反弹几时有？

民生策略认为(wèi)，当下(xià)过(guò)去2个月(yuè)压(yā)制整体市场与实物资产的逆(nì)风因素(sù)正在渐渐褪(tuì)去，国内需求的回(huí)落到(dào)了新的平台，而降息带来的全球制造业活(huó)动修复将是对下一可能(néng)场景，而(ér)实物消耗仍是核心。

要点

1、国内(nèi)：从需求走弱到恢复。

上(shàng)周（2024-09-09至2024-09-15，全文同）国内8月经济(jì)数据悉数公布，基本符合了资(zī)本市场此前交易的“需求走(zǒu)弱”的预期。但我们需要看到未来需求恢复的力量在积蓄：首(shǒu)先国内对于“以价换量”的出(chū)口的依赖并未降低，反而还(hái)在(zài)超预期增强，出口(kǒu)的韧性今年以来已经多次在市场的质疑中超出投资者的(de)预期；从金融数据(jù)来看，得益于政府债的(de)加速发行(xíng)，8月社融当月新增规模略超预期，无论从绝对值还是占比来看，2024年8月的(de)政府债发行都(dōu)是2017年(nián)以来(lái)最多的，这意味著财政在上半年的意外收缩开始扭转。未来在出口+财政共同(tóng)的(de)作用(yòng)下，国内总需求的阶段(duàn)性(xìng)低谷或已显(xiǎn)现。2023年以来，由于去金融化与中游产能过度充盈的影响，PPIRM相较于PPI而言上行(xíng)时更具弹性，下行时更具韧(rèn)性。这意(yì)味着上游依然是更(gèng)好的表达(dá)需求(qiú)恢复(fù)的工具。

2、海外：从(cóng)衰退交易到二次通胀的蓄力阶段。

对(duì)于海外而言，通(tōng)胀的韧性再次体现，核心(xīn)CPI略超(chāo)预期，与此同时长期通胀预期与短(duǎn)期再次背离：9月美国密歇(xiē)根(gēn)大(dà)学(xué)的短期通胀预期继续回落至2.70%，但(dàn)5年期通胀预(yù)期却反弹至3.10%。尽管就业数据依旧疲软，但此前交易衰退预期的全球大宗商品(pǐn)已经开始(shǐ)出现普遍(biàn)企(qǐ)稳反弹，这或许(xǔ)意味著衰(shuāi)退(tuì)交易已经告一段落。从(cóng)基(jī)本面看，美(měi)国经济“软着陆(lù)”是大概率的场景：8月美国财政赤字进一步扩大，明(míng)显高于预(yù)测值以及往年同期值，大规模的(de)财政支反弹几时有？持保证了美国经济的韧性；而降息本身也更有利于实物(wù)需求的修复。

3、为下一个场景做好(hǎo)准备：预防性降息(xī)后的路径演绎。

以制造业(yè)PMI的绝(jué)对值作为历史刻度，本轮降息更(gèng)接近于历(lì)史上的预防性(xìng)降息，从降息到制造业数据的实质性修复大概需要经(jīng)历五个月(yuè)（历史平均时长），虽然慢于制造业PMI在低位降息后的修复速度，但单看方向是不对的：实体需求的绝对程度同样重要(yào)。我们统计显示，在相对高位的制造业PMI下的降息，此时即便制造业(yè)活(huó)动尚未立刻(kè)恢(huī)复，但是大宗(zōng)商品的回撤幅度已经非常有限：1970年至今PMI处(chù)于高位降息时能源(yuán)、金属和矿物指数的涨跌(diē)幅均值(zhí)分别为-0.40%/-2.94%，相比之下PMI处于(yú)低位时能源、金属(shǔ)和矿物指数(shù)的涨(zhǎng)跌(diē)幅均值分别为-12.29%/-12.71%。而一旦(dàn)制造业活动出现反弹，则商品价格会出现(xiàn)不同程度的上涨，其中能源(yuán)与(yǔ)黄金相较于其他商品的涨幅更高。综合来看，考虑到当下中国房地产市场寻找到了一个(gè)新的更低的(de)平台，全球实(shí)物需求(qiú)的恢(huī)复已经只是时间(jiān)问题，大宗商品以(yǐ)及相关股票从衰退交易过渡到降息交易的概率已(yǐ)经在大幅增加。

