揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限

证券时报记者陈见南张智博

融资融券是我国资本市(shì)场的(de)一项基础性(xìng)交易(yì)制度，一定(dìng)程度上提升了市场交易活跃度(dù)，且有一(yī)定的价值发现功(gōng)能，但(dàn)其固(gù)有的杠杆属性也为A股带来了诸多不确定性。本文(wén)对融(róng)资融券历史发展以及与二(èr)级市场的(de)相互作用进行梳理，探究(jiū)其对于市场波(bō)动的影响。

融资(zī)融券业务在(zài)动态中发展

融资融券交易，又称两融交易，是指投资者(zhě)向证券公司提供担(dān)保(bǎo)物，借(jiè)入资金买(mǎi)入上市证券或借入上市证券并卖出的行为。由于(yú)两融资金具备促进价(jià)格(gé)发现、提供流动性等市场功能，能够更好满足投资者(zhě)交易(yì)需(xū)求，长期(qī)以(yǐ)来，监管层积极引导两融市场发展，促使(shǐ)其发挥正面(miàn)作(zuò)用。

我(wǒ)国资本市(shì)场融资融券业务于2010年3月试点启(qǐ)动，2011年转(zhuǎn)入常规。试点期间(jiān)，两融业务发展较为缓慢。但在2012年至2015年，两(liǎng)融(róng)规模急剧扩张，余额在一年内翻(fān)了4倍有余(yú)，并于2015年6月18日达到历史峰(fēng)值2.27万亿元。2015年下半年，监管层(céng)为(wèi)遏(è)制过热的融资行(xíng)情，出台(tái)多项(xiàng)限制措施，两融余额(é)飞速跌至1万亿元(yuán)左右。

2016年至2019年，两融(róng)余额(é)和交易额常年处于低位，主要系A股回落，市(shì)场整(zhěng)体震(zhèn)荡；同(tóng)时也有来(lái)自于投资者对于保证金制度不确定性的担忧。2020年至今，随着市场交易开始活跃(yuè)以及相关政策制度的不断(duàn)健全，两融业务也趋于平稳。截(jié)至4月24日，两(liǎng)融余(yú)额约(yuē)1.53万亿元，占(zhàn)流通A股市值(zhí)2.25%。

投资标的方面(miàn)，融资融券标的前后经历过七次(cì)扩容，最新一(yī)次(cì)是在2022年10月。截至目前，上交(jiāo)所主(zhǔ)板标的共计1000只，深交所注册(cè)制股票以外的标的共计1200只，实现了对沪深300指数和创(chuàng)业板指数成份股的全覆(fù)盖。

监管层对于融资融券保(bǎo)证金(jīn)比例也不断进行着(zhe)调整。2015年11月，沪深交易所修订《融资融券(quàn)交易实(shí)施细则》，融资保证金最低比例由(yóu)50%提高到100%，以(yǐ)限制融资杠杆水(shuǐ)平，防范系统性风险；2023年9月，沪深(shēn)北交所再次修订《融(róng)资融券交易实施(shī)细则》，融资保证金最低比例由100%降低至80%，以增加市(shì)场流(liú)动性(xìng)，提振交易情绪。

2023年10月(yuè)，证监(jiān)会调整优化融券相关制度，将(jiāng)融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募的这一比例上调到100%，以限制融券交易，对市场进行逆周期调节（图1）。

客(kè)观看待(dài)两融数据参考意(yì)义

作为资(zī)本市(shì)场中的敏感资金，两融(róng)数据(jù)被认(rèn)为是市场情绪快速(sù)变(biàn)化的特征之一，同样也是(shì)投资者分析(xī)后续市(shì)场走(zǒu)势(shì)的(de)重(zhòng)要参考变量。

市场规(guī)模(mó)方面。截至4月24日，A股融资余额14859.35亿元，占流通A股市(shì)值比例为(wèi)2.19%；A股融券余额398.42亿元，占(zhàn)流通A股市值比例为0.0588%。A股两融余额合计15257.揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限77亿元，占流(liú)通(tōng)A股市值(zhí)2.25%。

