào)，降幅分别为2.5%和4.4%。总体来(lái)看，新季全球玉米基本面相对平衡，期末库存与去年基本(běn)持平(píng)。国内方面，主产区气候条件(jiàn)良好，新(xīn)季国内丰产预期(qī)较强。玉米8月虽进(jìn)入青黄不接期，但进口价(jià)格优势明显，且(qiě)替代品供(gōng)给充足(zú)，叠加下游饲用与工业消费较为疲弱，基本面宽松(sōng)下价格承压。

　　地产

　　国家(jiā)统计局(jú)公布2024年1-8月房地产开发投(tóu)资(zī)与销售数字。

　　8月新房销售仍弱，二手房销售边际走低，房价环比跌幅走阔(kuò)，亟(jí)待政策端稳(wěn)市场、防风(fēng)险的优(yōu)化调整。8月(yuè)全国新建商品房销售面(miàn)积和金额分别同比下跌12.6%和17.2%，较7月(yuè)同(tóng)比跌幅（-15.4%和(hé)-18.5%）略收(shōu)窄，该表现略好于其他(tā)口径的观测结果，例如，8月样本城(chéng)市高频新房销售(shòu)面积和百强房(fáng)企销售金额同比跌幅均略走阔至-18%和-28%（7月-14%和-21%），环(huán)比均跌约(yuē)一(yī)成(chéng)；尽管存(cún)在前述(shù)差异但整体来看，新(xīn)房销售表现(xiàn)仍疲弱。此外，近期(qī)二手房销售也呈现边际走弱(ruò)态势，8月样本城市高(gāo)频(pín)二手房(fáng)成交建面环(huán)比下降13%，同(tóng)比增幅收(shōu)窄(zhǎi)至+13%（7月+30%）；房价则(zé)呈加速(sù)下(xià)跌态势，8月中金同质性二手住宅成(chéng)交价格指(zhǐ)数环比下跌1.6%（7月-1.2%），1-8月累计跌幅达到(dào)-9.1%。当前楼市量、价表现均面临一定压力，我们认为在维(wéi)护行业(yè)平稳健康发(fā)展、防(fáng)范风险(xiǎn)蔓延的基调下，未来一段时(shí)间相关政策仍有进(jìn)一步优化调(diào)整的空间(jiān)，包括存量和新增房贷利(lì)率下调、一线城市“四限(xiàn)”调(diào)整、收储政策在融资(zī)利率和收储范(fàn)围上的进一步改善、财(cái)政发力拉动经济企稳向好等。

　　8月(yuè)房地产投资端指(zhǐ)标均延续疲(pí)弱(ruò)表现，反映出企业风偏持(chí)续走低。8月房地(dì)产投资同比仍跌-10.2%（7月-10.8%），新开工面积同比下降16.7%（7月(yuè)-19.7%），期末施工(gōng)面积同比跌(diē)幅持平在(zài)-12.0%，竣工面积(jī)同比跌幅走阔至-36.6%（7月-21.8%），投资端整(zhěng)体未(wèi)现显著改善。考虑(lǜ)到8月房企到位资金仍延(yán)续-10.6%的同比跌幅（7月-11.8%），融资与销售回(huí)款均(jūn)弱的背景下建安刚性支出较高，企业在投资上风(fēng)偏持续走低，表现为(wèi)土地成交量较低，1-8月300城宅地成交建面和金(jīn)额分别同比下(xià)跌39%和48%，我们预计开工(gōng)、施工、投(tóu)资年内或(huò)仍将延续偏弱表现。竣工作为滞后指(zhǐ)标，今年开始逐步进入下行周期。

　　提示(shì)地产及物管(guǎn)板块投(tóu)资机会。当前楼市量、价表(biǎo)现均面临一定压(yā)力，但中短期(qī)维(wéi)度(dù)上政策潜在调整仍可能带来一定交易性机会。物管板(bǎn)块，考虑到当前估值水平较(jiào)充分(fēn)地反(fǎn)映了(le)物企自身商业模式与潜在风险，后续利润成长能力与股(gǔ)息收益率的复合回报将(jiāng)成(chéng)为市场选股主要(yào)依(yī)据，建议逢低左侧布局具中长期配置价值企业。

