“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期仍乐观。

多重因(yīn)素(sù)扰动“债牛”氛围，本(běn)周国债期货全线下跌，现券集(jí)体回调。

整体来看，本周债券市场多空博弈更趋激烈，各期限国债收益率多回弹5BP（基点）以上。其中，周五（4月26日），30年(nián)期国债活跃券“23附息国债23”收益率上行4.45BP，报2.512“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧5%，回升至1年期MLF（中期借贷便利）利率之上，结束倒挂。

到(dào)了(le)4月28日（劳动节假期调休工(gōng)作日(rì)），银行间债市现券收益率继续大涨，5年期、10年期、30年(nián)期国债活跃券收益率分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大幅上行7BP。

综合业内观点，央(yāng)行(xíng)针对长债(zhài)利(lì)率(lǜ)的频繁表态和资金面担忧是主要干扰因素，加上银行买债行为(wèi)受到监管(guǎn)关注，三大因素导致市场对(duì)债市供需关系预期生变，未来走势陷入分歧。而机构主流观点在于，债市短期震荡，长期仍乐观。

央行多次就长债(zhài)利率(lǜ)表态

在不少机(jī)构看来(lái)，此轮债牛的重要(yào)支撑在于流动性(xìng)梗阻和“资产荒”，一季度债券供给节奏相较于往(wǎng)年偏慢，加剧了供需(xū)矛(máo)盾。

本周二（4月23日），央行相(xiāng)关部门负责人表态称(chēng)，长期国(guó)债收益率总体会运行(xíng)在与长期经济(jì)增长预期相匹配的合理区间(jiān)内。该负责人提示，理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度(dù)重视利率风险。次日，债市就出现明显转向，其中国债期(qī)货30年期主力合约罕(hǎn)见(jiàn)大跌(diē)1.17%。

央行上述负(fù)责人(rén)还表示，长期国债收益率主要反映长(zhǎng)期经济增长和通胀的预期，但同时(shí)也会(huì)受到供求(qiú)关系(xì)等(děng)其他因素的扰动，而“出现阶段性背离(lí)情形”。央行方面表示，今(jīn)年计划发行的政(zhèng)府债券规模也不(bù)小，未来发行节奏还(hái)会(huì)加快。随着未来(lái)超长期特别国(guó)债(zhài)的发行，“资(zī)产荒”的情况会(huì)有缓解，长期国债收益率(lǜ)也将出现(xiàn)回升。

在(zài)长债利率不断抬升背景下，这(zhè)并非央行(xíng)首次针对(duì)长债利率发声，此前4月(yuè)初(chū)就(jiù)曾提及“在经济回升(shēng)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，也要关注长期收益(yì)率的变化”。随后有消息称，央行与三家(jiā)政策性银行座(zuò)谈讨论长债市场趋(qū)势，计划(huà)大幅增加长(zhǎng)期债券发行的消(xiāo)息引起市场热议。

回顾4月(yuè)初以来，央行、财政部、发改委等各部委针对债券发行的表态频次提升。随着未来超长期国债发行和地方政府债供给有望放量，市场对供给端压(yā)力担忧增加。

Wind数据显示，2024年(nián)1月、2月和3月的(de)地方政府债券发行规模分(fēn)别为2947亿元、6011亿元和4626亿元，去年同期分别(bié)为4140亿元、8138亿元和6015亿元(yuán)。

从机构观点(diǎn)来看，央行表态和未来债券供给可能放量均给市场带来一定压力，但长端“资(zī)产荒”问题并未缓解，中短(duǎn)期债券吸引力则可能有(yǒu)所(suǒ)上升。

存单利率抬升引资金(jīn)面担忧

除(chú)了供给端，市场对(duì)流动性层面(miàn)的担忧也有所增加，近期存单(dān)利率和短债利率上行明显。对此，不少机构认为，银行(xíng)“手工补息”被禁止可能会通过流动性冲击(jī)债市。

据记者了(le)解(jiě)，4月上旬，市场利率定(dìng)价(jià)自(zì)律机制（下称“自律机制”）向成员机构下发了《关于禁止通过手工补息高(gāo)息(xī)揽储维护存(cún)款(kuǎn)市场竞(jìng)争秩序的倡议》，要求银(yín)行自查手工(gōng)补息滥用行为，并于(yú)4月底前(qián)完成整改(gǎi)。

浙商证(zhèng)券固(gù)收分析师覃(tán)汉认为(wèi)，“手工补(bǔ)息”被禁止导致大行缺负债，可能并非本轮存单提价的主要原因，但“手工补息”被禁止可能导致出现流动(dòng)性(xìng)摩擦和机构的反馈行为(wèi)，进而放大债市调整(zhěng)。“对于大行来说(shuō)，由于手工补息禁止导(dǎo)致存款规模的流失是客观存在的问题，但对于(yú)流动性缺口(kǒu)的(de)补充有较多(duō)方式(shì)，比(bǐ)如(rú)不排除月末理财赎回，但(dàn)相关行为会导(dǎo)致流动性出现阶段性摩擦，并且在整个债牛氛围降温的背景(jǐng)下，也将会(huì)放大债市调整，加剧反馈级(jí)别。”覃汉在研报中表示。

4月(yuè)28日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行(xíng)以利(lì)率招标方式开(kāi)展了20亿元7天期逆回购操作，中(zhōng)标(biāo)利率为1.8%，当日无逆(nì)回购到期。最近两周，央(yāng)行逆(nì)回购以净回笼为主，21日以来(lái)合计通过公开市场净(jìng)投放20亿元。从资金市(shì)场(chǎng)表现来看，本(běn)周DR001、DR007、DR014有不同程度(dù)抬升。