虽然整体规模不大，但两融资(zī)金在市场交投(tóu)方面的作用却不可小(xiǎo)觑。在2014年至2015年的大牛(niú)市中，两融(róng)成交额占A股成交额比例长期保(bǎo)持在15%左右的(de)高位水(shuǐ)平波动(dòng)，最(zuì)高曾跃至20%以上；在这一时(shí)期，两融余额占流通A股(gǔ)市值比例也曾短暂地达到过3%，甚至4%。

长(zhǎng)期来看，在非极端行(xíng)情下，两融(róng)余额占流通A股市值比例约为2%至3%；两融成交额占(zhàn)A股成交额则通常处(chù)于6%至12%之间(jiān)。在(zài)这(zhè)个区间范围内，可以认为市场交投总体上处于相对温和的水平。

2024年以来，A股两融交易(yì)额累计55273.59亿元，日均融资(zī)买入额746.94亿元，占A股日均成交额的8.36%。当前A股市场交投仍处于温和区间。

复(fù)盘融资融券交易发(fā)展与A股市场近年来走势。在业务试点初期，由于交易规模体量不大，两融余额、交易额占比均较(jiào)小，因而未能对(duì)市场造成(chéng)显著影响。但当时间进入2014年后(hòu)，情况开始变得不一(yī)样。

2014年5月，中国证监会发布《首次公开发行股(gǔ)票并在创业板上市管理办(bàn)法》和《创(chuàng)业板上市公司证券发行管理暂行办法》，放(fàng)宽创业板首发条件并建立创业板再(zài)融(róng)资制度。彼(bǐ)时，杠杆资金环境宽松，资金大量涌(yǒng)入A股催生牛市。

在(zài)这波牛市中，虽然(rán)各路资金通过(guò)伞形信托、股票质押回购、股票收益互换等杠杆工具(jù)先后(hòu)入市，但融资融券显然是其中的“佼佼者”。在2014年6月至2015年6月的一年时间内，两融余额(é)差(chà)值由4000亿元(yuán)升至2万亿元，两融成交(jiāo)额占A股成交额比(bǐ)例也由10%一路飙升至20%上下（图2）。

2016年(nián)以来(lái)，两融余(yú)额差值占流通A股市值比例始终稳(wěn)定(dìng)在2%至2.5%之间（图3）。

由于其杠杆属性，在短(duǎn)期行情(qíng)中，两融数据变动稍落后于市场；但从(cóng)长期来看，两融数(shù)据对于市场投资者(zhě)仍具有(yǒu)参考意义。当成交额占比较高、融资买入力度强、市场(chǎng)处于高位的时候，往往预示着市场过热，此(cǐ)时应降低杠杆；而当(dāng)上述数据处于相对低位的(de)时候，则(zé)是预示着底部反转的信号(hào)，此时入市有望获得超额收(shōu)益。

融资(zī)资金追涨杀跌(diē)态势

较(jiào)为明显

通常来说(shuō)，融资买入表明场外资金看好后市，市场多(duō)头力量较强，股票价格上涨的可能性较大；反之，融券(quàn)卖出(chū)表明场外资金看空后市，市场空头力量较(jiào)强(qiáng)，股票价格下跌的可能性较大。

从整体上(shàng)来看，融资变化占成交的比例远大于融券变化占(zhàn)比。数据显示，以月(yuè)度融资净买入、净(jìng)偿(cháng)还占成交额比例来看，截至今年3月底，月度融资净买入和(hé)净偿(cháng)还(hái)力度在1%以上的记录占(zhàn)整个记(jì)录的比例超过91%；而月度融券净卖出和净偿还力度在1%以上的记录占比(bǐ)不足6%。这一方面是因为融资更为便(biàn)利，另一方面则表明融券对(duì)个股影响力更为轻微（图4）。

另外，融资买入和融券(quàn)卖出可(kě)以(yǐ)在一定程度上反映市场情绪，但(dàn)并不代表股价未来就一(yī)定会上(shàng)涨或者下(xià)跌。据证券时报·数据宝统计，融资净买入个(gè)股当月涨(zhǎng)幅(fú)中位数为1.84%，跑赢(yíng)沪深300指数0.64个百分点(diǎn)；次月则为跌(diē)幅(fú)中位数1.03%，跑输沪深300指数1.22个百分点。由此可(kě)大(dà)致(zhì)判断，融资净买入对于当(dāng)月表(biǎo)现影(yǐng)响为正面，但获利出逃的概率较(jiào)低，这较大(dà)程度表现为杠杆资金的追涨(zhǎng)杀跌行为（图5）。

