​赎 回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券(quàn)市场波动之中，近(jìn)期信用债受伤最深。近期(qī)的行情中，信(xìn)用债收益(yì)率持续上(shàng)行，并带动信(xìn)用利差主(zhǔ)动走(zǒu)阔，且长久期品种跌幅更深。8月10日以来，5年隐(yǐn)含AAA信用债收益率
上行超过20BP（基点），与国债(zhài)的利(lì)差也(yě)回到4月初水平。

“一方面，8月初(chū)央行对债(zhài)市调控力度加大，信
用债和利率债出现(xiàn)明显调整；另一方(fāng)面，信用债利率被(bèi)压缩到(dào)历史
极低分位，性价比偏低，叠(dié)加(jiā)资金面边际收敛，调整幅度更大。”中证鹏元研发部高级研究员李席(xí)丰在接受券商中国(guó)记者采访(fǎng)时表示。除(chú)此之(zhī)外，在部分“固收+”基金和转债基金遇到(dào)大(dà)额赎回后，银行理财子公司等部分机构担忧赎回负反馈而选择(zé)预防式赎回(huí)，带动信用(yòng​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落)债抛售，使得本轮信用(yòng)债持(chí)续 调整。

不(bù)过，整体来(lái)看，债市整体行情趋势仍(réng)然(rán)稳固，信用债并(bìng)不具备大幅下行的基础。多位(wèi)接受券商(shāng)中国记者采访的市场人(rén)士也(yě)表示，机构赎回的压力并没有传导至更大范围，信用债调(diào)整或将告一段落。

多因素推动 信用债持(chí)续调整

本轮信用 债调整是多因素共振的结(jié)果(guǒ)。从基面(miàn)上来看，债券牛市持续时间已经够长，无论是信用债还(hái)是利率债在估(gū)值上都有较大的压力。

“本轮调整前信(xìn)用市场收益空间所剩无(wú)几，且考虑税收损益后，与国债相比，部(bù)分新发
信用债票息收益已无法满足(zú)最(zuì)低票息要求，信(xìn)用债配置性价比显著降低，也需要调整来打开收益(yì)空(kōng)间，由此助推了(le)本轮调整。”中(zhōng)信证(zhèng)券首席经济学家明明对券商(shāng)中国记(jì)者表示。

同时，8月以来资金面有所收敛(liǎn)，信
用市场(chǎng)套(tào)息加杠杆性价比(bǐ)降低，加剧信用市场的调整幅度。央行缩量续作8月到期的(de)MLF（中期借贷便利），银行中长期流(liú)动性有待(dài)进一步提升，这也对存单利率带来一定上行压力。1年AAA存(cún)单收益率已经回升至2%附近，较月初回升约15个 基(jī)点(diǎn)。资金(jīn)面(miàn)边际趋紧一定(dìng)程度上影响了
信用市(shì)场套息加杠杆的性价比(bǐ)，加剧信用市场的调整幅度。

在诸多因素中
，机构(gòu)所谓的“预(yù)防(fáng)性(xìng)”赎回可能(néng)是信用债市场回调(diào)的(de)核心(xīn)诱因。

“受部分机构(gòu)考(kǎo)核机制的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，在产品设计上，季末债券产(chǎn)品到期量往往较大，因此部分机构会提前赎回债
​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落基来应对季末压力。”中信证券首席经济学家明明对券商中国(guó)记者表示，在此背景下，信用债市场通常(cháng)会(huì)在每(měi)个 季(jì)度的(de)中后阶段有所调整，例如(rú)2022年(nián)2月末、2022年11月中(zhōng)以及2023年8月末，在理财(cái)赎回的背景下，信用(yòng)债收益率(lǜ)明
显上行。

从申赎数(shù)据来(lái)看，8月12日债基出现大(dà)幅净(jìng)赎回59.66亿元，截(jié)至27日累(lèi)计(jì)净赎回规模近200亿元。

华泰证券在最新研究报告中显示(shì)，从交易数据(jù)来看，债(zhài)券基金背后(hòu)的赎回力量主要是(shì)理财，其次为信托。理财自身并未被大规模赎回，上周固收类规模反而(ér)增加，从微观调研(yán)了解(jiě)到，近两日(rì)理(lǐ)财赎回债基或更多是抢跑、“预防性”操作。

赎回压力(lì)传导
有限

债市近几年有几轮比较明显的赎回潮，最终都对市场行情产(chǎn)生了显(xiǎn)著的负面(miàn)影响，本轮机构赎回
开始之后，不少市场人士担心“昨日重现”。

