增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿

专(zhuān)题：泸州老窖(jiào)发布2024年半年报

　　侃见财经

　　作为(wèi)高端白酒巨头之一的泸州老(lǎo)窖，2024年过得不太(tài)顺利(lì)。

　　从股价来(lái)看，截至9月(yuè)2日收盘，泸州老窖股价报收(shōu)112.5元/股，年内跌(diē)幅高达30.31%，股价表现在5大酒企中“垫底”。

　　至于股价走弱的原因，自然和基本(běn)面的变化有很大(dà)关系(xì)。据泸州老窖在8月30日披露的财报显示，上半(bàn)年(nián)泸州老(lǎo)窖实现(xiàn)营收和(hé)净利润分别为169亿和80.29亿，增速分别为15.84%和13.22%。仅从营收增速来看(kàn)，这是除2020年(nián)以外，泸(lú)州老窖过去9年中表现最差的一年。

　　当然，这还不是最差的情况。仅看二季度，泸州老窖实现营收和净(jìng)利润分别(bié)为77.16亿和34.54亿，营收增速为10.51%，净(jìng)利润增速则为2.24%。拉长周期来看，这是过去10年来，泸州老窖(jiào)净利润(rùn)增速最低的一(yī)年——即便是在2020年这个特殊的年(nián)份，泸州老窖(jiào)二季度的净利润增速仍(réng)有22.51%。

　　过去几年，泸州老(lǎo)窖一路加速向前，公开场合中多次表态“能跑多快跑多快”。但从目前来看，泸州老窖已经有跑不(bù)动(dòng)的(de)迹象。当然，在需求下(xià)滑的背景下，增长放缓的并非(fēi)泸州老窖(jiào)一家。

　　压力渐(jiàn)大

　　从最新披(pī)露的半(bàn)年报来看，泸州老窖(jiào)的压力正变得(dé)越来越大。

　　先看(kàn)被诟病最多的净利润增速——二季度，泸(lú)州老窖的(de)净利润增速仅有2.24%，这跟过去(qù)动辄25%+的净利润增速形成巨大反差。

　　当然，二季度净利(lì)润(rùn)增速放缓有一定(dìng)客观因素，泸州老窖给(gěi)出的回答是“税收(shōu)影响”。具(jù)体来看，泸州老窖的营业税金及附(fù)加(jiā)一项同比增加了(le)28.20%，增加了4.49亿；所(suǒ)得税费用(yòng)也比去年同期增加了4.86亿元。两项加起来(lái)已(yǐ)经超过了9亿。如果没有这两项的影响，泸州老窖二季度的净利润还(hái)可以(yǐ)保持在10%以上。

　　诚然，净利(lì)润增速放缓有税金的影响因素，但是(shì)从(cóng)营收来看，二(èr)季度10.51%的营收增速(sù)也并不高——毕竟在2023年二季度，泸州老窖的营收增速(sù)高达30.46%。

　　除(chú)了营收和(hé)净利润增速之外，泸州老窖的多项数据都有恶化的迹(jì)象。比如老生常谈的库存(cún)压力，截(jié)至上半年泸州老窖的(de)库存(cún)为123.5亿(yì)，相较一季度的118.3亿又增长了5.2亿，库存继续创出历史新高。同期，泸州老窖的流动性(xìng)资产为361亿，库存占(zhàn)流动(dòng)性资产的比例已经(jīng)来到了34.21%。还有合同负债方面(miàn)，上半年泸州(zhōu)老(lǎo)窖的合(hé)同负债为2增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿3.42亿，相较(jiào)于一季度的25.35亿小幅下滑(huá)，而合(hé)同负债的背后是经销商拿货的积极性，这也意味着经销商拿货的积极(jí)性(xìng)在下(xià)降。

　　如果继续从(cóng)经销商上深挖，可以发现泸州老窖(jiào)在这一方面暗藏着巨(jù)大的风(fēng)险。例如(rú)，泸州老窖(jiào)单一客(kè)户销售业绩占比非常高，即(jí)常说的“大用(yòng)户依赖症”——2023年，泸州老(lǎo)窖前五名客户销售占全年营业额62.28%，其中第一名占(zhàn)全年销(xiāo)售额43.85%；到了 2024年上半(bàn)年，这增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿两个(gè)数据不降反升，比(bǐ)例分别提升(shēng)至67.28%和49.73%。作为对比，五(wǔ)粮液2024年(nián)上半年前五名(míng)客户销售占全部营(yíng)收的比例为21.12%，而洋河(hé)股(gǔ)份2023年前(qián)五名客(kè)户销售占全部营收的比例(lì)更是(shì)仅(jǐn)有5.59%