投资者也(yě)难以根据融资(zī)净买(mǎi)入的力(lì)度来判断后市。将融资净买入占当月成交额比例分为4档，净买入力度在2%以上的当月表现最优，涨幅中位数高达3.6%；净买入力度在1%至2%的当月表现次优(yōu)，涨幅中位数2.99%；净买入力度(dù)在(zài)0.5%至1%的当(dāng)月表现再下一层(céng)，涨幅中位数1.74%；而净买(mǎi)入力度在0.5%以(yǐ)内的当月表现最差，涨幅中位数仅有0.34%，且普遍(biàn)跑输沪深300指数（图6）。

融(róng)资净(jìng)买入对(duì)于个股后市行情并无预判价值。相较而言，融资净偿还或可一定程度(dù)预判个股后市表现。数据显示，融资净偿还个股当月股价(jià)跌幅中(zhōng)位数(shù)为2.11%，跑输沪深 300指(zhǐ)数1.65个百(bǎi)分点；次月跌幅中位数为0.07%，跑输沪深(shēn)300指(zhǐ)数0.46个百分点。也就是说，融资净偿还个股(gǔ)后市更大概率下跌且(qiě)跑输大盘，投资者提前卖出偿还有(yǒu)望规避后市回调风险。

不过，从分档(dàng)指标来(lái)看，融资净偿还(hái)比例越大的个股，次月表(biǎo)现可能会更好。数据显示(shì)，融资(zī)净偿还金额占比越高的个股，当月表现越差。其中，净偿还2%以(yǐ)上的个股，当月跌幅(fú)中位数为4.22%；但从次月表现来看，净偿(cháng)还占比2%以上的个股(gǔ)次月涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数0.56%，表现最优且普遍跑赢沪深300指数。

由(yóu)此可见，融资资金追涨(zhǎng)杀跌的态势较为明显，在活跃市场的同时一(yī)定程度上(shàng)放大了市场波动。融(róng)资(zī)资金净买入(rù)的过程往往(wǎng)伴(bàn)随着标的股股价的上涨，但短期的超买和上涨带(dài)来(lái)了股价回调的(de)风险；融资资金净(jìng)偿还的过(guò)程往往伴随着标的(de)股股价的下(xià)跌，而(ér)短期的超卖和下跌则孕(yùn)育了反弹的机(jī)会。

融券(quàn)交易利(lì)空影响有限(xiàn)

当前，A股融券交易总体(tǐ)规模较小，对(duì)市场走势影响有限，但对个股的影响值得关注。整体来(lái)看(kàn)，融券净卖出个股当月(yuè)涨幅(fú)中位数为0.51%，略(lüè)跑赢大盘(pán)；次月跌幅中位数为0.63%，且多(duō)数跑输大盘。

同样分4档来(lái)观察融券交易对个股(gǔ)的影响。数据显示，不论是哪一档的融券净卖出，次月(yuè)均(jūn)表现为多数个股股价下跌且跑输(shū)沪深300指数。单从数据来看，融(róng)券交易似乎对个股股价产生了负(fù)面影(yǐng)响。

但同时要注意的是，融券净卖出力度在0.5%以下的个股在整个融券记录中占比高达92%，实质影响微乎其(qí)微。

另外从融券偿还对股价的影响也可以看出端(duān)倪。一般(bān)而言(yán)，融券偿还需要从二级市场上买入股票平仓，如果融券对股票(piào)利空(kōng)较大，则买入偿还力(lì)度也将促使股价上涨。数据显示，融券净偿还0.5%以内(nèi)的(de)个股当月跌幅中位数为(wèi)1.4%，跑输沪深300指数1.85个百分(fēn)点(diǎn)，表现为空头账面浮盈；次(cì)月跌幅中位数为0.49%，整体跑输市场。这意味着，融券净偿还(hái)的个股，后市继续下跌(diē)的概(gài)率依然(rán)较(jiào)高。融券偿还后股价反弹的概率也并不高，从(cóng)侧面表明融券利空影响有限(xiàn)（图(tú)7）。

