央行买卖国债落地，债市怎么走

本文选自招商(shāng)证券固收(shōu)团队于2024年9月2日发布的报告《央行买(mǎi)卖国债(zhài)落地，债市(shì)怎么走》。

摘要

上周债市(shì)主要演绎对债基(jī)赎(shú)回的担忧，在存单(dān)利率企稳后，信(xìn)用债调整的风险(xiǎn)也边际(jì)减弱。本周我们重点关注央行买(mǎi)卖国(guó)债落地后，后续债市(shì)怎么看。

一(yī)、央行买卖国(guó)债落地释放的信号

8月(yuè)30日，央行发布首(shǒu)条(tiáo)国债买卖(mài)业务(wù)公(gōng)告，披露8月其向一级交(jiāo)易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买(mǎi)入1000亿元。首先，央行买(mǎi)卖国(guó)债代表了基础货币的投放和回笼，是流动性(xìng)调控(kòng)方式。8月央行净买入1000亿国债，这意味着央行投放了1000亿基础货币，体现了央行(xíng)对于(yú)流动性的(de)呵护。其次，央行买入短期国债并卖(mài)出长期国债，这体现了央行维持(chí)一条向上倾斜利率曲线的诉求(qiú)。向(xiàng)上的利率曲线能(néng)够央行买卖国债落地，债市怎么走引导投资预期，并促进银(yín)行投放信贷。最后，9月也将是政府债(zhài)券(quàn)供给大月，我们预计央行也(yě)将配合财政发力从而稳定资金面，因而9月(yuè)净(jìng)卖出国债的(de)可能性(xìng)或许不高。

二、PMI继续回落，政策仍需发力，货币政策存(cún)在宽松空(kōng)间

8月31日，国(guó)家统计局和中采发布了8月PMI数据。8月制造业PMI继续回落0.3个百分点至49.1，连续第四个月位于荣枯线以下8月制造业PMI总体偏(piān)弱(ruò)，特征包(bāo)括产需放缓、产成品库存增加，价格指(zhǐ)数持续回(huí)落，不同类型企业经营(yíng)状况分化，预(yù)期有所走弱。其表现一方面是近期(qī)高温多(duō)雨、部分行业生(shēng)产(chǎn)淡季等因素的影响，另一方面也反映经济(jì)仍有待(dài)修复，需求不足，部分微观(guān)主体景气度和未来(lái)预期仍然偏弱。PMI持续(xù)处(chù)于50%以下，仍需政(zhèng)策发力，货币政策仍有宽松(sōng)空间。

三、存(cún)单利率(lǜ)继续上行风险(xiǎn)小，可以择机布局

我们(men)预计(jì)同业存单利率上行风险可控，对于负(fù)债相对稳定的机构，进(jìn)一步调整可能是配置机会。与其它类似品种收益(yì)率相比，当前同业存(cún)单收益率(lǜ)经历调整后性价比有(yǒu)所提升。历史上两(liǎng)段(duàn)存单利率显著上行突破MLF的阶段是2016-2017年、2020下半年，核心原因都在(zài)于货币政策收紧。结(jié)合历史经验和当(dāng)前货币(bì)政策逻辑(jí)评估，当前与(yǔ)上述阶(jiē)段存(cún)在较大不同，存单(dān)利率上行风险(xiǎn)小，9月或(huò)许(xǔ)是较好的配置窗口(kǒu)。

四、9月首周或许是债市交易性机会窗口

下周五，美国公布8月非农(nóng)数(shù)据。9月降息已经是大概率事件，首次降息幅度和后续(xù)路径还要看美国经济(jì)情况。近期美元走弱，人民币汇(huì)率升值，金融条件边际收敛。货(huò)币政策(cè)存(cún)在宽松的空间从而放(fàng)松金融条件，并促进经济回升。

9月首周资金面将季节性转向宽松，债市(shì)或存在交易性机会窗口。但9月中下(xià)旬资金面季节性(xìng)收敛(liǎn)，9月依然是政府债券供给大月(yuè)，因而9月(yuè)中下旬预计债(zhài)市总体震荡，但是风险依然可控(kòng)。对于负债稳定的机构来说，中(zhōng)长久期(qī)债券依(yī)然占优。信用债在经历前期调整(zhěng)后(hòu)，目(mù)前已经开(kāi)始(shǐ)企稳，9月(yuè)或许是较好的配置窗口。