　　风险提示：政(zhèng)策效(xiào)果或基本面修复不及(jí)预期。

　　银行(xíng)

　　人民(mín)银行(xíng)发布8月金融数据(jù)，新增社融3.0万亿元，同比少增981亿元，余(yú)额增速8.1%，环比下行0.1ppt；贷款新(xīn)增9000亿元，同比少(shǎo)增4600亿元。M1/M2增速 -7.3%/+6.3%，分别环比下行0.7ppt/持平。

　　“淡化总量”下的信贷增长。8月人民币贷款同比少增4600亿元，其中居民贷款与对(duì)公(gōng)企业贷(dài)款均同比少增。对公方面，对(duì)公中长期贷款同比少增1544亿(yì)元，显示化债背景下项目开工进度仍然(rán)较慢(màn)，8月草根景气度亦弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期。“手工补(bǔ)息”清(qīng)理后企业活期存款同比少增1499亿(yì)元，显示除打击资金空转外(wài)，企业资金活化程度仍然较弱，也可能与企(qǐ)业补缴过往税款力度加大有(yǒu)关。零售方面，居民短期及中长期贷(dài)款(kuǎn)分别同比少增1604亿元/402亿元，与居(jū)民消费及购房(fáng)需求(qiú)较弱有关，存量房贷利率刚性(xìng)背景下居(jū)民仍有意愿提前偿还按揭贷款。另一方(fāng)面，票(piào)据贴现同比(bǐ)多增1979亿元，成为信贷的最主要支撑项。

　　政(zhèng)府债发(fā)行(xíng)加速。8月新增社融3.0万亿元高于市场预期，其中政府债新增1.6万亿元，同比增(zēng)4371亿元，与专项债发行加速(sù)有(yǒu)关。社融口径下(xià)的人民币(bì)贷(dài)款同(tóng)比少增2971亿元，同比少增幅度高于全部贷款，主要(yào)由于非银贷款同比少增997亿元。企业(yè)债及股票发行分(fēn)别同比(bǐ)少增 1096亿元/905亿元。整体看(kàn)政府部门杠杆与实体部门进(jìn)一(yī)步分化。考虑到(dào)今年(nián)广义赤字率(lǜ)高(gāo)于(yú)去年且(qiě)上(shàng)半年政府债发行偏慢，我(wǒ)们预计下半年政府债(zhài)发行加快能够推动社融增(zēng)速(sù)低位企稳。

　　M1增速为何继续下降？8月M1同比(bǐ)增速较7月(yuè)继续下行0.7ppt，可能与清理“手工补息”收尾、打击资金(jīn)空转有关，“金融脱媒(méi)”趋(qū)势继续演绎。此外也显示企(qǐ)业资金活化程(chéng)度不足、有效(xiào)需(xū)求(qiú)可能(néng)仍然较弱。M2同(tóng)比增速持平于6.3%，可能主要(yào)由于非银金融机构存款同比多增1.4万亿(yì)元贡献。

　　银(yín)行股投资观点。近期银行股价有(yǒu)所回调，除了市场对于存量按揭利率调整导致息差承压的担忧之外(wài)，也(yě)由于短期内交易拥挤度(dù)上升，在整体市场风险(xiǎn)偏好改善导致避(bì)险资金流出高股(gǔ)息(xī)板块。8月金融(róng)数据显示当前实体经济信贷需求可能仍然较弱，我们预计后续(xù)出台增量政策举措的概率有所(suǒ)加大。假设存量按揭利率下调，虽然短(duǎn)期内抑制银行股价表现，但也意味着中期风险的提前缓(huǎn)释。

　　风险(xiǎn)提示：房地产、地方债(zhài)务和中小金融机构风险。

　　钢铁(tiě)

