中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索

　　中金指出，美(měi)国消费整体放缓，低收入(rù)人群拖累最大；汽车制(zhì)造商实行降价策略(lüè)，电动车拖累(lèi)明显；房地产(chǎn)新屋需求不足，建筑商(shāng)盈利放缓；制造业继续回落，盈(yíng)利增速转负。此外，虽然科技股盈利放缓，但仍在增长，对AI预期积极。

　　整(zhěng)体趋势：二(èr)季度盈利并不差；收入增加、成(chéng)本减少共同提高净(jìng)利润率和ROE

　　标普500盈利加速，纳斯达克减速。可(kě)比口径下，标普500二(èr)季度EPS同(tóng)比增(zēng)长11%，较一季度的6%加速增长，并没有(yǒu)像市场担忧的那样出现大幅萎缩。作为对比，成长股集中的纳(nà)斯达克指(zhǐ)数EPS同比由一季度的28%回落至13%，不算差，但增速的大幅回落解释了部分投资者对低增长无法(fǎ)支撑高估(gū)值的担忧。超预期公司比例基本持(chí)平（二季度(dù)78% vs．一季度79%），而超预期幅度由7.9%降至3.5%，反映投资者(zhě)此前预期或过(guò)于乐观(guān)。

　　收入(rù)加速和成本降低，净利(lì)润(rùn)率改善。收入端，二(èr)季度标普500非金融收入同比增速由一季度的4.4%升至5.8%，表明二季度经济增长(zhǎng)并不差(chà)。成本(běn)端(duān)，1）主营业务成本持平(píng)于(yú)一季度，原油价(jià)格的传导(dǎo)存在1~2个(gè)月的滞后，因(yīn)此二季(jì)度油价同(tóng)比上涨尚未体现在成(chéng)本端，何(hé)况三季度再转(zhuǎn)为下跌；2）销售管理费用同比增(zēng)速降至5.2%（vs．一季度5.7%），受益于公司成本控制策(cè)略和薪资通(tōng)胀放缓；3）付息成本和有效(xiào)税率下降，利息(xī)费(fèi)用(yòng)/EBIT之比由12.6%降至12.3%，所得税/税前利润由12.7%降至10.9%。收入和成本的一上一下带动非金融净利润率改善，由一季度的11.2%升至11.6%。

　　ROE继续(xù)走高，非金融ROE由(yóu)23.3%走高至24.3%，主要受非(fēi)金融净利润率和资产周转率（0.73 vs．一季度0.72）的提(tí)振。二季度企业发债规模减少影响杠杆水平较(jiào)一季度回(huí)落，受(shòu)信用利差走阔(kuò)影响，企业(yè)发债规模由一季(jì)度(dù)的(de)6250亿美元降(jiàng)至4346亿(yì)美元，杠(gāng)杆水平(píng)由2.89回落到2.86。

　　内部结构：科技放缓，但(dàn)仍是主(zhǔ)要支撑，且贡献了大部分回购与资本开(kāi)支；周期修复(fù)，但仍(réng)待催化剂

　　二季度美股内部呈现科技“下”、周期“上”的切换(huàn)：1）科技增速(sù)放缓。半导体及(jí)设备二季(jì)度盈(yíng)利(lì)增长(zhǎng)57%，但弱于一季度的88%；软件与服务(wù)（9% vs．一季度(dù)18%）继续走弱，媒体(tǐ)与娱乐已经转负(fù)（-8.1% vs．一季度38%），仅技术硬(yìng)件由-2.3%回升至3.1%；相比之下，周期开始修复，能源盈利同比增速转正（7.7% vs．一季度-23.4%），金融(róng)（18% vs．一季度(dù)10%）、公用事业（16% vs．一季度(dù)10%）和原材料（-9% vs．一季度(dù)-20%）增速(sù)改善(shàn)；2）盈利增长贡献上，信息科技由一(yī)季度的80%降至33%，通讯(xùn)服务贡献转负。周期贡献抬升，能源贡献由一季度的拖累转正至(zhì)24%，金(jīn)融贡(gòng)献基本持平。

