央行买卖国债落地，债市怎么走

本文选(xuǎn)自招商证券固收团队于2024年 9月2日发布的报告《央行买卖国债落(luò)地，债市怎么走》。

摘(zhāi)要(yào)

上周(zhōu)债市主要演绎对债基赎回的担忧，在存单利率企(qǐ)稳后(hòu)，信用债调(diào)整的风(fēng)险也边际减弱。本周我们重点关注央行买卖国债落地后，后续(xù)债市怎么看。

一、央行买卖国债落(luò)地释放的信号(hào)

8月30日，央行发布首条国债(zhài)买(mǎi)卖业务公告，披露8月其向一(yī)级交易商买入短期限(xiàn)国(guó)债并卖出长期限国债，全月净买入1000亿元。首先，央行买卖国债代表了基础(chǔ)货(huò)币的投放和回笼(lóng)，是流动(dòng)性调控(kòng)方(fāng)式(shì)。8月央行净(jìng)买入1000亿国债，这意味(wèi)着央行投放了1000亿基础货币，体现了央行对于流动(dòng)性的呵护。其次，央行买入短期(qī)国债并卖出长期国债，这体现了央行维持一条向上倾斜利率曲线的诉求。向上的利率曲线能够引导投资预期，并促进(jìn)银行投放信贷。最后，9月也将是政府债券供给大月，我们(men)预计央行(xíng)也将(jiāng)配(pèi)合财政发力从而稳定资金面，因而9月净卖出国债的(de)可(kě)能性或许不高。

二(èr)、PMI继续(xù)回落，政(zhèng)策仍(réng)需发力(lì)，货币政策存在宽松空(kōng)间

8月31日，国家统计局和(hé)中采发布了8月PMI数据。8月制造业PMI继续回落0.3个(gè)百分点至49.1，连续第四个月位于荣枯线以下8月制造(zào)业PMI总体偏弱，特征包括产(chǎn)需放缓、产(chǎn)成品库存(cún)增加，价(jià)格指数持续回(huí)落，不(bù)同类型(xíng)企业经(jīng)营状况分化(huà)，预期有所走弱。其表现(xiàn)一方面是近期高(gāo)温多雨、部分行业生产淡季等因素的影响，另一方面也反映经济仍有待修复，需求不足，部分微观主体景气度和未(wèi)来(lái)预期仍然偏弱(ruò)。PMI持(chí)续处(chù)于50%以(yǐ)下，仍需政策发力，货币政策仍(réng)有宽松空间。

三、存单利率继续上行风险小，可以(yǐ)择机布局

我们预计同业存单利(lì)率上行风险可控，对于负债相对稳定的机构，进一步调整可能是配置机会。与(yǔ)其它类似品种(zhǒng)收益(yì)率相比，当前同业存单收益(yì)率经历调整后(hòu)性价比有所提升。历史上两段存(cún)单利率(lǜ)显著上(shàng)行突破(pò)MLF的阶段是2016-2017年(nián)、2020下半年，核心原因都在于货币政策收(shōu)紧。结(jié)合历史经验和当前货币(bì)政策逻辑评估，当前与上述阶段存在较大不同，存单利率上行风险(xiǎn)小，9月或许是较好的配置窗口。

四、9月(yuè)首周(zhōu)或(huò)许是债市交易性(xìng)机(jī)会窗口

下周五，美国公布8月非农数据。9月降息已经是大概率事件，首次降(jiàng)息幅度和后续路径还要看美国经济情况。近期美元走弱，人民币汇率升(shēng)值，金融条件(jiàn)边际收敛。货币(bì)政策存在宽松的空间(jiān)从而放松金融条件，并(bìng)促进(jìn)经济(jì)回升(shēng)。

9月(yuè)首周资金面将季节(jié)性转向宽松，债市或存在交易性机会(huì)窗口。但 9月中下旬资金面季节性收敛，9月依然(rán)是(shì)政府债券供给大月，因而9月中(zhōng)下旬(xún)预计债市总(zǒng)体震荡，但是(shì)风险依然可控。对(duì)于负债稳定的机构来说，中长(zhǎng)久期债券依然占优(yōu)。信用债在经(jīng)历(lì)前(qián)期调(diào)整后，目前已经开(kāi)始(shǐ)企稳，9月(yuè)或许是较好的(de)配(pèi)置窗口。

风(fēng)险提示：宏观经济形势不确(què)定性，货币政策不确定性，市场走势不确定性

报告正文

央行买卖国债落地释放的信号

8月30日，央行发(fā)布(bù)首条(tiáo)国债买(mǎi)卖业务公告，披露8月(yuè)其向一级(jí)交易商买入短期限国债并卖出长期(qī)限国(guó)债，全月净买入1000亿元。