　　需求延续分化，出口表现亮眼。流(liú)动性：8月(yuè)信贷社(shè)融数据仍偏(piān)弱，M1/M2同比(bǐ)-7.3%/+6.6%，新增人民币贷款同比-22%至1.04万亿元，显示出目前居民与企业的消费投资意愿仍(réng)相对低迷，钢铁需求全面复苏仍待时日。地产：开工(gōng)指标小幅改善但仍处于低位，8月(yuè)地产投资完成额/新(xīn)开工面(miàn)积同比(bǐ)-8.5%/-17.2%至0.84万亿元/0.57万平米，降幅环比(bǐ)收窄0.5/2.3ppt；新房销售延续弱势运行，商品房销售额/销售面积同比-17.1%/-12.6%至0.64万亿(yì)元(yuán)/0.65万平米，降(jiàng)幅环比走阔1.3/1.1ppt，显示出目前地产量价仍面临下行压(yā)力，我们预期短(duǎn)期内地产用钢需(xū)求(qiú)难(nán)见明显改善。基建(jiàn)：资金及实物工作量边际企稳，基建投资额同比(bǐ)+4.4%，挖掘机开工小时(shí)数同比+3.3%至93小(xiǎo)时(shí)。制造业：8月制造业PMI小幅下行0.3ppt至(zhì)49.1%，下游景气度呈现分化，船舶/工(gōng)程机械等细分领域产(chǎn)销延续平(píng)稳增长。出口：8月钢材净出口同比(bǐ)+17.6%至899万吨，外(wài)需仍有较强支撑，但近期全球PMI仍处于收缩区间且有下行趋势，叠加我国出口钢价优势逐步收窄，往前看我们认为(wèi)钢(gāng)材出(chū)口或呈现高位回落态(tài)势。炉料供需(xū)趋弱，黑色(sè)产业链利润有望迎来再均衡。3Q以(yǐ)来黑(hēi)色系价格(gé)下跌，钢企盈利率(lǜ)跌破5%，优质龙头钢(gāng)企充分(fēn)展现了盈利稳健性，1H24吨钢(gāng)净利仍维持在100元(yuán)以上(shàng)（普钢(gāng)行业平均值为-45元），底部超额利润得(dé)到持续验证。9月以来(lái)炉料(liào)价格(gé)持续下(xià)行，螺纹现货(huò)价格止跌反弹，即时生产(chǎn)利润显(xiǎn)著回升至(zhì)70元/吨，行(xíng)业盈利已出现边际回暖。往前看，我们预期4Q蒙煤进口及海外矿石发运仍有增量(liàng)，供(gōng)需趋弱影响下炉料价格大概率低位运行，黑色系利润分配有望迎来(lái)再均衡，我(wǒ)们认为具备较(jiào)强产品结(jié)构优势与议(yì)价能力的(de)钢企有望(wàng)充(chōng)分受益，盈利韧(rèn)性或(huò)将超预期。

　　看(kàn)好优质现金流资产盈利估值中(zhōng)枢(shū)上(shàng)移。当下(xià)时点钢铁行业盈利与估值均处于周期底部，行业(yè)出清有望进一步加速(sù)，中(zhōng)期来看具备高附加值(zhí)品种钢产销优势(shì)、拥有优质(zhì)现金流的核心资(zī)产有望实现盈利估值中枢上移，超额收(shōu)益可期。

　　风(fēng)险提示(shì)：地产景(jǐng)气下(xià)滑。

　　建筑(zhù)建材

　　水泥：需求仍弱势，供给现(xiàn)曙光。据统(tǒng)计局数据，2024年1-8月(yuè)份，全国水泥产量11.59亿吨，同比下降10.7%。8月份，全国单(dān)月水泥产(chǎn)量1.58亿吨(dūn)，同(tóng)比下降11.9%。1H24行业在经历需求大幅下滑（1H24需求-10%）和激烈的价格竞争(zhēng)后(hòu)，龙头企业整体确立了利润为先的经营思路，开始引领复价，这(zhè)带来(lái)了罕见的淡季涨价，以及龙头企业2H24盈利大幅环比提升的预期(qī)，8月(yuè)仍(réng)处于淡季，据(jù)数字水泥网，8月全国(guó)水泥均(jūn)价为 381元/吨，较(jiào)7月下降9元/吨，降幅较为平缓。我们认为进(jìn)入9-10月传统旺季后(hòu)，行业需求有望边际(jì)改善，龙头有望继续引领小幅复价(jià)，抬(tái)升行业(yè)盈利中枢，但全国水泥价格的稳定性和提涨(zhǎng)幅度仍(réng)高度依(yī)赖于(yú)下半年资(zī)金到位和实物工(gōng)作量。