　　此外，尽(jǐn)管增速放(fàng)缓，但科技股尤其是7只龙头股仍然是(shì)现金(jīn)流、资本开支和回购的主(zhǔ)要支撑。具体来看，

　　► 资本开支主要靠科技股拉动。二季度标普(pǔ)500非金融资本开支加速(sù)扩张，由一季(jì)度2336亿美元增(zēng)至2433亿美元，其中信(xìn)息科技、可选消费(fèi)和通讯服务较一季度增加，相反，必需(xū)消费、工(gōng)业(yè)和原材料继续减少。7只科技龙头股资本开支(zhī)同比增长5中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索2%，贡献了整体(tǐ)的24%（一季度(dù)贡献21%），如果扣掉这7家公司后的(de)资本开支反而下滑。

　　► 科技股也是回购的主(zhǔ)要(yào)动力。信息技(jì)术（18% vs．一(yī)季度12%）和(hé)通讯(xùn)服务(wù)（24% vs．一季度20%）经(jīng)营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流加速增长(zhǎng)，但医疗保健、必需消费和可选消费现金流增速的回落，拖累非金融经营性现金流增速由一季度的(de)10.8%放缓至7%。非金融回购规模由一季度的2011亿(yì)美元增加至2146亿美(měi)元，其中信息技术、金(jīn)融和可选消(xiāo)费增(zēng)加规模(mó)领(lǐng)先，医疗保(bǎo)健(jiàn)回落明显。龙头科技股回购规模同比实现翻倍增(zēng)长(zhǎng)，突破600亿(yì)美元，占整体规模由一季度(dù)的(de)26%升至28%。

　　板块聚焦：AI预期积极；低端与高端商品消费承压，中端仍有韧性；地产需求待修复；制造业疲弱

　　科技(jì)股盈利放缓，但对AI预期依然(rán)积极。科(kē)技龙头股贡献标普500指数(shù)EPS同比11%增(zēng)速中的6.6%，但净利润同比由去年四季度(dù)61%的高点持续下行，二季度进一步收窄至35%，净利润率相对稳定，二季度23.3%基本持平于一季度的23.5%。但企业仍对(duì)AI前景(jǐng)保持乐观：1）AI技术目前已经开始帮助企业实现收入的转化，Meta和谷歌表示(shì)本季(jì)度广(guǎng)告业务收入已(yǐ)经开始受益于AI技术的转化提升，英伟达同样提(tí)到来自(zì)汽车和制造业企业端的应用(yòng)，是推(tuī)动本季度收入增长的主要原因之一。2）科技龙头将继续扩大投资。尽管业绩增速放缓再(zài)度引发市场对于AI产业趋势拐点(diǎn)的讨论，但亚马逊、苹果(guǒ)、Meta、微软等均明确表示(shì)将继续(xù)增(zēng)加资本开(kāi)支规(guī)模，亚马逊和英伟达(dá)CEO表示“生成式AI还处于非常早期的阶(jiē)段”且“生成(chéng)式AI的发展势头正在加速”；谷歌CEO表示“投资不足的风险远远大于(yú)投资过度的风险”。

　　消费整体放缓，低收入人群拖累(lèi)最大，高收入人群偏好出行体验。受经济下行(xíng)影响，消费板块(kuài)盈利增速均(jūn)放(fàng)缓，消费者服务（13.9% vs．一(yī)季度47.4%）、可选品零售（31.6% vs．一季度48.3%）回落较明显，必需消费中的必需品零售（7.6% vs．一(yī)季度9.1%）、食品饮料及烟草（-1% vs． 3.4%）以(yǐ)及家庭及个人用品（6% vs．一季度13%）相对抗(kàng)压。具体看，

　　► 普通消费者开始追求商品性价比。零售(shòu)商在财报中普遍表示消费者(zhě)在宏观不确定增加背(bèi)景(jǐng)下开始追求价值最大化，对商品价(jià)格更(gèng)敏感，因此商家不(bù)得不实行降价策略以吸引(yǐn)客源。主要零售商沃尔玛、塔吉特、好市多均表示二季度对商品进行降价或推出低价的自有品牌，加强其价格竞争(zhēng)力(lì)，二季(jì)度盈利仍(réng)维持正增(zēng)长。线上零售商亚马逊也表示，“消费者更倾向于购买便(biàn)宜的商品，且专注于购买日常必需品”。此外(wài)中高(gāo)端服饰(shì)和(hé)化妆品类企业，如耐克、Lululemon以及Ulta Beauty等均表示二季度美国(guó)销售放缓，此前应(yīng)对通胀的涨(zhǎng)价(jià)策略(lüè)抑制了消费者的支出。