首先，央行买卖国债直接关系到基础货币的投放和回笼。从货币政策操作与央行资产负(fù)债表基本关系出发，当中央银行购买政府债券，一方(fāng)面(miàn)增加了政府债券持有量，另一方面也形成了等量的基础货币投放，进而(ér)变成存款机构的(de)准备金。

8月央行净买(mǎi)入国债意味着(zhe)投放基础货币，其净投放规模与8月MLF缩量续作回笼规(guī)模基本接近，总体上对流动性影响偏中性。

图片(piàn)

其次，4月以(yǐ)来央行关注(zhù)长期收益率(lǜ)过低隐含的金融风险、7月初央(yāng)行发(fā)布公告“借券”，8月央(yāng)行“买短卖长”，主要的考量是在于调控曲(qū)线形态，维持正常向上倾斜的(de)收益率曲线。

本次央行(xíng)买卖国(guó)债公告落(luò)地，是在8月末公告当月(yuè)已完成的操作(zuò)情况，可能(néng)有(yǒu)减少对于债市扰动和呵(hē)护市场信心的考(kǎo)虑，也体现货币政策支持性的立场并不改变(biàn)。

央行所(suǒ)买入的国债预计会在8月央行资产负(fù)债表数据变化中体现。此(cǐ)前(qián)其所持(chí)有国债规模(mó)在2010年(nián)以来就没(méi)有发生过(guò)太大变化，截至今年7月的总规模为15240.68亿元，其中包含1.35万(wàn)亿元特别国债。

买入(rù)的国(guó)债逻辑上可以用于交易(yì)，但我们预计(jì)央行卖债落地仍有(yǒu)待观察。8-9月是年内政府债券供给高峰，宏观政(zhèng)策取向一致性要求(qiú)下，我(wǒ)们认为短期(qī)内央行或难以卖债。此前(qián)8月29日(rì)公告买入的4000亿元特别国债则与(yǔ)8月净买入国债的性质有所不同，前者是一次(cì)常规的买入所持有特(tè)别国债的续作券，其并非是活跃券，央行是否通过卖出特别国债的方式进行利率调(diào)控(kòng)仍需观察。

8月PMI超预(yù)期回落，政策仍需(xū)发力

8月31日，国家统(tǒng)计局和中采发布了(le)8月PMI数据。8月制造业PMI继续回落0.3个百分点至49.1，连续第四个月位于荣枯线以下；非制造业商务活(huó)动指数略升0.1个(gè)百分点至50.3；综合(hé)PMI略(lüè)降0.1个百分点至50.1。

8月制造业 PMI总体(tǐ)偏弱(ruò)，特征包括产需放缓、产成品库存增加，价格指数持续(xù)回落，不同(tóng)类(lèi)型企业经营状况分化，预期有所走弱。其表现一方面(miàn)是(shì)近(jìn)期高温多(duō)雨、部分行业生产淡季等因(yīn)素的影响，另一(yī)方面也反映经济仍有待修复，需(xū)求不(bù)足，部分微观主体(tǐ)景气度和未来预期仍然偏弱。

具体来看，产需两端均有所(央行买卖国债落地，债市怎么走suǒ)放缓。需求端新订单指数下降0.4个百分点至48.9；新出口订单指数回升0.2个(gè)百分点至48.7，外(wài)需稍有走强。需求端偏(piān)弱逐步(bù)影响供给(gěi)端(duān)，近几个月生产指数持续(xù)回落(luò)，8月下降0.3个(gè)百分点至49.8。从库存看，原材料库存(cún)小幅下降、产(chǎn)成品库存增(zēng)加，在此背景下企业采购量下滑。

价格指数大幅回落，原材料购(gòu)进价(jià)格和出厂价(jià)格分别为43.2和42.0，比上月大幅下降6.7和4.3个百分点，主(zhǔ)要受需求不足以及原油、煤炭、铁矿石等大宗商品价格波动等因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计近(jìn)期PPI或仍将(jiāng)在偏低水(shuǐ)平。

不同企业经营状况分(fēn)化，中小企业生产经营压(yā)力加大，总体市场预期走低。大型企业PMI略降0.1个百分点至(zhì)50.4，中、小型企业PMI分别为48.7和46.4，比上月下降0.7和0.3个百分(fēn)点。企业生产经营活动预期3月以来持续回落，8月下降1.1个百分点(diǎn)至(zhì)52.0。