风险提示：央行买卖国债落地，债市怎么走宏(hóng)观经济(jì)形(xíng)势不确定性，货币政策(cè)不确定性，市场走势(shì)不确定性

目(mù)录

报告正文

央(yāng)行买卖国债落地(dì)释放的信号

8月30日，央行发布首条国债(zhài)买卖业务公告(gào)，披露8月其向(xiàng)一级交易商买入(rù)短期限国(guó)债并(bìng)卖(mài)出长期限国债，全月净买入1000亿元。

首先，央行买卖国债直接关系到基础货币(bì)的投放(fàng)和回(huí)笼。从货币政策操作与央行资产负债表基本关系(xì)出(chū)发，当(dāng)中央银(yín)行购(gòu)买政府债券，一方面增加了(le)政府债券持(chí)有(yǒu)量，另一方面也形成了等量的基础货币投放，进而(ér)变(biàn)成存款机构(gòu)的(de)准备金(jīn)。

8月央行净买入国债意(yì)味着投放(fàng)基础货币，其(qí)净投(tóu)放规模与8月MLF缩量续作回笼规模基本接近，总体上对流动性(xìng)影响偏中性。

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其次，4月以来央行关(guān)注长期(qī)收益率过低隐含的金融风险、7月初央行发布公告“借券”，8月央行“买(mǎi)短卖长(zhǎng)”，主要的考量是在于调控曲(qū)线形态，维持正(zhèng)常向上倾斜的收益率曲线。

本次央行买卖(mài)国债公告落地，是在8月末公告当月已完成(chéng)的操作情况，可能有减少对于债市扰动和呵护市场信(xìn)心的考虑，也体现货币(bì)政策支持性的立场并不改(gǎi)变。

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央行所买入(rù)的国债预计会在8月央行资(zī)产负债表数据变化中体现(xiàn)。此前其(qí)所(suǒ)持有国债(zhài)规模在2010年以来就没有发生过太大变化，截(jié)至今年7月的总规模为15240.68亿元，其中包含(hán)1.35万亿元特别国债。

买(mǎi)入的国债逻辑上可(kě)以用于交易，但我们预计央行卖债落地仍(réng)有待观(guān)察。8-9月是年内政(zhèng)府债券供给高峰，宏观政策取(qǔ)向一致性要求下(xià)，我们认为短期内央行或难以(yǐ)卖债。此(cǐ)前8月29日公告(gào)买入(rù)的4000亿元特别(bié)国债则与8月净(jìng)买入国债的性质有所不同，前者是一次常规的买入所持有(yǒu)特别(bié)国债的续作券，其并非(fēi)是(shì)活跃(yuè)券，央行是否通过卖出特别国债的方式(shì)进行利率调(diào)控仍需观察。

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8月PMI超预(yù)期回落，政策仍需发力

8月31日，国家统计局和(hé)中采发布了8月PMI数据。8月制造业PMI继续回落0.3个百分点至49.1，连续第四个(gè)月位于荣枯线以下；非制造(zào)业商(shāng)务活动指(zhǐ)数略升0.1个百分点至50.3；综合(hé)PMI略降0.1个百分点至50.1。

8月制造业PMI总体偏弱，特征包括产需放缓、产成品库存增(zēng)加，价格指数持续回落，不同类型企(qǐ)业经营状况分化，预期有所走弱。其表(biǎo)现一方面是近期高温多雨、部分行业生产淡季等(děng)因素的影(yǐng)响，另一方面也反映经济仍有待修复，需求不足，部分(fēn)微观主体景气度(dù)和未来预(yù)期仍然偏弱。

具体来看，产需两端均有所放缓(huǎn)。需求端新订单指数下降0.4个百分点(diǎn)至(zhì)48.9；新出口订单指(zhǐ)数(shù)回升(shēng)0.2个百分点至(zhì)48.7，外需稍有走(zǒu)强。需求端偏弱逐步影响供给端，近几个月生产指(zhǐ)数持续回(huí)落，8月下降0.3个百分点(diǎn)至49.8。从库存看，原材料(liào)库存小幅下(xià)降、产成品(pǐn)库存增加，在此背景下企业采购量下滑。

价格指数大幅回落，原(yuán)材料购进价格和(hé)出厂价格分别为43.2和42.0，比上月大(dà)幅下(xià)降6.7和4.3个百分点，主要受(shòu)需求不足以及原油(yóu)、煤炭、铁(tiě)矿石等大宗商品价格波动(dòng)等因素影响。预计近期(qī)PPI或仍将在偏低水平。

不同企业经营状况分(fēn)化，中小企业生产经(jīng)营(yíng)压力加大，总(zǒng)体市场预期走低。大型企业PMI略降0.1个百分点至50.4，中、小型企业(yè)PMI分别为48.7和46.4，比上月下降(jiàng)0.7和0.3个百分点。企业(yè)生产经营活动预期3月(yuè)以来持续回落，8月(yuè)下降1.1个百分点至52.0。