　　► 外出就餐需求回落。无论是反(fǎn)映低(dī)端消费的麦当劳还是单价较高(gāo)的星巴克，二季度盈利均收缩8%，主要由于(yú)消费者线下就餐意愿回落。麦当劳在财报中(zhōng)提到“最(zuì)大的打击来自于低收入消费者减少了(le)光顾次数，因此(cǐ)6月份推(tuī)出(chū)了5美元套餐以增加低收入(rù)人群的消费频率”。星巴克也提到“美国消费(fèi)者支出模式发(fā)生变化，整体交易(yì)次(cì)数下降”。

　　► 汽车(chē)制造(zào)商实行降价(jià)策(cè)略，电动车(chē)拖累(lèi)明(míng)显。汽车商二季度盈利回落17%，电动车业务亏损(sǔn)是盈利的主要拖累因素，传统(tǒng)燃油车制造商通用和福特均表示将延迟推出或取消新电动车型，并预计下半年相关业务亏损(sǔn)将进一步扩大，通用汽(qì)车将在(zài)全球范围内裁员超1000人以应对行业下行压力(lì)。特斯拉的盈利则(zé)受制于AI投资(zī)增加、汽车交付量减(jiǎn)少和平均售价(jià)降(jiàng)低这三重因素，公司表示削减成本(běn)仍(réng)是后续关注重点，二季(jì)度(dù)全球范围(wéi)内或将裁员约14000人。

　　► 低端消费零售商(shāng)面临需求下降和(hé)竞争(zhēng)激烈(liè)的双重压(yā)力。折扣零售店达乐二季度盈利增速反而下滑20%，公司管(guǎn)理层表示(shì)“二季度销售疲弱的原因之一为核心客户资金紧张，即低收入(rù)人群消费(fèi)能(néng)力的下降，同时公司缺乏大型零售商应对零售(shòu)盗窃(qiè)损(sǔn)失的负担(dān)能力”。另一方面，在大(dà)型(xíng)零售商同样进行降价策略(lüè)时，公司表示部分市场份额或受到(dào)竞争的(de)影响。

　　► 高收入人群偏好体验式消费。反映出行需求的希尔顿、万豪、皇家加勒比等消费股二季度盈利仍有支撑，希尔顿(dùn)在(zài)业绩报(bào)告(gào)中提到低收入消费者(zhě)的超额储蓄已经基本耗尽，但高(gāo)收入消费者的消费能(néng)力(lì)较强，万豪和皇家加勒比提及美国消费者在休闲旅(lǚ)游的支出中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索仍然健康，消费(fèi)者财务状况较为健康。

　　房地产(chǎn)新(xīn)屋需求不足，建筑商盈(yíng)利放缓。去年四季(jì)度美债利率(lǜ)的大(dà)幅下行催化今年一季度地产(chǎn)销售的修复，新屋销售升至68.3万套，带动住宅建筑商一季度盈利同比增速(sù)达到23%。然而二(èr)季度降(jiàng)息预期的摇摆导致利率再度上行，新屋销售回(huí)落，住(zhù)宅建筑商盈利增(zēng)速受此影响回落到5.6%。霍(huò)顿房(fáng)屋、莱纳房屋以及普尔特房屋均表示(shì)高房价和(hé)高利(lì)率压(yā)制购房者(zhě)负担(dān)能力，目前开发商仍提供抵押(yā)贷款利(lì)率买断等(děng)激励措施，来帮助购房(fáng)者降低月度还款额。受短期需求(qiú)不(bù)确定的影(yǐng)响(xiǎng)，建筑商交付量并未大幅增加(jiā)，因此新屋开工数量也在二季度回落(luò)。但(dàn)建筑商表示(shì)人口增长、移民和(hé)家庭形成支撑美(měi)国长期地产需求依然强劲，对(duì)长期的地产需求保持乐(lè)观。

