葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”

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　　近日(rì)，上市委对葫芦娃向不特定对象发行可(kě)转换(huàn)公司债券(quàn)的申请(qǐng)进行了审议(yì)，审议结果为申请不符合(hé)发行(xíng)条件、上市条件或信息披(pī)露要求，葫芦娃公开发行可转债(zhài)项目被否，这也成为今年上交所首个被否的再融(róng)资案例，此前多数终止(zhǐ)案例为主动撤回。

　　公开资料显示，葫芦娃再融资(zī)项目受理日(rì)期为2023年7月31日，预计募集资金量(liàng)为(wèi)不(bù)超过5亿元，拟投(tóu)向南宁生产基地二期项目、数字化建(jiàn)设项目、补(bǔ)充流动资金三个项目，拟(nǐ)分别(bié)投入募资额2.5亿元、1亿元、1.5亿元。项目于2023年12月29日首次上会，结(jié)果为暂缓审议(yì)。时隔8个月后，葫芦娃再融资项目二度上会，但最终(zhōng)还是以失败告终(zhōng)。

　　高额推(tuī)广费被重点问询服务商多为“皮包公司”已集体注销(xiāo)

　　从上市委会议现场问(wèn)询来看，葫(hú)芦娃主要被(bèi)关注的是(shì)2023年的三个财(cái)务问题。首(shǒu)先，上市委要(yào)求葫芦娃结合CRO行业(yè)市场供需、同行业(yè)可比(bǐ)上市公司2023年预付研发款等情况，说明公(gōng)司2023年(nián)期间预付(fù)研发款项大(dà)幅增加的合理(lǐ)性。同时，上交(jiāo)所要求葫芦娃结合同行业可比上市公(gōng)司2023年预付渠道(dào)推广费、公司渠(qú)道推广费支(zhī)付对象资质(zhì)等情(qíng)况，说明公司(sī)2023年期间预付渠道推广费大幅增加的合理性。

　　其中，预付渠道推广费的激(jī)增尤为值得关注。在(zài)可转债发行申(shēn)请首次上会时，上市委关注(zhù)的主(zhǔ)要问题同样包括渠道拓展费和(hé)预付账款。上(shàng)市委(wěi)要求公司说明渠道拓展费和学术(shù)推广费的(de)真实性、合理性(xìng)，销售推(tuī)广过程是否存在商业贿赂或为商业贿赂提(tí)供便利的情形，以及(jí)2022年以(yǐ)来预(yù)付账款快速增长的原因(yīn)及合理性。

　　Wind数据显示，2021年至2023年，公司销售费(fèi)用分别为5.46亿元、5.84亿元、6.38亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)营业收入(rù)的比例分别为40.30%、38.56%、33.5%。其中，业务推广费占比分别(bié)为76.86%、73.33%、75.48%。高额的推广费用在医疗反腐(fǔ)的环境之(zhī)下显(xiǎn)得尤为扎眼，对推广费用的支付方(fāng)进一步探究后发现，相关公司存在诸(zhū)多疑点。

　　根据2023年首次上会审(shěn)核(hé)问询函的回复公告显示，2020年-2022年以及2023年上(shàng)半年，葫芦娃业务推(tuī)广服务商主要为公司提供两种服务，即学(xué)术会议、医疗终端及配送商开发维护，以及药店(diàn)陈列(liè)促销。其中，提供药店陈列促(cù)销服务的公司包括老百姓、大参林（维权）、一心堂等线(xiàn)下药店头(tóu)部企业。

　　而提供学术会议、医疗(liáo)终端及配送商(shāng)开发维护服务的前五(wǔ)大公司名单在(zài)报告期内(nèi)频繁变动，且(qiě)具备“皮包公司”特征。具体而言，相(xiāng)关公司(sī)包括湖(hú)南泽千家健康科技(jì)有限公司(sī)、湖南昶曌健康科技有限公司、杭州韬靓企业管理有限(xiàn)公司(sī)、杭州(zhōu)煜宇商务信息咨询有限公司、上海莱易商务信(xìn)息咨询有限公司、贵州(zhōu)浩翰信息咨询服务有限公司、湖(hú)南万家健康科(kē)技有限公司、贵州(zhōu)铭(míng)荣锦信息咨询服务有限公(gōng)司。

　　其中，据天眼查显示，湖南泽千家成立于2019年10月，成立两个月(yuè)后，2020年即与葫芦娃(wá)开展合作，当年即(jí)成为葫芦(lú)娃第四(sì)大业务推广服务商，2021年、2022年位列(liè)第二、第三大业务推广服务商，2023年(nián)上半年为第一大服务推广(guǎng)商，该公司已于2023年11月注销。