4、转机(jī)或已出现(xiàn)。

过去2个月，无论是市场整体还是实物(wù)资产(chǎn)面对了系统性的逆风，其中包括了：国内房地产需求的(de)进一步(bù)下滑，财政的阶段性收缩以及更(gèng)重要的海外的衰退交易(yì)。在实物资产回撤(chè)过(guò)程中，市场也出现了螺旋下(xià)跌，从反面验证了实物消(xiāo)耗这(zhè)一市场主线。当下，压制性的(de)因素正在渐(jiàn)渐褪去，房地产(chǎn)投(tóu)资在更低的平台震荡，财政支出(chū)有了边(biān)际(jì)改善的迹(jì)象，而更重要的是持续强劲的出口(kǒu)与海外降息的临(lín)近让以大宗商品为代表(biǎo)的实物资产正在积(jī)聚反弹的力量。同样的(de)，市场出现(xiàn)2024年2-4月份反弹的概率也在(zài)增加。我们推荐：第一，在实物资产经历了衰退交(jiāo)易(yì)之后，上游资源类资产将迎来转(zhuǎn)机：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造(zào)船、干散(sàn)）；第二，全球衰退预期(qī)回(huí)摆后，中国制造仍是优势产业，外(wài)需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电，受新兴市(shì)场生产拉动的中间品（特钢(gāng)）和(hé)投资重启下的资本品（仪器仪(yí)表、通用设备）；第三(sān)，资本回报下降下的相对优势资产，经过(guò)调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气(qì)和港口。

正文

国内经济：出口韧(rèn)性+财政发力依旧是主旋律

上周国内重要的8月经济数据悉数公布，总结而言：当前国内(nèi)经济增长仍十分依(yī)赖于(yú)“以价换(huàn)量”的出口带来的超预期韧性，同时从金(jīn)融数据上看财政似乎有开始发力的迹象(xiàng)，未来出口+财政将(jiāng)会是(shì)实物(wù)需求(qiú)恢复的双(shuāng)重驱动(dòng)力。而(ér)在实物需求恢复的过程中，上游(yóu)价格(gé)将比(bǐ)中下游(yóu)价格更具弹性。具体来看：

（1）8月(yuè)我国出口金额当月同比增速反弹至8.70%，远(yuǎn)超出预测值的7.04%，而实际上2024年以来的过去8个月当(dāng)中(zhōng)，有6个月出口当(dāng)月同(tóng)比增速都是(shì)超出市场预(yù)期的。往后看，一致预测给出的出(chū)口金额当月同比增速仍在持(chí)续上行，甚至(zhì)超(chāo)过10%，这意味着未来出口依(yī)旧(jiù)是国内经济增长的核心驱动(dòng)力(lì)之一(yī)。

从出口国(guó)别结构上看，对欧非拉的出口明显(xiǎn)改善，而对(duì)东盟和美国(guó)的出口反而有(yǒu)所放缓(huǎn)，可能是受到(dào)制造业活动阶段性下降的影响(xiǎng)。

出口韧性的核心来(lái)源之一便是“以价换量”的趋(qū)势仍在持续。从(cóng)海关总署公布的主要(yào)商品8月出口量(liàng)值数据来看，8月出口数量累计同比(bǐ)增速(sù)排名靠(kào)前的商品，基本上出口价格都出现(xiàn)了明显的(de)下降。

（2）从8月金融数据来看，M1同比增速续创历史新低，M2与社融(róng)存量同比增速变化不大，一方面(miàn)监管“挤水分”的影响仍在，但(dàn)另一方面却也体现了整体(tǐ)融资需求和企业经营活跃度较弱。不过从结构上(shàng)来看，得益于政府债(zhài)的加速发行，8月社融(róng)当月(yuè)新增(zēng)规模略超预期，无(wú)论从绝对值还是占(zhàn)比来看，2024年8月的政府债(zhài)发行都是2017年以来同期最(zuì)多的，这可(kě)能意味(wèi)着(zhe)我们此前提到的财政在下半年开(kāi)始发力已经出现迹象。