　　制造(zào)业继续回落，盈利增速转负。与制造业PMI反映(yìng)的趋(qū)势(shì)相同，工(gōng)业板块需求继(jì)续回(huí)落，二季度营收(shōu)同比增速降至2.5%（vs．一季(jì)度的3.6%），利(lì)润增速由一季度的5.5%转负(fù)为-2.6%。主要工业巨头在财报中均表示控制成本以应对当前(qián)经济下行期(qī)的需求回落(luò)，工业巨头卡特彼勒、3M以及霍尼韦(wéi)尔等本季度销量(liàng)和收入有所承压，但盈利实(shí)现正增长，主要得益(yì)于有效的成本控制支撑利润空间。基建法案仍有一定的提振效果，卡特彼勒表示美国市场得益于政府基础设施项目(mù)和住宅销售，整体(tǐ)需求(qiú)依然强劲。

　　前景展望：美股长期不悲观，短期面(miàn)临波(bō)动、“跌(diē)多了可以买回来”；降息后逐渐转向(xiàng)盈利受益和顺周期板块(kuài)

　　二季度企业所(suǒ)反映的微观情形与我们在(zài)下半年展望中的判断基本一(yī)致，即“软(ruǎn)着陆”依然是基准，不同环节中消(xiāo)费、地产和投资之(zhī)间错(cuò)位，未来消费“下(xià)”、地产与投资“上”。消费(fèi)方向向下，但悲(bēi)观情形下也(yě)仅是环比0增长，与企业财报中反映出的消费者韧性与(yǔ)消费偏(piān)好吻合；地(dì)产方向向上，但受(shòu)制于(yú)利率下行空间(jiān)和高房价而修复程度有限；投资方向向上，AI产业(yè)需求支撑局部规模(mó)增加(jiā)，科技龙头企业的(de)资本开支(zhī)仍在继续扩张，与之对应(yīng)的计算机设备同比增速或继(jì)续抬升。

　　二季度(dù)盈利呈现的格局是科技/消费与周期地产“青黄不接”的时候(hòu)，恰恰也是增长下行与货(huò)币政策宽松“青黄不接”的时候，前者对利率不敏(mǐn)感（居民九成按揭均为固定利率按揭）且更(gèng)多依赖产业趋势，而后者对利率更为(wèi)敏(mǐn)感，但修复(fù)仍需(xū)要时(shí)间。近期降息(xī)预期带动美债(zhài)利(lì)率快速下行，已经在局部使得融资成本低于投(tóu)资回报率，如30年按揭利率6.7%低于(yú)租金回报率的6.8%，7月地产(chǎn)数据也(yě)因此改善，与(yǔ)2月如出一辙。如果可以持续的话(huà)，有望成(chéng)为(wèi)接棒(bàng)增长的(de)下个动力。退一步(bù)讲，如果货币政策小幅宽松即可起效(xiào)的话，也(yě)有助于对冲增长下行(xíng)压力(lì)，至少不是深度衰退的硬着陆。

　　这一背景下，就事论事的讨(tǎo)论个别数据，必然会造成不同视角下(xià)南(nán)辕(yuán)北辙的结论，悲观和乐观者都可以找到(dào)理由。所以，更应该从本轮周期的(de)本质特征出发(fā)来讨论“衰退”或(huò)降息交易，也是我们引入信用周期分(fēn)析框架作(zuò)为判(pàn)断中美周期依据的原因(yīn)。当然，现在还有些“偏左侧”，但相比已经充分计(jì)入的降息和“衰退担忧”，除非能(néng)充分证明有深(shēn)度衰退的风险，否则线性外推这个方(fāng)向的交易意义不大（如近期的美债和黄(huáng)金），反而应该考虑(lǜ)降(jiàng)息后可能(néng)受益的资产，这也是(shì)我们建议适(shì)度“反着(zhe)想、反(fǎn)着做”的含义。

　　短期而言，市场8月快速修复(fù)后，又到了(le)比较纠结的位置(zhì)，没那么极端的悲观，但还没有看到太多转好的迹象，所以在这个(gè)阶段(duàn)出现波动也是必然的(de)，类似于(yú)2019年7月降息前。而且，未来两周事件也较多，9月6日的非农(nóng)，9月10日第二轮大选辩论，9月19日FOMC会议降(jiàng)息，或(huò)都可能成为(wèi)市场波动的“由(yóu)头”。但趋势如果明确，波动(dòng)反(fǎn)而提供更多交易(yì)机会。

　　本文作者：刘(liú)刚S0080512030003、杨(yáng)萱庭S0080524070028，来(lái)源：中金(jīn)点睛

责任编辑(jí)：李桐

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索