　　玻璃：需求疲软，价格持续下跌，冷修加速带来供给收缩。2024年1-8月全国生产平板玻璃(lí)67661万重箱(xiāng)，同比增长 6.3%；8月单月平板玻璃(lí)8538万箱(xiāng)，同比增长2.2%，供给明显收敛，我们认为主要是由于行业需求(qiú)不景气，近期浮(fú)法玻(bō)璃价格持续(xù)下跌，行业陷入大面积亏损，推(tuī)动行(xíng)业加速冷修、产能收缩：据卓创数(shù)据，3Q24ytd浮法玻璃均(jūn)价(jià)为1488元/吨，环(huán)比2Q24下降31%；9月初浮法玻璃日熔量当前为16.8万吨/天，较年内产能高点下滑5%，后续随着冷修加速，行业供需有望修复弱平衡，带来厂库停止积累和浮(fú)法玻璃价格(gé)的止(zhǐ)跌。

　　建筑：固投边际放缓(huǎn)。2024年(nián)1~8月份，全国固定资产投资（不含农户）329385亿元(yuán)，同比(bǐ)增长3.4%，较(jiào)1-7月放(fàng)缓0.2ppt；其中(zhōng)，制(zhì)造业投资增长9.1%（较1-7月放缓0.2ppt）、基础设施投资（不(bù)含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%（较1-7月放缓0.5ppt）。2Q24头部建筑(zhù)央企(qǐ)订单和业绩均边际承压，现金流同比亦有一定压力，反(fǎn)映了项目资金相(xiāng)对紧(jǐn)张(zhāng)、上半年实物工作量增长相对乏力的现状，龙头央企也加强(qiáng)了对项(xiàng)目遴选和(hé)现金(jīn)流把控的力度(dù)，随(suí)着2H24专项债发行的加速和施(shī)工旺季的到来，我(wǒ)们预期建(jiàn)筑企业(yè)2H24整体经营现金流有(yǒu)望迎来改善。

　　风险提示：需求恢复不及预期，供给侧扰动超预期。

　　汽车

　　根据中汽协数据，2024年(nián)8月，我国汽(qì)车产销分别完(wán)成249.2万(wàn)辆和245.3万辆，环比分(fēn)别增(zēng)长9%和8.5%，同比分别下降(jiàng)3.2%和5%；乘用车产销分别完(wán)成222.1万辆和(hé)218.1万辆，环比均增长9.4%，同(tóng)比分别下降2.3%和4%；商用车产销分别完成(chéng)27.1万辆和27.2万辆，环比分别增长(zhǎng)5.7%和1.4%，同比分别(bié)下降9.8%和12.2%。

　　2024年1-8月，我国汽车产销分别完成1867.4万(wàn)辆和1876.6万辆，同比分别增长2.5%和3%；乘用车产销分(fēn)别完成1614.1万辆和1615.7万辆，同比分别(bié)增长3%和3.3%。商用车产销累计完成253.2万辆和260.8万辆，产量同比下降(jiàng)0.8%，销量同比增长1.6%。

　　8月车市需求改善，新能源冲(chōng)高，出口环比增长。根据(jù)乘联会，8月零售/批发 /生产分别为190.5/215.4/215.8万辆(liàng)，环比+11%/+10%/+9%。其中批发和生产同比平稳(wěn)，零售加速改(gǎi)善(shàn)、同比降幅收窄至(zhì)1%，带动渠道库存下降，7-8月共(gòng)去库(kù)30万辆；乘用车出口（含整车与CKD）41.3万辆，同比+24%，环比+8%，环(huán)比(bǐ)重(zhòng)回增(zēng)长。新能源方面，8月零售销(xiāo)量达102.7万辆，同比+43%，零售(shòu)渗透率再创新(xīn)高达53.9%。向前看，“金九银十(shí)”传统旺(wàng)季已经(jīng)到来，我(wǒ)们认为零售有望(wàng)继续保持(chí)强劲改善趋(qū)势，同时(shí)考虑到去年9-11月同期销量平淡基数(shù)偏低，我们预计9-11月同比增幅或(huò)进一步扩(kuò)大。