（本版专题数据由证券时报中心数据库提供）

证(zhèng)券时报记者陈见南张智博

融资融券是我国资本市场的一项基础性交易(yì)制(zhì)度，一定程度上提升了市场交易活跃度，且有一定的(de)价值(zhí)发现功能，但其固有的杠(gāng)杆属性也为A股带来了(le)诸多不确定性。本文对(duì)融资融券历史发展以及(jí)与二级市(shì)场的相互作用进行梳理，探(tàn)究其对于市(shì)场波动的影响。

融资融券(quàn)业(yè)务在动(dòng)态中发展

融(róng)资(zī)融券交易，又称两融交易，是指投资(zī)者向证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券(quàn)或(huò)借入上市证券并卖出的行为。由(yóu)于两融资金具(jù)备(bèi)促进价格发现、提供(gōng)流动性等市场功能，能够更好满足投资者交易需求，长期(qī)以来，监管层(céng)积极引导两融市场发展(zhǎn)，促使其发挥正(zhèng)面作(zuò)用。

我国资本市(shì)场融资融券(quàn)业务于2010年3月试点启(qǐ)动，2011年转入常规。试点期间，两融业务发展较为缓慢(màn)。但在 2012年至2015年，两融规模急剧扩张(zhāng)，余(yú)额在一(yī)年内翻(fān)了4倍有余(yú)，并于2015年6月(yuè)18日达到历史峰值2.27万亿(yì)元。2015年下半年，监管层为遏(è)制过热(rè)的融资行(xíng)情，出台(tái)多项限制措施，两融余(yú)额飞速跌至1万亿元左右(yòu)。

2016年至(zhì)2019年，两融余额(é)和交易额常年处(chù)于低位，主要系A股回落，市场整体震荡；同时也有来自于投资者对于保证金(jīn)制度(dù)不(bù)确定性的担忧。2020年至今，随着市场交易开始活跃以及相(xiāng)关政策制度的不断健全，两融业务也趋于平(píng)稳。截至4月24日，两融余额约1.53万亿元，占(zhàn)流通A股市值2.25%。

投资标的方面，融资融券标的前后(hòu)经历过七次扩容，最新一次是在2022年10月。截至目前，上(shàng)交所主板标的共计1000只，深交所注册制股票以外的标(biāo)的(de)共计1200只，实现了对(duì)沪深300指(zhǐ)数和创业板指(zhǐ)数成份股的(de)全覆盖。

监管层对于融资融券保证(zhèng)金比例也不断进行着调整。2015年11月，沪深交易所修订《融资融券交易实施(shī)细则》，融资保(bǎo)证金最低比例由50%提高到100%，以(yǐ)限制融(róng)资杠杆水平，防范系统(tǒng)性风险；2023年9月，沪深北(běi)交所再次修订《融资融券(quàn)交易(yì)实(shí)施细则》，融资保证(zhèng)金最低比例由100%降低至80%，以增加市场(chǎng)流动性，提振交(jiāo)易情绪。

2023年(nián)10月，证监会调整优化融券相关制度，将融券保证金比例由不(bù)得低于50%上调至(zhì)80%，对私(sī)募(mù)的这一比例上调到100%，以限制融券交易，对市场进行(xíng)逆周期(qī)调节（图1）。

客观看待两融(róng)数据参考意义

作为资本市场中的敏感资金，两融(róng)数据被认为是市场情绪快速(sù)变化的特征之一，同样也是投资者分析(xī)后续揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限市场走势的重要参(cān)考变量。

市场规模方面。截至4月24日，A股融(róng)资余额14859.35亿元，占流通A股市(shì)值比例为(wèi)2.19%；A股融券余额398.42亿元，占流通A股市值(zhí)比例为0.0588%。A股两融余(yú)额合计15257.77亿元，占流通A股市值(zhí)2.25%。

虽然整体规模不大(dà)，但两融资金在市场交投方(fāng)面的(de)作用却不可小觑。在2014年至2015年的大牛市中，两融成交额(é)占A股成(chéng)交额比(bǐ)例(lì)长期保持在15%左右的高位水(shuǐ)平(píng)波动，最高曾(céng)跃至20%以上；在这一时期，两融余额占流通A股市值比例也曾短暂地达到过3%，甚至4%。