（3）从通胀(zhàng)的数据来看，PPI超预(yù)期下行不(bù)仅仅是源自购进原材料价格（PPIRM）的下行，面对(duì)需求不足，中游(yóu)制造业在供给相对冗余的环境下“以价换量”也是核心因素(sù)。在2023年8月(yuè)中(zhōng)国(guó)PPI触底回升(shēng)周期中，我们发(fā)现PPIRM相(xiāng)较于(yú)PPI而言：价格上行时更具弹性，价格下行时更具(jù)韧性。因此未来如果出现需求的恢复，那么PPIRM的弹性将(jiāng)更大，上游原材料仍然是表达需求恢(huī)复(fù)更好(hǎo)的工(gōng)具。

海外：从衰退(tuì)交易到二次通胀的预热

对于海外而言(yán)，长期通胀预期与短(duǎn)期再次背离，尽管就业数据依旧疲软，但在(zài)大规模财(cái)政支(zhī)出的支撑下(xià)，加之预防性降息的到来，美国经(jīng)济“软着陆”是大概率(lǜ)的(de)场景(jǐng)。海外投资者可能(néng)已经从此前的衰退交易(yì)开始转向(xiàng)下一个场景：二次通胀预期，因为从(cóng)主要全(quán)球商品的价格来看已经出现明显企稳的信(xìn)号。具体来看：

（1）8月美国CPI继续下行，符合(hé)预期；但核心CPI却略超预(yù)期，主要是(shì)住宅分项的贡献，美国通胀的韧性再次(cì)显现。与此同时(shí)，通胀预期方面也出现(xiàn)了长(zhǎng)短期通胀(zhàng)预期的(de)背离：9月(yuè)美国密歇根大学的短期通胀预(yù)期继续回落至(zhì)2.70%，但(dàn)5年期通胀预期却反弹至3.10%。

（2）8月美国新增非农相较于7月有所回升，但不及市场预期。就业(yè)数据的疲软也使得市场对于美联储降息幅度的预期出现(xiàn)明显(xiǎn)的(de)波动。

（3）美国财政依旧是保障美国经济不出现明显(xiǎn)下滑的基础(chǔ)：8月美国财政赤字进一步(bù)扩大，明显高于预测值以(yǐ)及(jí)往年同期值，大规模的(de)财政支持保证了美国经济的韧(rèn)性。

此(cǐ)前全球(qiú)主要的商品价格已经计入了衰退预期，在数据边(biān)际走弱后，近期大宗商品(pǐn)反而止跌企(qǐ)稳，或许指(zhǐ)示(shì)着投资者开始转向下一(yī)个场景的交(jiāo)易。未来在(zài)预(yù)防性降息+宽财政(zhèng)的组合(hé)下(xià)，实(shí)物需求(qiú)的反(fǎn)弹可以期待，而美国二(èr)次通胀将大概率将重回市场投资者(zhě)的视(shì)野。

为下一场景做好准备：历史(shǐ)经验与路标(biāo)

房地(dì)产(chǎn)从投资意义上的(de)拖累可能进入了一个新(xīn)的平台期。从上周六公(gōng)布的(de)数据来看，8月房(fáng)地产开发投资增速并未进一步下行，符合我(wǒ)们中期策(cè)略-10%左右的测算，而商品房销售面积负增(zēng)继续收窄，国(guó)房景气指数继续回升。尽管投(tóu)资者(zhě)对于“金九银十”并无(wú)多大期待，但房地产(chǎn)延续企稳、不形成(chéng)进一(yī)步拖(tuō)累就已(yǐ)经是较好的结果。市(shì)场已(yǐ)经有了把关注点聚焦海外变化的基础。