非制造业方面(miàn)，服务业保持扩张，建筑业出(chū)现放缓。服务业方面，暑期服务消费热度(dù)仍有拉动作用，运输、广播电视、文体娱(yú)乐等行业仍维持(chí)高景气度。建筑业方面高温多雨天气拖累生产施工，业务(wù)活动预期稍有走强。

下周重点关注与债市展望

下周(zhōu)五，美(měi)国公布(bù)8月非农(nóng)数据。美联储在7月FOMC会(huì)议明确表示伴随抗击通胀取(qǔ)得进展，后续利率决策中就业(yè)的权(quán)重上升；8月杰克逊霍尔(ěr)会(huì)议上鲍威尔表示就业市场在降温，不希望看到其进一步走弱，并释(shì)放了货(huò)币政策转向的信号。

前期7月非农不及预期引发衰退交易，但此后零售数据、初请失业(yè)金(jīn)人数(shù)等表现较好使得衰退交易降温(wēn)。对于市场关注的失业率上升触发萨姆规则，其本人则表示本轮周期中(zhōng)失业率的上升主要缘于劳动力供给增(zēng)加，而不是(shì)需(xū)求(qiú)减弱，因(yīn)此对美国经济衰退(tuì)的指示(shì)意义有所弱(ruò)化。此后美国(guó)就业数据大(dà)幅下修，市场(chǎng)总体反应不大。

9月降息已经是大概率事件，首次(cì)降(jiàng)息幅度和后续路径还要看美国经济(jì)情况。近期工资增长放缓表明就业供需(xū)缺口有所弥合，也有利于带动通(tōng)胀(zhàng)回落。8月30日公布7月核(hé)心PCE同比2.6%低(dī)于市场(chǎng)预期，进(jìn)一步为降(jiàng)息提供了有利支撑。若8月非农基本符(fú)合预(yù)期，则首次降息幅度可能更倾向于25bp。

9月首(shǒu)周资金面将季节性转(zhuǎn)向宽松，债市或存在交易性机会窗口(kǒu)。但(dàn)9月中下(xià)旬资金(jīn)面季节性收敛，9月依(yī)然是政府债券(quàn)供给大(dà)月(yuè)，因而9月中下旬(xún)预计债市总体震荡，但是风险依然(rán)可控。对于负债稳定的机构(gòu)来说，中长久期债券依然占优。信(xìn)用债在经历(lì)前(qián)期调整后，目前(qián)已(yǐ)经开始企稳，9月(yuè)或许是较好的配置窗口。

图(tú)片

我们预计同(tóng)业存单利率上行风险可控，对(duì)于负债相对稳定(dìng)的机构，进一步调整可能是配置机会。与其它类似品种收益率相比，当前同业存单收益率经历(lì)调整后性价比有(yǒu)所提(tí)升，进一步调整可(kě)能是配置机会。

后续存单利率持续上行风险小。存单利率常(cháng)与MLF操作利率(lǜ)对比，虽然货币政策框架转型后MLF的政策色彩淡化，但中期基础货币成(chéng)本的比(bǐ)价效应仍然(rán)存在。

历(lì)史上(shàng)两段存单利率(lǜ)显著上行突破MLF的(de)阶段是2016-2017年、2020下半年，核心原因都(dōu)在于货(huò)币政策收紧。

2016-2017年，一(yī)是货币政策(cè)偏紧(jǐn)，去杠杆、抑(yì)泡沫、防风(fēng)险(xiǎn)，调节好货币闸门，且央行与联储加息周期同步；二是表内压力，信贷增长较快而存(cún)款增速(sù)放缓，需要CD缓释资负(fù)不平衡；三是监管紧周期，约束同业互持、2017年9月后不允(yǔn)许发行(xíng)1年期以上CD、将CD纳入MPA考核等。

2020年下半年，一是疫情控制后经济修复，货币政(zhèng)策快速转向，资金(jīn)利率上行；二是(shì)监(jiān)管严(yán)控空转套利，压降(jiàng)结构性存款，银行揽储难度加大(dà)，另一方面则是信贷复苏，银行需要发CD补负(fù)债。

结合(hé)历史经验和当(dāng)前(qián)货(huò)币政策(cè)逻辑评估(gū)，当前(qián)与上述阶段存在较大不(bù)同，存单利率上行风(fēng)险小，9月或许是较好的配置窗口。