　　在行业景气度(dù)高、白酒不(bù)愁卖的时候，高度依赖单一用户问题也不大(dà)，对销售更是有(yǒu)巨大(dà)帮助(zhù)；但(dàn)是，当行业不景气、白酒卖不动的时候，高度依赖单一客户的(de)风险就很大了，毕竟一旦经销商出现库存积压的情况，对泸州老(lǎo)窖的销售就会造成巨大影响。或许正是出于上述提到的种种担忧，财报披露后的(de)第一个交易日，泸州老(lǎo)窖股(gǔ)价大(dà)跌5.68%，截至9月4日收盘，泸州老窖股价报收112.69元/股(gǔ)，和最(zuì)高点312.74元/股相(xiāng)比已“膝盖斩”，市值则缩水(shuǐ)超过了2900亿。

　　未来更难？

　　一般来说，股(gǔ)价的(de)走势往往会提前反馈出一家企业未来的(de)发展趋势。

　　今年以来，泸州老窖股价持续走低，年内跌幅已经(jīng)超过了30%，股价表现在5大酒企中“垫(diàn)底”——从股价走势中不难看出，泸(lú)州老窖的前景并不乐观。

　　而事实也的确如此，虽然现(xiàn)如今的经营状况已经不太乐(lè)观，但属于泸州老(lǎo)窖的(de)“至暗时(shí)刻”或许仍未到来。

　　一方面，目前白酒市场，尤其是高端白酒市场的大环境堪(kān)忧。过去，高端白酒的(de)繁荣与房(fáng)地产密不可分——房地产催生出的白酒消费场景，正是高端白酒的主要消费场景。不过，近两(liǎng)年房地产市场持续(xù)低迷，今年前7月，中国商品房销售额为5.33万(wàn)亿元，较(jiào)2021年同(tóng)期下滑50%，这(zhè)导致高端白酒的主要消费场景明显减(jiǎn)少。

　　另一方面，目前(qián)酒企分化加剧，高端酒企之间的分化更为(wèi)严重(zhòng)，而泸(lú)州老窖的品牌力虽然不弱，但仍(réng)然无法跟五粮液和贵州茅台(tái)这(zhè)两大(dà)巨头相(xiāng)抗衡。

　　据媒体报道，在(zài)千元价格带，五粮液(yè)占据了绝对的品牌高地(dì)，国金证券研报显示，五粮液(yè)的市场份额在55%至60%，明显领先于泸州老窖的国(guó)窖系列；再看次高端市(shì)场，截(jié)至2022年，剑南春、茅台系列酒的市场规模已经超过(guò)100亿元，而同期低度国窖的市场(chǎng)规模在60亿元左右，差(chà)距不小。

　　实际上，泸州老窖也(yě)知道(dào)自身(shēn)的产品还无法跟五粮(liáng)液和贵州茅台相比，因此(cǐ)其(qí)也加(jiā)大了营(yíng)销投入，希望借(jiè)此增加自身的品(pǐn)牌影响力。今年上半年(nián)，泸州老窖的营销费用为16.3亿，而(ér)在2023和2022年同期，泸州老窖的营销费用分(fēn)别为14.63亿和12.14亿。纵使增速已经放缓，但泸州老窖(jiào)仍没有(yǒu)缩(suō)减营销费用，可见其压力有多大。

　　不过(guò)，虽(suī)然增加了(le)营销投入，但泸州老窖仍没有改变价格倒挂的现象。据(jù)媒体报道，目(mù)前国(guó)窖1573（52度500mL）批价为880元/瓶，而经销商结算价为980元(yuán)/瓶，价格倒(dào)挂了100元。为了“挺价”，泸州(zhōu)老(lǎo)窖甚至不惜停(tíng)货部分产品——泸州老窖在6月28日通知经销商，即(jí)日起停接国窖38度经典装及货物发(fā)运，但效(xiào)果显然(rán)十分(fēn)有限。

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