复盘历史上美联储降息(xī)开启之后到(dào)PMI见底回升的时滞，根据降息开启(qǐ)时PMI所处的位置(zhì)不同，可以分为两类(lèi)情形：

（1）第一类是PMI处于历史低位时进行的降(jiàng)息，1970年以来(lái)一共出现过(guò)6次(cì)，占比50%，分别是1974年7月至1975年1月、1980年4月至5月、1982年4月至5月、2000年12月至2001年5月、2008年8月至12月(yuè)以及2020年(nián)3月至4月。这些时间降息之后PMI触底反弹的平均时长约为3个月(yuè)，其(qí)中有三次都是1个月之后就反弹(dàn)。上述六个阶段大多(duō)对应(yīng)着经济的大(dà)幅衰退(tuì)，比如典型的1980年和2008年经济/金(jīn)融(rón反弹几时有？g)危机。

（2）第二(èr)类是PMI处(chù)于历史相对高(gāo)位时进行的降(jiàng)息，1970年以来(lái)也出现过6次，占比50%，分别(bié)是1984年8月(yuè)至1985年5月、1989年5月至8月、1995年5月至1996年1月、1998年9月(yuè)至12月、2007年7月至(zhì)2008年2月以及2019年7月至9月。这与当前的情形有点类似，即经济(jì)还未陷入实质性的大幅(fú)衰退时就进(jìn)行降(jiàng)息，此时PMI大多处于历史相对高位便开始触底反弹，底(dǐ)部(bù)不低于(yú)46。上述时间段从(cóng)降息到PMI出现反弹的(de)平均时长约为5个月，明(míng)显(xiǎn)比在低位反弹的时滞更长，因为刺激力(lì)度可能不如低位阶段，经(jīng)济衰退的程度也不(bù)大。

而在降息-PMI见底回(huí)升这一期间，大宗商品价格(gé)并非(fēi)都出现下跌，甚至会在降息(xī)前期出现大(dà)幅上涨，最(zuì)终使得(dé)大宗商品出现暴跌的是经济的大幅衰退。因此如果出现降息但经(jīng)济并未出现实质(zhì)性的深度衰退，那么大(dà)宗(zōng)商品有可能在预期的驱动下(xià)上涨。

可以明显看(kàn)到PMI的历史相对高位时进行预防(fáng)性降息期间，大宗商品更具(jù)韧性，跌幅有(yǒu)限(xiàn)，而在低位时由于受到经济冲(chōng)击，因此(cǐ)跌幅往往都较大。而在PMI触底反弹之后的3个月、6个月、1年(nián)的时间内，大宗(zōng)商品都会(huì)出现不同程度(dù)的反弹，当然(rán)整(zhěng)体(tǐ)上看能源和黄金的表现要比(bǐ)其(qí)他商品更好。

转机或已到来(lái)

过去2个月，实物资产面对了系统(tǒng)性的逆风，其中(zhōng)包括了：国内房地产需求的进(jìn)一步下(xià)滑，财政的阶段性收缩以及更重要的海外的衰退预期(qī)。当下，压制性的因素正在渐渐褪去，房地产投资正在更低的平台震荡，财政支出有了边际改善的迹象，而(ér)更重要的是持续强劲的出口与海外降息的临近让(ràng)以大宗商品为(wèi)代(dài)表的实物资产正在积聚反弹(dàn)的力量。

我们推荐：

第一(yī)，在实物资产经历了衰退交易之后，上(shàng)游资(zī)源类资产将迎来转机，仍是我们的首(shǒu)要推荐：能源（油、煤炭(tàn)）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；

第二，全球衰退预期回摆后，中国制(zhì)造仍(réng)是优势产业，外需预期边际企稳、本身(shēn)也处于产能出清过程中的家居用品、家(jiā)电(diàn)，受新兴市场生产拉动(dòng)的中间(jiān)品（特钢）和投资重启下的(de)资本品（仪(yí)器(qì)仪表、通用(yòng)设备）；

第三，资本回报下降下的相对优势资产(chǎn)，经过调整(zhěng)之后性(xìng)价比凸(tū)显，推荐银行(xíng)、铁(tiě)路、燃气和(hé)港口。

本文作者：民生(shēng)策略牟一凌，本文来源：一凌策略研(yán反弹几时有？)究，原文标题：《反弹几时有(yǒu)？》

分析师

牟一凌 SAC编号S0100521120002

方智勇 SAC编号S0100522040003

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