图(tú)片

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上(shàng)周市场复盘与观点

8月(yuè)收官(guān)，全月3年、30年国债(zhài)表现较强，1年、7年国债偏弱。具体到(dào)上周（8月央行买卖国债落地，债市怎么走26日(rì)-30日），国债、国开收益率小幅(fú)上(shàng)行居多(duō)，其中10年期国(guó)债表现(xiàn)最(zuì)弱（收益(yì)率(lǜ)+2.9bp），1年(nián)、5年、7年期国债(zhài)收益率分别上行(xíng)1.8bp、1.2bp、1.1bp。3年期国债继续偏强，收益率下(xià)行0.5bp。此外30年国债收益率略上(shàng)行0.3bp。

上(shàng)周债市复盘与重要事件回顾：

周一(yī)，8月MLF缩量续作净回笼1010亿元，市场关注信用债调整与广义基金(jīn)赎回的负反馈可能。全天10年国债收益率上行0.8bp。政府债券发行提速+股市偏弱、转债跌幅(fú)扩大引发的债基赎回是债市(shì)调整导火索，但我们认为总体上债(zhài)市赎回负反馈可控，一是理财破净率偏(piān)低背景下居民净赎(shú)回理财的压力可(kě)控，二是(shì)债基赎(shú)回持续性还有待观察，市场企(qǐ)稳后理财(cái)和银行仍会有委外(wài)配置(zhì)需求。

周二，存(cún)单利(lì)率显著上(shàng)行，市场继续关注赎回压力，债市(shì)调整幅度较大。全天10年(nián)国债收益(yì)率上行2.8bp。近(jìn)期存单利(lì)率上行反映了银行间流动性趋紧，从结构(gòu)上来看，大行、长期(qī)限存单的发行和利率上行(xíng)压力较大(dà)，背后是政府债发行放量、大行缺存款、广义基金应对赎回压(yā)力而抛售流动性较好的存单等(děng)因素的共同作用。往后看，我们认(rèn)为短(duǎn)期内(nèi)存单利率仍受上述原因扰动、下行空间有限(xiàn)，但持(chí)续上行风险可控。

周三，市场关注信用利差可能的修(xiū)复点位与时间窗口。全天10年国债收益率下行2.3bp。“资(zī)产荒”驱动(dòng)下信用债流动性溢价与信用(yòng)溢(yì)价不断被压缩至历史低位附近，“税后收益”性(xìng)价比降低导致机构调仓至(zhì)利率，叠加存单利率上行的定价引导作用(yòng)，驱动信用债市场(chǎng)调整。基(jī)于货币可能(néng)仍有宽松空间、国债利率上行风险可控，意味着信用债利率(lǜ)上行空间(jiān)不大，对(duì)于配(pèi)置盘来说，9月是较好的信用债配置(zhì)窗口。

周四(sì)，央行公开市场业务页面新(xīn)增国债买(mǎi)卖(mài)业务公告，傍晚发布当日第二条OMO公告称从公开(kāi)市场业务一级交易(yì)商买(mǎi)入4000亿元特别国债。全天10年国债收益率上行0.3bp。央行本次(cì)为定(dìng)向(xiàng)购(gòu)入到期特别(bié)国债的续(xù)作券，自身持有国债总规模不变(biàn)，不涉及基础货币投(tóu)放和回笼，对资金面影响中性。央行持有国债的久期拉长，对长端利(lì)率调控能力进一步提升，但什么时候卖债还需观察，公告(gào)发布对(duì)债市影响(xiǎng)小。

周五，市场关注政策考虑降(jiàng)低存量房贷利率或放(fàng)开转按揭(jiē)的(de)可能(néng)，傍晚央(yāng)行国债(zhài)买(mǎi)卖业务栏(lán)目发布第一条公告(gào)，称8月央行向部分一级交易(yì)商(shāng)买(mǎi)入短期限国债并卖(mài)出长期限国债(zhài)，全月(yuè)净(jìng)买入债券面(miàn)值为1000亿元。财政部发布《2024年上半年中国财政政策执(zhí)行情况报告》。收(shōu)盘(pán)时(shí)10年(nián)国债收益率持平前日。近期不少银行公布中报显示净息差进一步收窄，逻辑上推动存量房贷利率下调有助于改(gǎi)善居民(mín)现金流、提振(zhèn)内需，但可(kě)能需要进一步降低存款(kuǎn)利率的配合。对于(yú)央行8月“买短卖长”，如前述详细分(fēn)析(xī)，总体反映了央行对于向上倾斜收益率曲线的关注以及对(duì)流动性(xìng)的呵护。财政方面，预计总体仍(réng)聚焦于提质增效，重点在于(yú)防范化解地方政府(fǔ)债务风险与深化财税体制改革(gé)。