赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市场波动之中，近期(qī)信用债受伤最深。近期的行情中，信用债收益(yì)率持续上行(xíng)，并带(dài)动信用(yòng)利差主动(dòng)走阔，且长久期品种跌幅更深。8月(yuè)10日以(yǐ)来(lái)，5年隐含AAA信用债收益率上行超(chāo)过20BP（基点(diǎn)），与国债的利差也回到4月初水平。

“一(yī)方面，8月初央行对债市(shì)调控(kòng)力度加大，信用债和利率债出(chū)现明显调整(zhěng)；另一方面，信用债利率被压缩(suō)到历史极低分位，性价比偏(piān)低，叠加资金面边际收敛，调整幅度更大。”中证鹏元研发部高级研究员李席丰在接受券商中国记者采访时(shí)表(biǎo)示。除此之外，在部分(fēn)“固收+”基(jī)金(jīn)和转债基金(jīn)遇到大(dà)额赎(shú)回后，银行理财子(zi)公司等部分机构担忧赎(shú)回负反馈而选择(zé)预防式赎回，带动信用债(zhài)抛售，使得(dé)本轮信用债(zhài)持续调整。

不过(guò)，整体来看，债市整体行情趋势(shì)仍然稳固，信用债并不具备大幅(fú)下行(xíng)的基础(chǔ)。多位接受券(quàn)商中国记(jì)者采访的市场人士也(yě)表示，机构赎回的压力并没(méi)有传(chuán)导至更(gèng)大范围，信用债调整或(huò)将告一段落。

多因素(sù)推动信用债持续(xù)调整

本轮信用债调整是多因素共振的(de)结果。从基面上来(lái)看(kàn)，债券牛市持续(xù)时间(jiān)已经够长，无论是(shì)信用债还是利(lì)率(lǜ)债在估(gū)值(zhí)上都(dōu)有较大的压力。

“本轮调整前信用市场收益空间所剩无几，且(qiě)考虑税收损益后，与国债相比，部分新发信用(yòng)债票息收益已无法满足最低票(piào)息(xī)要求，信用债配置性赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落价比显著降低，也需要调(diào)整来打开收益空间，由此助推了(le)本轮调整(zhěng)。”中信证券首席经济学家明明对券商中国记(jì)者表示(shì)。

同时，8月以来资金面有所收敛，信用市场套息加杠(gāng)杆性价比降低，加(jiā)剧信用市(shì)场的调整幅度。央行缩量续作(zuò)8月到期的MLF（中期借贷便利），银行中长期(qī)流动性有待进一步提升，这也对(duì)存单利率带来一定上行(xíng)压力(lì)。1年AAA存单收益率已经回升至2%附近，较月初(chū)回升约15个基点。资金面边际趋(qū)紧一定程度上影响了信用(yòng)市场套息加杠杆的性(xìng)价比，加剧信用市场的调整幅(fú)度。

在诸多因素中，机构(gòu)所谓的“预防(fáng)性(xìng)”赎回可能是信(xìn)用债市场回调的核心诱因。

“受部分机构考核机制的影响，在(zài)产品设计上，季末债券产(chǎn)品到期量往往较大，因此部(bù)分机构会提前赎回债基来应对季末压力。”中信证券(quàn)首席经济学家明明对(duì)券(quàn)商中国记者表示，在此背景下，信用债(zhài)市场通常(cháng)会在每个季度(dù)的中后阶段有所调整，例如2022年2月(yuè)末、2022年11月中以及(jí)2023年8月末，在(zài)理(lǐ)财(cái)赎回(huí)的背景下，信用债收益率明(míng)显上行。

从申赎数(shù)据来看，8月12日债基出现大幅(fú)净赎回59.66亿元，截至27日累计净赎回规模近(jìn)200亿元。

华(huá)泰证券在最新研究报告中显示(shì)，从交(jiāo)易数据来看，债券基金背(bèi)后的赎回力量主要是理(lǐ)财，其(qí)次为信托(tuō)。理财自身并未被大规模赎回，上周固收类(lèi)规模(mó)反而增加(jiā)，从微观调研了解(jiě)到，近两(liǎng)日理财赎回债基或更多是抢跑、“预防性”操作(zuò)。

赎回压力传(chuán)导有限

债市近几年(nián)有(yǒu)几轮比较明显的赎(shú)回潮，最终都对市场行情产生了显著的(de)负面影响，本轮机构赎回开始之(zhī)后，不(bù)少市场(chǎng)人(rén)士担心“昨日重(zhòng)现”。