长期来看，在非极端行(xíng)情下，两融余额占(zhàn)流通A股市值(zhí)比例约为2%至3%；两融成交额占A股成(chéng)交额则通常处于6%至12%之间。在(zài)这个区(qū)间(jiān)范围内，可以认为市场交投总体上处于相对温和的(de)水平。

2024年以来(lái)，A股两融交易(yì)额累计55273.59亿元，日均融资买(mǎi)入额746.94亿元，占A股日均成交额的8.36%。当前A股市场交投仍处于温和区间。

复盘(pán)融资融(róng)券交易发展与A股市场近年来(lái)走势(shì)。在业务试点初期，由于(yú)交易规模体(tǐ)量不大，两融余额、交易额占比均较小，因而未能对市场造成(chéng)显著影响。但当时间进入2014年后，情(qíng)况开始变得不一样。

2014年5月，中国证监会发布《首(shǒu)次公开发行股票并在创业(yè)板上市管理办法》和《创业板上市公司证(zhèng)券发行管理暂行(xíng)办法》，放(fàng)宽创业板首发条件并建(jiàn)立创业板再融资(zī)制(zhì)度。彼时，杠杆资(zī)金环境宽松，资金大量涌入A股催(cuī)生牛市。

在这波牛市中，虽然各(gè)路资金通(tōng)过(guò)伞(sǎn)形信托(tuō)、股票质押回购、股票收益互换等(děng)杠杆工具先(xiān)后入市，但融资融券显然是其中的“佼佼者”。在2014年6月(yuè)至2015年6月的一年时间内，两融余额差值(zhí)由4000亿元升至2万亿(yì)元，两融成交额占A股成交额比例也由(yóu)10%一路飙升至(zhì)20%上下（图2）。

2016年以来(lái)，两融余额差值占流(liú)通A股市值比例始终稳定在2%至2.5%之间（图3）。

由于其杠杆属性，在短期行情中，两融(róng)数据变(biàn)动(dòng)稍落后(hòu)于市场；但从长期来看，两融数据对于市场投资者(zhě)仍具有参考意义。当成交额占(zhàn)比较高、融(róng)资买入力度强、市场处于高位的时候，往往预(yù)示着市场过热，此时应降低杠杆；而当(dāng)上述数(shù)据处(chù)于相(xiāng)对(duì)低位的时(shí)候，则是预示着底(dǐ)部反转的信(xìn)号，此时入市有望获得(dé)超额(é)收(shōu)益。

融资(zī)资金追涨杀跌态势较为明显

通常来说，融资买入表明场外资金看好后市，市场多头力量较强，股票(piào)价格上涨的可(kě)能性较大；反之(zhī)，融券卖出表明(míng)场外资金看(kàn)空后市，市场空头力量较强，股票价(jià)格下跌的可能性较大。

从整(zhěng)体上来看，融资变化占成(chéng)交的比例远大于融券变化(huà)占比(bǐ)。数据揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限显(xiǎn)示，以月(yuè)度融资净买入、净偿还占成交额比例来看，截至今年3月底，月度融资(zī)净买入和净偿还力度在1%以上的记录占整个记录的比例超过91%；而月度融券净卖出和净偿还力度在(zài)1%以上的记(jì)录占比不足(zú)6%。这一方面是因为融资更为便利，另一方面则(zé)表(biǎo)明融券对个股影响力更为轻微（图4）。

另外，融资买入和融券卖出可以在一定程度上(shàng)反映市场情绪，但并不代表股价未来就(jiù)一定会上涨或者下跌。据证券(quàn)时报·数据宝统计，融资净买入个股当月涨幅中(zhōng)位数为1.84%，跑赢(yíng)沪深300指数0.64个百分点；次月(yuè)则为跌幅中位(wèi)数1.03%，跑输沪深300指数1.22个百(bǎi)分点。由此可大致判断，融资净买入对于当月表现影响为正面，但获利出逃的概(gài)率较低，这较大程度(dù)表(biǎo)现为杠杆(gān)资金的(de)追涨杀跌行为（图5）。