德邦证(zhèng)券统计，2022年11～12月的两轮赎回潮中，基金净卖出债 券规模超6000亿元，累​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落计持(chí)续卖出时间达16天(tiān)；2022年11月到(dào)2023年1月，理财累计净卖出现券规模超(chāo)8000亿元(yuán)。

猛烈赎(shú)回也导致了市场大幅下行，仅2022年11月14日(rì)单日，10年(nián)期国债收益率就出(chū)现了10BP的大幅调(diào)整，其(qí)间债(zhài)基和固收理财(cái)产品的区(qū)间单日(rì)最大净值回撤平均水平分别为0.39%和0.34%。

“我们(men)从交易(yì)数据特征来看，本轮赎回与
此
前存在不同。”德邦证(zhèng)券固收首席分析(xī)师吕品在研报中表(biǎo)示，从机构净卖出数据来看(kàn)，基金从8月7日开始(shǐ)连续5个工作日(rì)出现净卖出现券(quàn)，累计卖出(chū)规模(mó)为2182亿元，但同期(qī)理财仍在持续净买(mǎi)入。理财(cái)产(chǎn)品净值跌幅相对较小且理财规模并未发生较大变化，负债端相对稳(wěn)定，从区间单日最大回撤均值水平来看，8月(yuè)以来理财产品为0.06%，相较于2022年赎回潮的0.34%明显较(jiào)小，且从周度的理(lǐ)财规模变动来看(kàn)，截至8月23日(rì)，理财规模相较7月末小幅增加0.15万亿元，并未出现2022年的大幅(fú)下跌。同时，主要信用债利率调整幅度和速度(dù)都不及(jí)2022年(nián)，理(lǐ)财破净率相对较(jiào)低。

一位机(jī)构自(zì)营人士也对 券商中国(guó)记者反 馈，本轮机构赎(shú)回并不是对趋势性行情的整体悲观，而是考(kǎo)核压力和市场波动之下的短期优选。

“接近考核(hé)周期，一些机构(gòu)选(xuǎn)择止盈，保住今年业绩。同时也避免近期的波动 ，等考核(hé)结束之后择机(jī)而动，我认为这(zhè)次赎回不会大规模(mó)传导(dǎo)到普通投资者(zhě)一端(duān)。”该人士表示(shì)。

明明也表示(shì)，本轮信用债的调整更多是因为机构出于防御风险和储备流动性的(de)考虑提前赎回债基，受机构(gòu)行为影响(xiǎng)较大，而当前居民端暂未(wèi)出现明(míng)显的赎回行为 ，短(duǎn)期内赎回压力相对可控，难以形成新的负反馈，因此不必过度担忧(yōu)。

债市中长期趋势未改

展望后市，李席丰认为，在基本面和政策(cè)面没有转(zhuǎn)向、资产荒格局(jú)延续(xù)下，信 用债更偏向短期的调整。目 前调整可能到(dào)了中后期，继续大幅调(diào)整(zhěng)的概率较小。

“央行货(huò)币政策保持‘支持性’，而外(wài)部美联(lián)储将开(kāi)启降息周期，为我国(guó)政策利率下调打开空间。在(zài)基(jī)本面(miàn)或政策预期未(wèi)发生明显转(zhuǎn)变前，债市中长期趋势没(méi)有变化。信用(yòng)债短(duǎn)期有调整压力，但是调整后是更好的(de)配置机会。投资者可兼顾收益要求和(hé)流(liú)动性管理，等(děng)待有足够安全边际后择机配置。”李 席丰说。

明明也表示，当(dāng)前信用债市场更多的是短期调整，信(xìn)用市场资产荒的逻辑没有发生 根本转变，难以形成趋势性的下跌(diē)。

他表示(shì)，目(mù)前本轮调整更多受(shòu)机构行为所影(yǐng)响(xiǎng)，居民(mín)端暂未出现明显(xiǎn)的赎回行为(wèi)，因此短期内赎回压力相对可控。后期一方面(miàn)应关(guān)注理财净值的波动影(yǐng)响(xiǎng)，以(yǐ)及居民端的理财(cái)赎回(huí)行为变化(huà)；除此之外，也应关注后(hòu)续央(yāng)行的货币政策操作(zuò)，或有必要通(tōng)过降准来稳定当前债券市场的调整压力。

校 对：廖胜超

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