　　需求端：国家以旧换(huàn)新政策和地(dì)方(fāng)置换(huàn)补贴加码(mǎ)，报废(fèi)数(shù)量增加彰(zhāng)显(xiǎn)政策效果。7月中央以旧换新政策补贴金额(é)翻倍，带动报废更新量快速提(tí)升。据商务部，2024年1-7月，全国报废(fèi)汽车回收351万辆，同比+37%，政策加码以来显著提速，7/8月单月报废补贴申请量约为25/55万辆。同时(shí)，地方政府跟(gēn)进(jìn)加码置换补贴，上海、广深等在此前(qián)补贴(tiē)基础上提升补贴金额，江(jiāng)苏、浙江、银川等地新增补贴，整体看置换补贴单车金(jīn)额达到8000元-1.6万元不等，新能(néng)源略高。我们维持全年4-5%的国内(nèi)零售销量增速(sù)预(yù)测，此前市场对需求(qiú)预期更为悲观，考虑到政策支持效果有望修正。

　　供给端：新能源(yuán)降(jiàng)价增配趋势延续，成都车展新车上市加速。8月30日成都车展召开，自主新能源车型加速亮相，我们认为(wèi)其中多数有望于9-10月(yuè)正式上市。分价格区间看，10-20万元区间BEV新车供给增(zēng)加，竞(jìng)争激烈下越(yuè)级体验和(hé)智能化配置(zhì)下探打造差异性、提(tí)升产品竞争力，如银河E5、小鹏MONA M03、深蓝S7等。20-30万元区间，对标Model Y的家用SUV密集(jí)推出，极氪7X、阿维塔07、智界R7等主打舒(shū)适空间属性，我们认为销量潜力大(dà)。30万元以上区间新能源渗(shèn)透率仍有较大成长空间，自主品牌(pái)加速打造豪华属性，享(xiǎng)界S9、腾势Z9等车型推出聚(jù)焦豪华燃油替代市场(chǎng)。

　　政策加码(mǎ)、旺季到来、新车发布多因素带动行业供需共(gòng)振，我(wǒ)们持续提示板块行情。

　　风险提示：价格竞争(zhēng)激烈(liè)程度超(chāo)预期(qī)，以(yǐ)旧换新政策效果低于预期。

　　轻工零售美妆

　　国家统计局公布：2024年8月社零总额3.87万亿(yì)元(yuán)，同比增长2.1%，增速环比7月下降0.6ppt；1-8月社(shè)零总额31.2万亿元，同比增长3.4%。关注以旧(jiù)换(huàn)新等政策带(dài)动(dòng)下的后续消费回暖趋势。

　　分业态看，8月商品零售额同比增长1.9%，增速环比7月下降0.8ppt；餐饮收入同比增长(zhǎng)3.3%，增速环比(bǐ)7月提(tí)升0.3ppt，服务业(yè)态表现优于商品。

　　分渠道看，1-8月(yuè)实物商品网上零售(shòu)额(é)同比增长8.1%，占社会消费品零售总额的比(bǐ)重为25.6%，占比较1-7月基(jī)本持平；线(xiàn)下零售业态中，1-8月限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售(shòu)额同比分别增长4.9%、4.3%、2.1%，表(biǎo)现优(yōu)于百货店、品(pǐn)牌专卖店。

　　细拆品类来看：

　　必选品类(lèi)韧性较强。8月基本生活(huó)类(lèi)商品(pǐn)销售较好，其中，粮(liáng)油食品类零售额同比增长10.1%，增速环比提升0.2ppt，饮料类、日用品(pǐn)类、中西药品类8月零售额分别同比增长2.7%、1.3%、4.3%，均保持正增(zēng)长。

　　可选品类表现分化，户外等品(pǐn)类增势较好。8月可(kě)选品类表(biǎo)现分化(huà)，暑(shǔ)期影响下户外运动持续受益，8月体育、娱乐用品类零售额同比增长3.2%，但增速环(huán)比(bǐ)放缓7.5ppt，通讯器材(cái)类(lèi)零售额同比增长14.8%，增速环比提升2.1ppt。其余可选(xuǎn)品类8月增速多数承压，其(qí)中纺(fǎng)织服装类、文化办公类零售额分别同比下(xià)滑1.6%、1.9%，降幅环比均有所收窄；化妆品类(lèi)零售额同比下滑6.1%，降幅环比持平；金银珠宝类零售额同(tóng)比下滑12%，降幅环比(bǐ)扩大1.6ppt。