投资者也难以根据融资净买(mǎi)入(rù)的力(lì)度来判断后(hòu)市。将融资净买入占(zhàn)当月成交(jiāo)额比例(lì)分为4档，净(jìng)买入力度在2%以上的当月表现最优，涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)高达3.6%；净买(mǎi)入力度在1%至2%的当月表现(xiàn)次优，涨幅(fú)中位数2.99%；净买入(rù)力度在0.5%至1%的当月表现再下一层，涨幅中位数1.74%；而净买入力度在0.5%以(yǐ)内的当(dāng)月表(biǎo)现最差，涨幅中位数(shù)仅有(yǒu)0.34%，且普遍跑输沪深(shēn)300指数（图6）。

融资净买入对于个股后市行情并(bìng)无预判价值。相较而言，融资净偿还或可一定程度预判个股(gǔ)后市表现。数据显示，融资净偿还个股当月股价(jià)跌幅中位数为2.11%，跑输沪深300指数1.65个百(bǎi)分点；次月跌幅中(zhōng)位数(shù)为0.07%，跑输沪深300指数0.46个百分点。也就是说，融资净偿(cháng)还个股后市更大概率下跌且跑输大盘，投资者提前(qián)卖出偿还有望规避后市回(huí)调风险。

不过，从(cóng)分档(dàng)指标来看，融资净偿(cháng)还比例越大的个股(gǔ)，次月表现可能会更好(hǎo)。数(shù)据显示，融(róng)资净(jìng)偿还金(jīn)额占比越(yuè)高的个股(gǔ)，当月表现越(yuè)差。其中，净偿还2%以上的个(gè)股，当月跌幅(fú)中位数为4.22%；但从次月表现来看，净偿还占比(bǐ)2%以上的(de)个股(gǔ)次月涨幅中位(wèi)数0.56%，表现最优且普遍跑赢沪深300指数。

由此可见，融资资金追涨杀跌(diē)的(de)态势较为明显，在活跃市场的同时一定程度上放大了(le)市场波动。融资资金净买入(rù)的过程往往伴随着(zhe)标的股股价的(de)上涨，但短期(qī)的超买和上涨带来了股价回调的风险；融资(zī)资金净偿还的过程往往伴(bàn)随(suí)着标的股股价的下跌，而短期的超卖和下跌则孕育了(le)反弹的机会。

融券交易利空影响有限

当前，A股融(róng)券交易总体规模较小，对市场走(zǒu)势影(yǐng)响有限，但对个股的影响值得关注。整体来看，融券净卖出个股当月涨幅中位数为0.51%，略(lüè)跑赢(yíng)大(dà)盘；次月跌幅中(zhōng)位数为0.63%，且多数跑输大(dà)盘。

同(tóng)样分4档来观察融券交易对个股的影响。数据显示，不(bù)论是哪一档(dàng)的融券净卖(mài)出，次月均(jūn)表现为多数个股股价(jià)下跌(diē)且跑输沪深300指数。单从数据来看，融券交易似乎对个股股价产生了负面影响(xiǎng)。

但同时要注意的是，融券净卖出力度在(zài)0.5%以下的个股在(zài)整个融券记录中占比高达92%，实质影响微乎其微。

另外从融券偿还对股价的影响也可以看出端倪。一般而言，融券偿还需(xū)要从二级(jí)市场上买入股(gǔ)票(piào)平仓，如果融券(quàn)对股票利(lì)空较大，则买入偿(cháng)还力度也(yě)将促使股价上涨。数(shù)据显示(shì)，融券净偿还0.5%以内的个(gè)股当(dāng)月(yuè)跌幅(fú)中位数为1.4%，跑输(shū)沪深300指数1.85个百分点，表现为空头账面浮盈；次(cì)月跌幅中(zhōng)位数为(wèi)0.49%，整体跑(pǎo)输市场。这意味着，融券(quàn)净偿还的个股，后市(shì)继续下跌的概率依(yī)然较高。融券偿还后股价反弹的概率也并(bìng)不高，从侧面表明融(róng)券利空影(yǐng)响(xiǎng)有限(xiàn)（图7）。

（本(běn)版专题数据由证券时报中心数据(jù)库提供）

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