云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾

　　文：云晨期货研发部　蒋俊(jùn)、武叶霖奕、王楠

　　核心(xīn)观(guān)点：

　　面对经济下行的压力，2024年9月美联储(chǔ)议息会议大概率开启本轮(lún)美联储降息周(zhōu)期。本文力图通过梳理历史上(shàng)（近7次）降(jiàng)息周期中的商品(pǐn)的表现来辅助判(pàn)断后续商品价格走势。当然，历史不会(huì)简(jiǎn)单(dān)重复，整(zhěng)个时代(dài)背景也在发(fā)生(shēng)着变化，分析工(gōng)作不能死(sǐ)守历史经(jīng)验主义，但从历史去看问题，可以让我们在分析问题(tí云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾)时获得一个相对(duì)客观的参照系。

　　根据(jù)美国的(de)个人消费(fèi)支出(chū)同比、新(xīn)增非农就业人数、失业率、生(shēng)产与投资等数据，目前阶段(duàn)更倾向定义美国经济为增(zēng)速放缓，并未陷入衰退。因此，9月份大概(gài)率开启的美联储(chǔ)降息周期更倾向(xiàng)于认为是“预防式降息”。

　　基于本(běn)轮降息为“预防式(shì)降息”的(de)判断，参(cān)考历史上“预(yù)防式降息(xī)”阶段，本轮降息周期的背(bèi)景与1995年及2019年(nián)的状况有相似之(zhī)处(chù)。参考这两次(cì)降息阶段前后商品的表现(xiàn)，对于本(běn)轮降息周期商品走势的判断有几个启示：

　　1）黄金：降息周(zhōu)期上涨概率较大(dà)，尤(yóu)其在降息之前表现较好(hǎo)，主(zhǔ)要与提前反映降息预(yù)期有关，降息过程中(zhōng)维持涨势，但涨幅收窄。

　　2）铜、铝：降(jiàng)息(xī)周期下跌情况占(zhàn)多数，这主要是因为降息是为了应对(duì)经济下滑的货(huò)币政策手段，也就是说降息操作的前提是经济已经开始下滑，所(suǒ)以大部分降息周期(qī)开始后，铜、铝价(jià)格首先反映(yìng)的是经济下滑的现实。铜、铝在预防式降息周期的跌幅显著小于衰退式降息周期，且在预防式降息周期铜(tóng)、铝价格往往先跌(diē)后涨，主要与降(jiàng)息对经济提(tí)振作(zuò)用存在一定的滞(zhì)后性有关(guān)。降息(xī)开始时，经济数(shù)据依然保持惯性下滑的状态，商品价格维持偏(piān)弱状态，直到降(jiàng)息对经济(jì)开始给到(dào)正反馈之后，铜、铝价格才(cái)开始止跌回升，这可能也是9月本轮降息周期开启后，铜、铝价格可能的路径。

　　3）原油：与铜、铝类(lèi)似，在预防式降息周期的跌幅显著小于(yú)衰退式降息周期。预防(fáng)式(shì)降息周期涨(zhǎng)跌不一定，与地缘政治因素对原油的扰动较大有关。

　　一、历史(shǐ)回(huí云晨期货：历次美联储降息周期大宗商品表现回顾)顾：美联储历次降息背景(jǐng)和类(lèi)型划分

　　降息根据其发生时的(de)经济(jì)表现可以(yǐ)大致分为(wèi)两类，预防式降息(xī)和衰退式(shì)（或(huò)纾(shū)困(kùn)式）降息。

　　预防式降息是指发生在经济(jì)尚未出现(xiàn)明显衰退但存(cún)在潜在(zài)风险时的降息，其目的是通过降低利率来提振市场信心、促进(jìn)经济增长，以防范经济出现衰退，通常具有累(lèi)计(jì)次数较(jiào)少、幅度不大的特征。衰退式降息则是指(zhǐ)在经济已(yǐ)经出现(xiàn)衰退迹象或者已经发生明显风险事件时的降息，是对经济(jì)下行采取的紧(jǐn)急补救措施，目的(de)在于刺激经济活动、稳(wěn)定金融市(shì)场，通常呈现累计次数较(jiào)多(duō)、幅度较大的(de)特征。

　　本(běn)文将梳理历史上近7次降息的经济背景，并对降息类型做合(hé)理划分：

　　1、1989年 6月-1992年9月

　　1989年(nián)，美国经济指标出现明显(xiǎn)放(fàng)缓，总需求大幅削减(jiǎn)，面临储贷危机；整体处于(yú)房贷违约、信(xìn)贷紧(jǐn)缩、银行破产频发、经济衰退的环(huán)境中。美联储为了应对较大的经济下行压(yā)力、缓和衰退风(fēng)险而开(kāi)始降息。此次降息(xī)属于衰退式降息。

　　2、1995年7月-1996年1月

　　当时美国处(chù)于经(jīng)济软着陆、就业明显偏弱的(de)环境中，美联储在(zài)判断经济增长放缓程(chéng)度高于预期(qī)、潜(qián)在通胀压力减弱后，为了防范潜在的经(jīng)济下行风(fēng)险，主动(dòng)进行降息操作。此次降息属于预防(fáng)式降息。

