降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

专题：美联储宣布降(jiàng)息50个基点！开启降(jiàng)息周期

　　作者：信达证(zhèng)券解运亮团队 

　　信(xìn)达证券(quàn)认为，9月(yuè)降 息幅度打破了(le)往常25bp的节奏，背后体现的是通胀权重或(huò)有
下降，侧重点或正(zhèng)从通胀转(zhuǎn)向就业(yè)。贝弗里奇曲(qū)线开始趋于常态化，美联(lián)储就业和通胀终究要选一(yī)个，后续降息节奏或更(gèng)多以(yǐ)稳为主。

　　核心观点

　　美联储政策的侧重
点(diǎn)发生转变。9月FOMC会议启(qǐ)动(dòng)降息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。海外市(shì)场对9月降息预(yù)期在会议前几天(tiān)发生了变(biàn)化，但期间公布(bù)的经济指标最新值并未显示走弱，这显示出当下(xià)开局降息的50bp更多(duō)是一次“预防式(shì)”降息。

　　不仅如 此，8月核心通胀较7月略有反弹，在此背景下(xià)，9月降息幅度(dù)仍打(dǎ)破了往常(cháng)25bp的降息节奏，我们认为背后(hòu)体现的是通胀权重或有下降，侧重点或正从通胀转向就(jiù)业。

　　贝弗 里奇(qí)曲线常态化后，美联储就业和通胀终究要选一个。过去（降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态2022.05-2024.01）贝(bèi)弗里(lǐ)奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提供了窗口，是美联储可以在不大幅增(zēng)加(jiā)失业率的同时(shí)降低通胀的(de)一 个理由。

　　现在(zài)情况已经(jīng)发生了变化，贝弗里奇(qí)曲线开(kāi)始(shǐ)右偏，这指向职位空缺率继续下降的同时，失业率(lǜ)存在继续恶化的风险。这
也意味着贝弗里奇曲(qū)线正常化(huà)后 ，更长时间的通胀韧性和更长时间的失业，美联储(chǔ)终(zhōng)究要选择(zé)一个(gè)。

　　后续(xù)降息节奏或更多以稳(wěn)为主。我们认为，美(měi)联储这次预防式降息主要目(mù)的或在(zài)于防止就业市场疲软(ruǎn)过快(kuài)带来(lái)的(de)经济风险。

　　美联储后续降息有(yǒu)两(liǎng)种路(lù)径：一是延
续预防式降息，即幅度较小的常规降息(xī)，节奏以稳为主；二是(shì)转向衰退式降(jiàng)息，经济出(chū)现明(míng)显下滑后，大幅降息。目前来看(kàn)，我们认为延续以稳为主降息节奏的可能性(xìng)较大。一(yī)是我(wǒ)们预计今(jīn)年(nián)年底的失(shī)业率与9月经济预测水平相差无(wú)几。第二，核心通胀的顽固一定(dìng)程度(dù)上(shàng)巩(gǒng)固了后续降(jiàng)息25bp的节奏。

　　正文降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态t>

　　一、美(měi)联储政策的侧重点发生转变

　　9月FOMC会议启动降息(xī)已成(chéng)定局 ，关(guān)键是此次降(jiàng)息的幅度——50bp。

　　降息开局的50bp是一次“预防(fáng)式(shì)”降息。截至(zhì)9月12日，市场对(duì)降息(xī)预期的押注仍旧主要是25bp，9月13日-9月17日之间，押注50bp的概率逐步上升。在这期间美国公布(bù)的经济(jì)数据包含纽约联(lián)储制造业指数、消费零售数(shù)据、工业产出数据(jù)、NAHB房(fáng)地产市场指数等。

　　从这些公布的经济指标(biāo)来看，其最(zuì)新值(zhí)都高于前值，并未出现
大幅走弱(ruò)的迹象(xiàng)，但是市场(chǎng)却在会前押注了更大幅度的降息(xī)。会议决议结果亦 是如此（政策利率区间(jiān)下调至4.75%-5.00%），这显示出当下开局降息的50bp更多是一次(cì)“预防(fáng)式”降息。

　　“预(yù)防式”降息背后透露出政策的侧重点(diǎn)或发生转变。8月核心通胀较7月略有反弹，在这份通(tōng)胀(zhàng)数据下， 9月降息幅度打破了往常(cháng)25bp的降
息节奏，我们认为背(bèi)后体现的是政策的侧重点或正从通(tōng)胀转向就(jiù)业。

　　1）在(zài)9月经济预测上，美联储下调了经济增速、PCE和核心PCE的预期，但上调了失业 率的预期（见表1），不难看出就业市场的趋软已经引起了美联储的关注（见表2）。不仅如 此，美联(lián)储主(zhǔ)席鲍威尔表示，如果当时(shí)有就业数据，美联储很可能会在7月份就降息，这反映出当前美联储的政策决策重点已(yǐ)经从通胀转向就(jiù)业。

　　2）8月美国CPI涨幅继续回落，下(xià)降低(dī)至2.5%，但(dàn)是海(hǎi)外 市场(chǎng)对通胀下(xià)降(jiàng)的反应并不算热烈，通胀(zhàng)数据发布后CME仍旧预期降息25bp。究其原因，是8月核心通(tōng)胀和7月持平，8月(yuè)通胀(zhàng)回落主要是能源项引起的波动。

　　二、贝弗里奇曲线降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态正常化(huà)

　　贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率(lǜ)”式降温提供了(le)窗口。职(zhí)位(wèi)空缺(quē)率的上升通常意味(wèi)着劳动力市场紧张，这(zhè)可能导致企业为(wèi)了吸引和留住人才而 提(tí)高工资，这在一定程度上可能会推高通(tōng)胀。