　　地(dì)产后周期品(pǐn)类整体承压，家电以旧换新推进显效。8月家(jiā)具类(lèi)零售额同比(bǐ)下滑3.7%，降幅环比扩大2.6ppt；建材类零(líng)售额同比下滑6.7%，降(jiàng)幅环比扩大4.6ppt，地产后周期品类(lèi)整体承压，但受益于以旧(jiù)换新(xīn)推进落地，8月家电类(lèi)零售额同比增长3.4%，增速(sù)环比7月转正。

　　多省(shěng)消费(fèi)品以旧换新补贴细则落地，关注(zhù)后续消费(fèi)回暖趋势。自7月25日国家发改委(wěi)、财政部出台《关于加力支持大规模设备更新和消(xiāo)费品以(yǐ)旧换新(xīn)的若干措施》[2]以(yǐ)来，上海(hǎi)、青海、湖北等(děng)地积(jī)极推出消费品以旧换新(xīn)补贴细则，以扩大补贴范围、提升补贴标准等方式加快(kuài)家装厨卫(wèi)、家电设(shè)备(bèi)等产品迭代。我们认为，随着多地以旧换新细则相(xiāng)应出台，家居、家(jiā)电(diàn)等消费品需求有望复苏回暖，带动消费潜(qián)力持续释放。

　　风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

　　农林(lín)牧渔

　　畜(chù)禽产业链：看好猪(zhū)价“high for longer”，产业链价格景气度改(gǎi)善。

　　生猪养殖：一方面(miàn)，资产负债表修复背景下，高(gāo)猪价并未刺激大幅扩产。根(gēn)据(jù)涌益(yì)、钢联，8月涌益/钢联样本点能繁(fán)母猪(zhū)存栏量(liàng)108.8/496.4万头，月环比+0.52%/+0.32%（2022年初至(zhì)今环比增速高点分别为1.8%/2.8%），同比(bǐ)+2.1%/-2.3%。另(lìng)一方(fāng)面，8月/9月至今商品(pǐn)猪均价20.35/19.72元/千(qiān)克，猪价呈现高位震(zhèn)荡。综上(shàng)，我们认为当前能繁增速为(wèi)2022年以来偏低位置，或支(zhī)撑猪价“high for longer”。

　　禽养殖：白羽鸡种禽端供应呈现结构性变化，产业链(liàn)价格边际回暖。价格方面，据钢(gāng)联数据，8月(yuè)毛(máo)鸡均价7.63元/千克，环比+3%；8月(yuè)鸡苗均价3.42元/羽，环(huán)比+39%。种禽方面，2024年1-8月份，全国白羽肉鸡祖代(dài)引种更新(xīn)量93.8万套，同比+4.5%。向前看，我(wǒ)们认为下半年白羽鸡供需格局仍有改善空间。

　　饲料：水(shuǐ)产品价格上涨、饲(sì)料原料成本下行，利好水产料龙头企业。水产品价格端，根据通威农牧，普水鱼(yú)方面(miàn)，8月至今草鱼/鲫鱼/鲤鱼/罗非鱼塘口(kǒu)价(jià)分别同比(bǐ)+10%/+18%/+12%/+22%至6.2/9.6/6.1/5.5元/斤；特水鱼方面，8月至今(jīn)生鱼/加州鲈鱼塘口价分别同比+20%/+26%至9.3/19元/斤。饲料原料价格方面，8月至今豆粕/玉米(mǐ)/鱼粉价格同比-37%/-17%/-3%。

　　动保(bǎo)：畜禽养殖盈利改(gǎi)善带动，批签发数据边(biān)际回(huí)暖。据国家(jiā)兽药基(jī)础数据库，8月(yuè)动物疫苗批签发批(pī)次数同比/环比分别-12%/+7%，其中猪用(yòng)疫苗同比/环比分别-19%/+13%，禽用疫苗(miáo)批签发批次数同比/环比分别-9%/+5%。我们认为2H24猪价具备(bèi)向上(shàng)支撑(chēng)，动保行业有望迎(yíng)来景气复苏。