非(fēi)制(zhì)造业方面，服务业(yè)保持扩张，建(jiàn)筑业出现放缓。服务业(yè)方面，暑期服务(wù)消费热度仍有拉动作用，运输、广播(bō)电视、文体娱乐等行(xíng)业(yè)仍维持高景气度。建筑业方面高温多雨天气拖累生产施工，业务活动预期(qī)稍有(yǒu)走强。

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下周重点关注(zhù)与债市展望

下(xià)周五，美国公布 8月(yuè)非农数据。美联(lián)储在(zài)7月FOMC会议明确表示伴随抗击通胀取得(dé)进展，后续利(lì)率决策中就业的权重上升；8月杰克逊霍(huò)尔会议上鲍威尔表示就业市场在降(jiàng)温，不希望看(kàn)到其进一步走弱，并释放了货(huò)币政策转向的信号。

前期(qī)7月非农不及预期引发衰退交易，但此后零售(shòu)数据、初请(qǐng)失业金人数等表现较好(hǎo)使得衰退交易(yì)降温。对于市场关注的失业(yè)率上(shàng)升触发萨姆规则，其本人则表示本轮(lún)周期中失业率的上升主要缘于劳动力供给增加(jiā)，而不是需求减弱，因此对美国经济(jì)衰退的指示意义有所弱化。此后美国就业(yè)数据大幅下修，市场总体反应不(bù)大。

9月降(jiàng)息已经是大概率事件，首次降息幅(fú)度和后续路径还要(yào)看美国经济情况。近期工资增长放缓(huǎn)表明就业供需缺口(kǒu)有(yǒu)所弥合(hé)，也有利(lì)于(yú)带动通胀回落(luò)。8月(yuè)30日公布7月核心PCE同(tóng)比2.6%低于市(shì)场预期，进一步为降息提供了有利(lì)支撑。若8月非农基本符合(hé)预期，则首次降息幅度可(kě)能更(gèng)倾向于(yú)25bp。

9月首周(zhōu)资金面将季节性转向宽松，债市或存在交易性机会窗口。但9月中下旬资金面季节性收敛，9月依然是政府债(zhài)券供给大月，因而9月中(zhōng)下(xià)旬预计(jì)债(zhài)市总体震荡，但(dàn)是风险依(yī)然可控。对(duì)于负债稳定的机构(gòu)来说，中(zhōng)长久期债券依然占优。信用债在经(jīng)历(lì)前期调整后，目前已经开始(shǐ)企稳，9月或许是较好的配置窗口(kǒu)。

我们预计同业存单利率(lǜ)上(shàng)行风险可控，对于(yú)负债相对稳定的机构，进一步调整(zhěng)可能是配(pèi)置机(jī)会。与其它类似品种(zhǒng)收(shōu)益率相比，当前同(tóng)业存单收益(yì)率(lǜ)经历调整后性价比有(yǒu)所提升，进一步调整可能是(shì)配置(zhì)机会。

后续(xù)存单利率持续上行风险小。存单利率常与(yǔ)MLF操作利率对比，虽然货币政策(cè)框架转型后MLF的政策色彩淡化，但中期基础(chǔ)货币成本的比价效(xiào)应仍然存在。

历史上(shàng)两段存单利率显著上行突破MLF的阶段是2016-2017年、2020下半年，核心原因都(dōu)在于货币(bì)政策收紧。

2016-2017年，一是货币政策偏紧，去(qù)杠杆、抑泡沫、防(fáng)风险，调节好货币闸门，且央行与联储加息周期同步；二是(shì)表内压力(lì)，信贷增长较(jiào)快而(ér)存款增速放缓，需要CD缓释资负不平衡；三是监管紧周期，约束央行买卖国债落地，债市怎么走同业互持、2017年9月后(hòu)不允许发行1年期以(yǐ)上CD、将(jiāng)CD纳入MPA考核等(děng)。

2020年下半年，一是疫情控制后经(jīng)济(jì)修复(fù)，货币政策快速转向，资(zī)金利率上行；二(èr)是监管(guǎn)严控空转套利，压降结(jié)构性存(cún)款，银行(xíng)揽(lǎn)储难度加大，另(lìng)一方面则是信贷复苏，银行需要发CD补负债。

结合历史经验和当前货币(bì)政策逻辑(jí)评估，当前与上述(shù)阶段存在较大不同，存单利率上行(xíng)风险小，9月或许是较好的配置窗(chuāng)口。