　　3、1998年9月-1998年11月

　　1998年亚洲(zhōu)金融危机爆发，整体看美国经济本身未受到(dào)明显影响，但美国长期资本(běn)管理公司（LTCM）的高杠杆业务受到俄罗斯延(yán)期偿还所(suǒ)有对外债权的(de)影响，该业务所涉(shè)及的债券价值(zhí)暴跌，LTCM产生巨额亏损，短短半年内亏损90%。美联储为(wèi)了避免美国国内出现系统性风险，主动(dòng)降息3次共75BP。此次降息(xī)属于预(yù)防(fáng)式降息。

　　4、2001年1月-2003年6月

　　2001年美国互联网科技泡沫破裂，经济遭受负面影(yǐng)响，“9·11”恐怖袭击事件的(de)突发(fā)又带来极大冲(chōng)击，美国经济陷入衰退，美(měi)联储采取降息措施来拯救经济、应对(duì)金融市场危机。此次降息属于衰退式降息。

　　5、2007年9月-2008年12月

　　2007年起，美国(guó)开始爆发次贷危机，经济情况(kuàng)恶化，出现衰退。美联储为了(le)拯救经济，连续降息10次，配(pèi)合大规模购买国债和量化宽松政(zhèng)策，来防止经(jīng)济进一步衰退。此次降息属于衰退(tuì)式降息。

　　6、2019年7月-2019年10月(yuè)

　　2019年全球经济放缓，贸易局势紧张、摩擦增加，美国经济(jì)在此(cǐ)之前已经历长周期“大缓和(hé)”，此时GDP增长的放缓更加显著，美联储为了应(yīng)对潜在的(de)经济增(zēng)长下行风险、缓和低通胀问题，降息3次。此次降息属于预防(fáng)式降息。

　　7、2020年3月

　　2020年新冠疫情突发，全球经济陷入动荡，大类风险资(zī)产价格(gé)剧烈回调，美(měi)国经济不可(kě)避免地受到共振影(yǐng)响出现明显下行。恐慌及低迷情绪打底的环境下，美股出(chū)现创纪录暴跌，并发生四次“熔断 ”，疫情初始期间一个月(yuè)内跌幅高达34%，还出现了4次日内跌幅超5%的情况。在此背景下，美联储在2020年3月非常规紧急降(jiàng)息2次，分别(bié)大幅降息50BP、100BP，并重启量化(huà)宽松政(zhèng)策和(hé)一系列流动性便利操作，以(yǐ)期达到稳定经济市场和(hé)支持经(jīng)济(jì)恢复的目的。此次降息属于(yú)衰退式降息。

　　图1：美国(guó)联(lián)邦基金目标利率(lǜ)

　　数据来源：Wind、云晨期(qī)货研(yán)发部

　　二、美国历次降(jiàng)息主要商品表现

　　下表中统计了近7次降息周期内具有代表性的大(dà)宗商品的涨跌幅度，分别选取了黄金、原油、铜、铝和CRB指数。

　　表1：美国历次降息期间主(zhǔ)要商品涨跌幅统计表

　　数据来源(yuán)：Wind、云晨期货(huò)研发部

　　图2：美国历次降息期间主要商品涨跌情况

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　从上图中可(kě)以看到两个明显(xiǎn)的特点：一(yī)是黄金作为重要避险资产，无论出于对抗美元信用风险还是对抗经济(jì)下(xià)行风险的(de)需要，不(bù)管在哪一降息背景下都表现为上涨；二是从其(qí)他商品的波动幅(fú)度可以(yǐ)看出，大宗商品跌(diē)幅在衰退式降(jiàng)息周期中更(gèng)大。

　　三、9月降(jiàng)息情景下商品走势预估

　　2024年7月(yuè)以来，随着美国(guó)通胀数据的进一步下行、就业数据大幅不及预期以及制造业(yè)等核心数据的全面(miàn)走弱，逐渐靠近美联(lián)储(chǔ)降息的条件，在8月底的杰克逊霍(huò)尔央行年会(huì)上美联储主席鲍(bào)威尔明确(què)表示降息的时机已经到来，这意味着9月份美联储将高概率开启美国降息周期。那么，这一轮降息属(shǔ)于“预(yù)防式降(jiàng)息”还是“衰退式降息”？

　　1、从目前(qián)情况看，9月降息更(gèng)倾向于“预防(fáng)式降息”

　　美国关于衰退阶段的划分长期以来(lái)由国家经济研究局（NBER）认定，主(zhǔ)要考察的指标包括扣除转移支付后的个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、实(shí)际个人消费支出、实际制造与贸易销售(shòu)、以及工业(yè)产出。归纳起来，NBER关于衰退的(de)界定主要就是围绕三个维度：1）收入和消(xiāo)费；2）就业；3）生产和投资。