　　反之，职位空缺率下降往往伴随着(zhe)通胀回落，但就业市(shì)场走软(ruǎn)也会体现在失业率上。而(ér)过去（2022.05-2024.01），贝弗(fú)里奇曲(qū)线(xiàn)“垂直化”是美联储可以在不大幅增加(jiā)失业率的同时降低通胀的一(yī)个理由。

　　美国贝弗里奇曲线右偏，开始趋于正常化。现在情况已(yǐ)经(jīng)发生了变化，职位(wèi)空缺率仍在保持趋(qū)势下行，但贝(bèi)弗里奇曲线开始(shǐ)右偏，暗示“职位空缺数下(xià)降”吸收“失业率 上行(xíng)”的阶段趋向于结束。这指向职位空缺(quē)率继续下(xià)降的同
时，失(shī)业率存在继续恶化的风险。

　　这也意味着(zhe)贝弗里奇曲线正常化后，美联储(chǔ)对通胀和就业终究要选择一个。要么忍受一定程度的失业率上
升，换 取(qǔ)通胀继续回落；要么
忍受更长时间的通胀韧性，换取失业率继续维(wéi)持低位(wèi)。

　　在今年1月至8月的时间里，失业(yè)率从3.7%回升(shēng)至4.2%，换取 了核心通胀从3.9%回落至3.3%。我们(men)认为，美联储这次预防式降息主(zhǔ)要目的或在于防止就(jiù)业市场疲软过快带来的经济风险。若年(nián)底失业率与美联储预期(qī)相差无(wú)几，快速调降利率的可能性不大。

　　三、后续降息节奏(zòu)或更多以稳为主

　　我们认为，9月会议的降息幅度(dù)导致市场对后续的降息预期存在“抢跑”，若(ruò)经济未出现明(míng)显下滑，后续降息节奏更多是以稳为主。

　　从点(diǎn)阵图来看，美联储官员对利率(lǜ)区间的预(yù)测主要(yào)集中在(zài)4.25%-4.50%之间，相比于现在(zài)的4.75%-5.00%，今年还有50个bp的(de)降息空间。但CME预期却在押注11月降息25bp，12月降息50bp。在美国经济放缓而非衰退(tuì)之下，降息节奏或更多是稳中推进(jìn)。

　　第一，我们预计今年年底的失业率与9月经济预测水平相差无几。美联储(chǔ)早(zǎo)期(qī)以
降低通胀为主要目标，当前通胀的降低也让就业市场出现(xiàn)降温。按照现在(zài)美联储更(gèng)侧重“稳就业”的逻(luó)辑(jí)来看，就业数(shù)据对它的路径影响更(gèng)大。基准情形下，我(wǒ)们假设(shè)新增就业人数到2025年底降至零，对应于每月递减约5100人，降幅大(dà)于目前的趋(qū)势。

　　在此情形下，2024年底和2025年底(dǐ)失业率分别为4.3%和5.6%左右。和9月经济预测失业率相比，仅略高于2024年底（4.4%）0.1个百分点。在(zài)失业率接近(jìn)美联(lián)储预期的情况下，后(hòu)续出现“25bp-50bp”降息(xī)路径的可能性不大(dà)。

　　第(dì)二，核心通(tōng)胀的(de)顽固一定程度上巩固了后续降息25bp的节奏。对核心(xīn)服务通(tōng)胀的拆(chāi)分主 要是(shì)两部(bù)分：住房(fáng)服务通胀和非(fēi)住(zhù)房服务通胀（与(yǔ)劳动力市场密切关联）。基于我们对就
业市场的预测，就业市场走软方向不变下，非住房服务通胀或难再呈现上涨趋(qū)势，通胀重点在于住(zhù)房通胀(zhàng)是否可能反(fǎn)弹。

　　从租金变化来看，租金对通(tōng)胀的压力可能落在明年，明年核心(xīn)通胀韧(rèn)性也可能制约今年年底降息的幅度。这意味着越临近今年年底，降息对明年的影响越近，预防 式降息的幅度(dù)越需要谨慎。

　　美联储(chǔ)后续降息有两种(zhǒng)路径：一(yī)是延续预防式降(jiàng)息，即幅度较小的常规降息，节奏以稳为主；二是转向衰退(tuì)式降息，经济出现明显下滑后，大幅降息(xī)。目前
来看，我们(men)认为(wèi)延(yán)续以稳为主降息节奏的(de)可能性较大。

　　对于国内市场(chǎng)而言(yán)，美联储降息的影响主(zhǔ)要有两方面：

　　一是国内货币 政策空间被打开。截至(zhì)8月，国内PPI同(tóng)比增速依旧为负，实际(jì)利率偏(piān)高，国内对降低利率(lǜ)、降低融资成本存(cún)在诉求。早期(qī)因为(wèi)存(cún)在美联储维持高政策利率的制约，国内(nèi)降息(xī)幅度(dù)和
空间比较克制。而(ér)美联储(chǔ)降息后，对国内降准降息的掣肘有望减轻，这对(duì)国内市场是个利好。

　　二(èr)是降息提振部分海外需求，对我国的出口有支撑。美联储开启降息周期，一定程度上有利于(yú)对冲(chōng)经济
下行风险(xiǎn)，支撑(chēng)中国出(chū)口延续韧性。

　　本文作者(zhě)：解运亮（S1500521040002），麦(mài)麟(lín)玥，来源：宏观亮语(yǔ)，原文标题：《降息50BP的逻辑：贝弗里 奇曲线回归(guī)常态 | 信达宏观》

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