德邦证(zhèng)券统(tǒng)计，2022年11～12月的两轮赎回潮中，基金净卖出(chū)债券规模超6000亿元，累计持续(xù)卖出时间达16天；2022年11月到2023年1月，理(lǐ)财累计净卖出现券规模超8000亿元。

猛烈赎回也导致(zhì)了市场大幅下行，仅(jǐn)2022年11月14日单日，10年期国债收益率就出现(xiàn)了(le)10BP的大幅(fú)调整，其间债基和固收理财产(chǎn)品的区间单日最大净值回撤平均水平分别(bié)为0.39%和0.34%。

“我们从交易数据特征来看，本轮赎回(huí)与此(cǐ)前存在不同。”德邦(bāng)证(zhèng)券固收首席分析(xī)师吕品在研报中表示，从机构净(jìng)卖出数据来看，基金从8月7日开始连续5个工作日出现(xiàn)净卖出现券，累计卖出规模为2182亿(yì)元，但同期理(lǐ)财仍在持(chí)续净买入(rù)。理(lǐ)财产(chǎn)品净值跌(diē)幅相对较小且理财规模(mó)并未(wèi)发生(shēng)较大变化，负(fù)债端相对稳定，从区间单(dān)日最大回撤均值水(shuǐ)平来看，8月以来理财产品(pǐn)为0.06%，相(xiāng)较于(yú)2022年赎(shú)回潮的0.34%明显较小，且从周度的理财规模变(biàn)动来看，截至8月23日，理财规(guī)模相较7月末小幅增加0.15万亿元，并未出现2022年的大幅下跌。同时，主要信(xìn)用债利率调整幅(fú)度和速度都不(bù)及2022年，理财破净率相(xiāng)对较(jiào)低。

一位机(jī)构自(zì)营人士也对(duì)券商中国记者反馈，本轮(lún)机构赎回并不是对趋势性行情的整体悲观(guān)，而是考核压力和市场波动之下的短期优选。

“接近考(kǎo)核周期(qī)，一些机构选择止(zhǐ)盈，保住今年业绩。同时也(yě)避免近期的(de)波(bō)动(dòng)，等考核(hé)结束(shù)之后择机(jī)而动，我认为这次(cì)赎回(huí)不会大规模(mó)传导到普通投资者一端。”该人士表示(shì)。

明明也表示，本轮信用(yòng)债的调整更多是因为机构(gòu)出于防御风险和储备流动性的考虑提(tí)前赎(shú)回债基，受机构行为影响较大，而当前(qián)居民(mín)端暂未(wèi)出现明显的赎回(huí)行为，短期内赎回(huí)压力相对可控，难以形成新(xīn)的负反馈，因此不必过度担忧。

债市中长期趋势未改

展望后市，李席丰认为，在基本面和政策面没有(yǒu)转(zhuǎn)向、资产荒格局(jú)延(yán)续赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落下，信用债更(gèng)偏向短期(qī)的调(diào)整。目前调整可能到了中后期，继(jì)续大幅调整的概率较小。

“央(yāng)行货币政策保持‘支持性’，而外部美联储将开启(qǐ)降息周期，为我国(guó)政策利率下调打开空间。在基本面(miàn)或政策预(yù)期未发生明显转变前，债市中长期趋势(shì)没有变化。信用债短(duǎn)期有调整压力，但是调整后是更好的配置机会。投资者可(kě)兼顾收益要求和流动性管理，等(děng)待有足够安全边际后择机配置。”李(lǐ)席(xí)丰说。

明明(míng)也(yě)表(biǎo)示，当前信用债(zhài)市场更多的是短期调整(zhěng)，信用市场资(zī)产荒的逻辑没有发生根本转变，难以形成趋势性的下跌。

他表示，目前本轮调整更(gèng)多受机(jī)构行为所影响，居民端暂未出现明(míng)显的赎回行为，因此短期内(nèi)赎(shú)回压力相对可控。后期一方面应关注理财净值的(de)波动(dòng)影响，以及居民端的理财赎回(huí)行为变化；除此之外，也应关(guān)注(zhù)后续(xù)央(yāng)行的货币政策操作，或有必要通过降准来稳定(dìng)当前债券市场的调(diào)整压力(lì)。

校对：廖(liào)胜超

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