目前来看，10年期国债收益率仍与MLF存在近20BP倒(dào)挂，在政策利率对市场利率引导作用明(míng)显(xiǎn)下(xià)降(jiàng)的背景下，市场也在观察央行会否通过(guò)收紧资(zī)金的(de)方式(shì)抬升长端收益率(lǜ)。

对此，申万宏源债券分析师金倩婧表示(shì)，从现行的货币政策手段来看，央行主要通过资金利率和MLF利率调节长(zhǎng)端收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷(dài)款(kuǎn)市(shì)场报价利率），并且是核心的(de)中(zhōng)期政策(cè)利率，通过上调MLF利(lì)率的方式抬升长端收(shōu)益率概率较低，而通过(guò)收(shōu)紧(jǐn)资金面(miàn)的方式抬升长端收益率(lǜ)，操作成本较(jiào)低，或(huò)是可行方(fāng)式之一。

“但是参照2016年和2020年的经验(yàn)看，央行通过收紧资金利率(lǜ)的方式进而抬升长端收益率，一般是经济基本面(miàn)明显好转后货币政策转向的(de)信号“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧。”金倩婧认为，短期内央行通过政(zhèng)策(cè)表态的方式进行预期(qī)引导仍是核心手段，预计在债“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧券收益率明显偏低的(de)情况下央行(xíng)相关表态会对(duì)债市(shì)形成一定利空，或(huò)明显加大30年期国债的波动幅度，但在房价下行、信贷偏弱等核心因素支撑下预(yù)计较难导(dǎo)致债市系统性反转(zhuǎn)，在央行确认经济新一轮下行压力进(jìn)而调降政策利(lì)率前，预计债(zhài)市收益率整体或以低(dī)位震荡为主。

机构行为仍存纠偏空间

债牛尚未结束，只(zhǐ)是暂时“歇脚”，是当前机(jī)构的主流观点，但短期态(tài)度(dù)已(yǐ)趋于谨慎。

在(zài)国(guó)元证(zhèng)券宏观分析师(shī)杨为敩看来，相比流动性支撑，债券供给(gěi)并不是本(běn)轮债市行情的关键因(yīn)素，后者能否形成压力的关键在于宏(hóng)观经济向上程度(dù)，即是否有持续性(xìng)的资产负债表(biǎo)扩张需求。

杨为敩认为，此轮债(zhài)牛的重要支撑仍(réng)是流动性梗阻，在(zài)信用周(zhōu)期不断走低的环境(jìng)下，银行面对无(wú)法出清的资金只能(néng)在利率债上“抱团(tuán)”，这(zhè)也是(shì)此前面临多种(zhǒng)利空因素时，市场没有太大反应的原(yuán)因(yīn)。

“后续若我们政策力度常规，则流动(dòng)性梗阻难以逆转，债牛延续；若我们政策力度非常规，虽(suī)有可能逆转流动性梗阻，但可能令(lìng)债券收益率出现大幅(fú)下降。”杨为敩在研报中做(zuò)此判断。

而从机构(gòu)行(xíng)为(wèi)角度，部分银行尤其(qí)中小行大幅(fú)买债行为已(yǐ)在被逐渐(jiàn)纠(jiū)偏。继上月央行对(duì)农商行债市参与情(qíng)况进(jìn)行调研(yán)后，近期又(yòu)有(yǒu)消息称，已有央(yāng)行(xíng)地方分行对部分农(nóng)商行(xíng)进行(xíng)窗(chuāng)口指导(dǎo)，要求(qiú)农商行聚(jù)焦主业、压降杠杆的同(tóng)时，降低债券(quàn)久期。

当前，市场仍在关注类似窗口指导(dǎo)会否扩围。在4月18日国新办举行(xíng)的新闻(wén)发布会(huì)上，央行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策司司长邹澜(lán)曾强调，要“防止利率过低(dī)”，导(dǎo)致内(nèi)卷式竞争加剧和(hé)资金空(kōng)转。

从需求(qiú)角度来看，多位业内(nèi)人士曾对记(jì)者表示，农商行热衷于(yú)买债有其特(tè)殊因素，但也成为加剧近两年M2-M1剪(jiǎn)刀差的一大原因。无奈(nài)背后(hòu)，风险需要关注。

兴业银行首席经济学(xué)家鲁政委去年就曾撰文提示其中的期限错配风险(xiǎn)。他认为，考虑到监管对农商行各项(xiàng)贷款占比应不低于50%的(de)要(yào)求，加(jiā)上2022年末69家(jiā)农商行整体各(gè)项贷款占比指标为53.74%，农商行未来可用于增加债券投资的资金相对有限(xiàn)。但个别农商行贷款增速明显低于存款增速，而前期硅谷银行(xíng)出险的一大原因就在于其存款高(gāo)增的同时贷款增速相对较低，将更多资金用于金融资产投资，因此需警惕部分(fēn)农商行的潜在风(fēng)险。

覃汉认为，短期内，增量扰(rǎo)动可(kě)能带动后续(xù)债市情绪仍偏谨慎：美日股创新高之后的调整对应全球投资者需要(yào)重(zhòng)新寻找价值洼(wā)地，增量(liàng)资金涌入利好A股和港(gǎng)股(gǔ)市场趋势性上涨(zhǎng)；4月底的PMI数据和政策层面(miàn)或有超预期信息，带(dài)动债市仍有调整的可能；“五一”小长(zhǎng)假前(qián)机构“持债过节”意愿或较弱。

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