　　昶曌健康是葫芦娃2022年第(dì)五大业(yè)务推广服务商，成立于(yú)2017年9月，次月与葫芦(lú)娃开始合(hé)作。在公(gōng)司的同电话企业中，包括湖南万家(jiā)健康科技(jì)有限公司、湖南宸乐健康科(kē)技有限公司。其(qí)中，湖南万家健(jiàn)康为(wèi)葫芦娃2023年上半年第四(sì)大业(yè)务推广服务商，湖南宸乐健康股(gǔ)东与湖南泽千家一(yī)致(zhì)。目前，昶曌健康、湖南万家健康、湖南宸乐健康均已注销。

　　同样地，杭州煜宇、杭州韬靓分别(bié)为葫芦娃2020年第一、第三大业(yè)务推广服务商。两公司成立于2018年12月，2019年1月、2月相继与葫芦娃开展合作，且都在2021年7月(yuè)注(zhù)销。此外，两公司通(tōng)信地址基本(běn)重合(hé)，分别为淳安县阳(yáng)光路6*8号207-3，而杭(háng)州韬靓(jìng)为阳光路6*8号207-4。

　　事实上，葫芦娃已披露(lù)的近年(nián)来(lái)的(de)前(qián)五大业务推广服务商中，为公(gōng)司提供学(xué)术推广(guǎng)等服务的公司基本具备以下特征，即无参保(bǎo)人数，成立不久即与公(gōng)司展开合作，合作不久后公司注销，存在大量同邮箱(xiāng)、同电话、邻近地址(zhǐ)公司，各公司股(gǔ)东之间联系紧密等。种种反常迹象(xiàng)之(zhī)下，监(jiān)管持(chí)续追问的商业贿赂问题或许(xǔ)并未无(wú)的(de)放矢。

　　业绩增长多为“纸面富(fù)贵(guì)” 可转债发行失败现金流压力高企

　　除了推广费(fèi)用之外，监管关注的另外两个问题分(fēn)别为研发费用资本化以及营收增长的(de)合理性、真实(shí)性问题。由于企业的自行(xíng)裁量权较(jiào)大，研发费用资本化问题(tí)我们不(bù)做探讨，仅关注公司业绩增(zēng)长背后是否存(cún)在潜在风险。

　　财务数据显示(shì)，2023年，葫芦娃(wá)实现的营业收入约为19.05亿元，同比增长25.75%；对应实现的归(guī)属净利润约为1.06亿元，同比增长24.29%；对(duì)应实现的扣非后净利润约为8180.68万元，同比增(zēng)长20.21%。

　　结合往年业绩表现看，2023年葫芦娃营收、归母净利润均创下三年新高，其中营收更是已连续(xù)三年实现同(tóng)比两(liǎng)位数增(zēng)长。横向对比来看，葫(hú)芦娃可比企业包括(kuò)佛慈制药、贵州百灵、康恩贝、葵花药(yào)业，相关公司2021年-2023年(nián)营收同比增长率的加权平均数分别(bié)为24.09%、16.7%、11.9%，2021年及2022年，葫芦娃营收增速(sù)均跑(pǎo)输可比企业平均水平，而2023年(nián)公司同比增速超过行业平均增速的两倍(bèi)。

　　然而，从现金流情况看，葫芦娃的创现能(néng)力却不增反降，2023年经(jīng)营活动产生(shēng)的现金流量净额仅0.28亿元，同比大降88.16%，创三年新低，经营性现金(jīn)流净额占营收的比例仅1.48%，显著低于可比企11.69%的平均水平(píng)，尚不及已被ST的贵州百灵。

　　单看销售商品、提供劳务收到的现金，也仅15.57亿元，同(tóng)比下降10.79%，与大幅(fú)增长的营收(shōu)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。相应的，公司营(yíng)收的增长大部分以应收账款的形式入账，2023年公司应(yīng)收账(zhàng)款(kuǎn)达到5.53亿元，同比大(dà)增69.23%，增速约为营收增速的2.7倍。

　　同时，2024年上半年，公司业(yè)绩一反常态(tài)，营收、扣非净利润增速均出现同比下降葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”，其中营业总收入(rù)为8.47亿元，同比下降7.36%；扣非净利润(rùn)为0.42亿元，同比(bǐ)下降11.91%，均为近(jìn)三年(nián)间首次出(chū)现同比下降且降幅显著。存量应收账款的回款情况同样不理想，截葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”至2024年上半年应收账款尚(shàng)有5.32亿元，应收(shōu)账款周转率为1.61次(cì)，显著低于行业均值的3.61次，创下历史(shǐ)新(xīn)低(dī)。

　　此外，伴(bàn)随着可转债的发行失(shī)败，公司偿债压力(lì)高企的问题日益凸显。近三期半年报，葫芦娃现(xiàn)金比(bǐ)率分别为0.45、0.41、0.28，持续(xù)下降(jiàng)。截至2024年上半年，公司广义货币(bì)资金为3.6亿元，而短期债务(wù)为7.7亿元，短期债务的现金覆盖存在缺口。而从现金流情况看，公司仍处(chù)于持续失血的状态之中，报(bào)告期内，公司经营活动净现金流为-1.5亿元。

责任(rèn)编辑：公司观察(chá)

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