　　种植产(chǎn)业链：粮价偏弱震(zhèn)荡致种企(qǐ)业绩普遍承压，生物育(yù)种产业化持续推进。

　　种子：粮价下行背景下种企业绩普遍承压，优质大品种(zhǒng)销售具备韧性。根据公司公告，1H24先正达(dá)收入/EBITDA同比分别-17%/-36%，其种子业务在中国市场通过开展玉米和大豆规(guī)模化示范种植(zhí)，继续推进生物育(yù)种商业化(huà)进程，并在(zài)玉米(mǐ)、水稻、大豆和(hé)蔬菜领域推出31款新商业化品种，收入(rù)同比增(zēng)长(zhǎng)29%；隆平高科1H24收入同比(bǐ)-1.3%至25.82亿元，归母净利润同比(bǐ)扭亏为盈至1.11亿元(yuán)，其中国内水稻业(yè)务逆势高增。我们认为科技(jì)升维、行业扩容、格局优化，建议重视基本(běn)面与政策共(gòng)振的投(tóu)资机会。

　　种植：主粮价格持续回落，提供饲料、养殖等下游板块成本改善(shàn)机会。据中国汇易(yì)，8月至(zhì)今水稻/小麦(mài)/玉米/大豆均价分别(bié)环比-0.5%/-0.7%/-2%/-1.1%，同比-0.4%/-15%/-17%/-11%。我们认为本(běn)年国内粮食价格整体高位回落，建议关注(zhù)饲料、养殖等(děng)下游板块成本改善机会。

　　消费产业链：宠(chǒng)物(wù)食品赛(sài)道(dào)具备韧(rèn)性，判断国货(huò)龙头产品创(chuàng)新(xīn)、渠道迭代(dài)、品牌塑造(zào)共振下有望超额成长。

　　宠物：第一，情绪消费支撑下宠物赛道(dào)韧性(xìng)凸显，8月线上数据继续高增(zēng)。根据久谦数据、飞瓜(guā)数据，宠物食品24年8月线上渠道实现销(xiāo)售额24.37亿(yì)元，同比增长18.4%，其中天猫/京(jīng)东/抖(dǒu)音分别同比增长6.2%/11.5%/46.4%；24年1-8月(yuè)线上渠道累计实现销售额183.2亿元，同(tóng)比增长16.2%，其中天猫/京东/抖音分别同比(bǐ)增长6.3%/1.9%/63.4%。第二，原料价格维(wéi)持相对低位，我(wǒ)国宠物食品出口额同比延续增(zēng)长。原料价格上(shàng)，据iFinD，9月13日(rì)白条鸡批发价为17.95元/公斤，同比(bǐ)-1.6%，24年至今平均白条(tiáo)鸡批发价为17.5元/公斤，同比-3.5%；出口(kǒu)额上，根据海(hǎi)关总署，24年7月国内宠物食品(pǐn)出口额(é)实(shí)现(xiàn)9.61亿元，环比-7.0%，同比+20.0%，出口量(liàng)实现2.96万吨，环比-11.3%，同比+23.4%；24年1-7月累计(jì)出口额59.39亿元，同比+23.8%，累计(jì)出口量18.85万吨，同比+28.6%。第三，我们看好国货龙头产品创新(xīn)、渠道(dào)迭代(dài)、品牌(pái)塑造共振(zhèn)，判断其有望实现超额增长。

　　厨房食品：短期原材(cái)料价格下行带动盈利能力边际修复，据Bl中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路oomberg，8月至今CBOT大(dà)豆期货均(jūn)价环比/同比-8.6%/-27.9%。中长期我们看好龙头打造以粮油(yóu)食品为核心的餐饮领域工业化一站式生态平(píng)台。

　　风险提示：原材料(liào)价(jià)格波动(dòng)、动物疫(yì)病风险(xiǎn)、恶劣天气、食品安全风(fēng)险。

　　[1]https：//www.gov.cn/zhengce/content/202406/content_6957049.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm？ddtab=true

　　本文摘自：2024年(nián)9月14日已经发(fā)布的《中金9月数说资产》

　　张文朗分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　黄凯松分析员 SAC 执(zhí)证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　范阳阳分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

　　陈(chén)雷分析员 SAC 执证编号：S0080524020004

　　林(lín)英(yīng)奇分析员 SAC 执(zhí)证编(biān)号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　李昊分析(xī)员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

　　张树玮分析员 SAC 执(zhí)证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

　　龚晴分析员 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606