　　对比1970年以来各衰退阶段的上述三个维度的表现特征：1）收入与(yǔ)消费，个人消费支出同比在衰(shuāi)退(tuì)前大幅放缓，绝大部分衰退阶段个人消费支出(chū)同比转负；2）就业，失业率(lǜ)在衰退初期平均抬升至5%以上，非农新增就业人数转负；3）生产与投资，工(gōng)业(yè)产出同比快速回落并转负，实际非(fēi)住宅固定投资规模平均(jūn)回落幅度约8%。我们以此为参考来界(jiè)定目前美国经济所处的阶段(duàn)。

　　从目前(qián)美国经济和就业(yè)数据的表现来看：

　　1）收入和消费，美国个人消费(fèi)支出同比增速从2023年(nián)1月(yuè)的7.9%降至2024年7月的5.3%左(zuǒ)右，且高于疫情前2015-2019年的平均4.0%的增(zēng)速，显示出当前美国消费的较强韧性。

　　图3：美国个人消费支出同比(bǐ)增速

　　数据(jù)来源(yuán)：Wind、云晨期货研发部

　　2）就业，美国2024年8月新增非农就业人数14.2万（预期16.5万，前值8.9万）；失业率为4.2%（预期4.2%，前值4.3%）；薪资同比增长3.8%，环比增长(zhǎng)0.4%（前值分别(bié)为3.6%和0.2%）；劳动力参与率62.7%（预期62.7%，前(qián)值62.7%）。总体来说，美国就业市场仍处在降温通(tōng)道，但劳动参与率与(yǔ)7月持平(píng)以及失(shī)业率四个月来首次回落，亦显示美国就业市场仍相(xiāng)对平稳，目前就业市(shì)场的走弱(ruò)幅度不至于导(dǎo)致经(jīng)济衰退的发生。

　　图4：美(měi)国新增非农就业人数

　　数据(jù)来源：Wind、云晨期货研(yán)发部

　　图5：美国失业率

　　数据来源：Wind、云晨期货研发部

　　3）生产与投资，生产方面，2024年7月美国工业产出(chū)同比-0.18，已开始转负，但转(zhuǎn)负程度较小(xiǎo)，历(lì)史上衰退阶段通常伴有生产(chǎn)的大(dà)幅转(zhuǎn)负；投资方面，实际非住宅固定投(tóu)资(zī)规模目前季度环比仍保持(chí)正增长。

　　图6：美国工业产(chǎn)出同比

　　数据来源：Wind、云(yún)晨期货(huò)研发部(bù)

　　图7：美国私人非住宅固定投(tóu)资环比

　　数据来源：Wind、云(yún)晨期货研(yán)发部

　　综上，目前阶段更倾向定义美国(guó)经(jīng)济(jì)为增速放缓(huǎn)，并未陷(xiàn)入NBER所定义的衰退。因此，9月份大概率开启(qǐ)的(de)美联储降息周期更倾向(xiàng)于认为是“预防式(shì)降息”。

　　2、9月降息商品走势预(yù)估

　　基于本轮降(jiàng)息为“预防式降息”的判断，参考(kǎo)历(lì)史上“预(yù)防式降(jiàng)息”阶段，本轮(lún)降息周(zhōu)期的背(bèi)景与1995年及2019年的状况有相似之处。参考这两次降息阶段前后商(shāng)品的表(biǎo)现，对于本(běn)轮降息周期(qī)商品(pǐn)走势的判断有几个启示(shì)：

　　1）黄金：降息周期上涨概(gài)率较大，尤其在降息(xī)之前表现较好，主要与(yǔ)提前反映降息预(yù)期有关，降息(xī)过程中维持涨势，但涨幅收窄。

　　2）铜、铝(lǚ)：降息周期下跌情况占多(duō)数，这主要是因为降息是为了应对经(jīng)济(jì)下滑的货币政(zhèng)策手段，也(yě)就是说降息操作的前提是经济已经开(kāi)始下滑，所(suǒ)以大(dà)部分降息周期开始后，铜、铝价格首先(xiān)反映的是经济下(xià)滑的现实。铜、铝在预防式降息周期(qī)的跌幅显著小于衰退式降息周期，且在预防式降息周期铜、铝价格往往先跌后涨，主要与降息对经(jīng)济提振(zhèn)作用(yòng)存在一定的滞后性有关。降息(xī)开始时，经济数(shù)据依然(rán)保持惯性下滑(huá)的状态，商品价格维持偏弱状态，直到降息对经(jīng)济开(kāi)始给到正反馈之后，铜、铝价格才开(kāi)始止跌回升，这可能也是(shì)9月本轮降息周期开启(qǐ)后，铜、铝价格可能(néng)的路径(jìng)。

　　3）原油：与铜、铝类似，在预防式降息周期的跌幅显著小于衰退(tuì)式降息周(zhōu)期。预(yù)防式(shì)降(jiàng)息周期涨跌不一定(dìng)，与地缘政治因素对原油的扰动较(jiào)大有关。

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责任编辑：李铁(tiě)民

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