上(shàng)周市场复盘与观(guān)点

8月收官，全月3年(nián)、30年国债(zhài)表现较强，1年、7年国债偏(piān)弱。具体到上周(zhōu)（8月26日-30日），国债、国开收益率小幅上(shàng)行居多，其中10年期(qī)国债表现(xiàn)最弱（收益率+2.9bp），1年、5年、7年期国(guó)债收(shōu)益率分别上行1.8bp、1.2bp、1.1bp。3年(nián)期(qī)国债继续偏强，收益(yì)率下行0.5bp。此外30年国债收益率略上行0.3bp。

上(shàng)周(zhōu)债市复盘与重要事件回顾：

周(zhōu)一，8月(yuè)MLF缩量(liàng)续作净回笼1010亿(yì)元，市场关注(zhù)信用债调整与广义基(jī)金赎回的负反馈可能。全(quán)天10年国债收益率上行0.8bp。政府债(zhài)券发行提速+股市(shì)偏弱、转债跌幅扩大(dà)引发的债基赎回是(shì)债(zhài)市调整导火索，但我们认为总体上债市赎回(huí)负反(fǎn)馈可控，一是理(lǐ)财破净率偏低背景下居民净赎回(huí)理财的压力可控，二是(shì)债基赎回持续性还有(yǒu)待(dài)观察(chá)，市场企稳后理财和银行(xíng)仍会有委外配置需(xū)求。

周二，存单利率显著(zhù)上行，市场继续关注赎回压力，债市调(diào)整幅度较(jiào)大。全天10年国债收益率上行2.8bp。近期存单利率上行反映了银行间流动(dòng)性(xìng)趋紧，从结构上来看(kàn)，大行、长期限存单的发行和利率(lǜ)上行压(yā)力较大，背后是政府债发行放量、大行缺(quē)存款、广义基金应对赎回压力而(ér)抛售流动性较好的存单等因素的共同作(zuò)用(yòng)。往后看，我们(men)认为短期内存(cún)单利率仍受上述原(yuán)因扰动、下行空间有限，但持续上行风险可控。

周三，市场关注信用(yòng)利差可能的修复点位与时间(jiān)窗口。全天10年国债收益率下行2.3bp。“资产荒”驱动下信用(yòng)债流动性溢(yì)价与信用(yòng)溢价不断被压缩(suō)至历史低位附近(jìn)，“税后收益”性(xìng)价比(bǐ)降低导(dǎo)致机(jī)构调仓至利率，叠加存单利率上行的定价引(yǐn)导作用，驱动信用债市(shì)场调整。基(jī)于货(huò)币可能(néng)仍有宽(kuān)松空间(jiān)、国债利率上行风险可控，意味着信用债利率上行空(kōng)间不大，对于配(pèi)置盘来说，9月是较好的信用债配置(zhì)窗口。

周四，央行公开市场业务页面(miàn)新(xīn)增国债买卖业务(wù)公(gōng)告，傍晚发布当日第(dì)二条OMO公告(gào)称从公开市(shì)场业(yè)务一级交易商买入4000亿元特别国债。全天10年(nián)国债收益(yì)率上行0.3bp。央行本次为定向购入到期特别国债的续作券，自身持有国债总规(guī)模不变，不涉(shè)及基础货币投放和回笼，对资金面影响中性。央(yāng)行持有国债的久期拉长(zhǎng)，对长端(duān)利率调控能(néng)力进一步提升，但什么时候卖债还需观察，公告发布对(duì)债市影响小。

周五，市场关(guān)注(zhù)政策考(kǎo)虑(lǜ)降低存量房贷(dài)利率或放开转按揭(jiē)的可能，傍(bàng)晚央行国债买卖业务栏(lán)目发布第一条公告，称8月央行向部分一级(jí)交易商买入短期限国债并卖出(chū)长期(qī)限国债，全月净买入债(zhài)券(quàn)面值(zhí)为1000亿元。财政部发布《2024年上半年中(zhōng)国财政政策执行情况报告》。收盘时10年国债收益率持(chí)平前日。近期不少银行公布中报显示净息差(chà)进(jìn)一步收窄，逻(luó)辑上推动存量房贷利率下调有助于(yú)改善居民(mín)现金流、提振内需，但可能需要进一步降低存款利率的配合。对(duì)于央行8月“买短卖(mài)长”，如前述详细分析，总体反映了央行对于向上倾(qīng)斜收益率曲线的关注以及对流动性的呵护。财政方(fāng)面，预计总(zǒng)体仍聚焦于提质增(zēng)效(xiào)，重点在于(yú)防范化解地方政府债务(wù)风险与深化财税体制改革。