深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险

王茂宇高级宏观分析师

陈达飞首席宏观(guān)分析师

赵伟申万宏源证券首席(xí)经济学家

摘要

经验上，美联储降息背景下，利率敏感的房地产(chǎn)、制造业(yè)部门(mén)可能受益，并可(kě)以辐射到中国家(jiā)具、家电、装(zhuāng)潢以及加工金属(shǔ)制品、工业机械等商品出(chū)口。这次是否不一样？降息的传导或存在脆弱环节，如美国经济增速放缓、小企业盈利走弱、大选及政策不确定性等。

一、美联储降息(xī)如何影响实体经济(jì)及(jí)我国(guó)出口？

利率敏感部门是核心关(guān)注(zhù)点(diǎn)。货币政策对实体(tǐ)经济传导存在时滞，且实体经济对利率敏感度长期(qī)下降(jiàng)，因(yīn)此我们不认为9月(yuè)的降息能够即刻扭转美国经济走弱的趋势。但是(shì)，根据定量测(cè)算，美联(lián)储降息落(luò)地后对利率敏感的(de)居民消(xiāo)费、住宅销售、固定资产投资均(jūn)有提振效果。

房地产：与美债利率息息相关，关注地产相关商品出口。今年上半年，美国地产(chǎn)销售在高利率影响下的回落，将对下半年我国(guó)对美相关出口（家具、家电、装潢材料）形成拖累(lèi)。近期，利率大幅下行有助于刺激美国地产(chǎn)销售，进(jìn)而提振明年中国地产相关商品出口。

耐用品消费：汽车消费(fèi)受(shòu)利率影响，但与我国出口关系(xì)不强。在美国居民消费之(zhī)中，相对于服务(wù)和(hé)非耐用(yòng)品，耐用品(pǐn)对于利(lì)率的敏感度是最高的，而耐用品之(zhī)中对利率最为敏感的是车辆，近期美债利率的回(huí)落有(yǒu)望(wàng)对其形(xíng)成提振，但是美国汽车消费与我国对美出口关系(xì)较弱。

制造业投资：“重资本”属性的设备投资也对利(lì)率较为敏感。若美联储降息，银行(xíng)信贷宽松，则美设备投资有望延续回升态势。与制造业回流(liú)、地产上游产业链相关的加工(gōng)金属制(zhì)品、工业机械等商(shāng)品值得关注(zhù)。若降息提振企业资(zī)本开支意愿，可能刺激我国对美中间品、资本品出口。

二、降息背景下，哪些(xiē)行业库存空间更大？

趋势(shì)：上半年(nián)美国补库开启，但年中以来补库预期走弱。上半年美国开启补库存，体现在 2024年上半年美国消费、工业生产增速与进口增(zēng)速的缺口加速弥合。但自年中以来，市场对于美国经(jīng)济衰退担忧加深，全(quán)球制造(zào)业(yè)PMI走弱，CCFI综合指数触(chù)顶回落(luò)，我国出口出现下行(xíng)风险。

结构：今年以来，地产(chǎn)相关(guān)行业、非(fēi)耐用品行业补库较强。从美国三大渠道库存来看，地(dì)产(chǎn)相关(guān)行业、非耐用(yòng)品行业补(bǔ)库明显较强，前者主要归功于上半年美国地产链条景气(qì)，非耐(nài)用品则主要由于此前库存水位更(gèng)低（相比耐用品(pǐn)），特别是对纺织服装(zhuāng)这样的非耐(nài)用品，我们也能发(fā)现美国纺织品出货、销售(shòu)与中国对美出口之间的关系。

空间：哪些行业的库存空间(jiān)可能更大？地(dì)产相关的家具、家电、建(jiàn)筑装潢(huáng)商品，以及上游制造商行业（加工金属(shǔ)制(zhì)品、机械等）库存水位均较低。此外，电气设备、基础化学、橡胶(jiāo)塑料制品制造商库存水位也均较低。若考虑关税潜在影(yǐng)响，则中间品、资本品(pǐn)韧性或强于消费(fèi)品。

三(sān)、“降息—补库”的逻辑是否存在风险？

短期内，美债利率存在反弹风险。历(lì)史经济来(lái)看，首次降息后10Y美债利率可能(néng)短期反弹，对于房地产销售可能是冲击。但中(zhōng)期而言(yán)，10Y美债利率仍趋于(yú)下(xià)行，美联储(chǔ)政策核心关注已从“去(qù)通胀(zhàng)”转向“最大就(jiù)业”，而劳动力市场正逐步松弛化。

若经济、金(jīn)融出现尾部风险，则去库风险不可忽视。1）美国低收入群体不但失业预(yù)期较高，而且超额储蓄更早耗尽，对应信用卡违约(yuē)率提升(shēng)。若就业、居民消费超(chāo)预期走弱，进入经济衰退，则美国可能进入去库阶段。2）美国(guó)中小银行信用卡贷款违约率明显更高，叠加商(shāng)业(yè)地产贷款也更多集中于中(zhōng)小银行，若爆发2023年(nián)硅谷银行类(lèi)似事件(jiàn)，可能对(duì)实体经济预期造成冲击。

小(xiǎo)企业盈利(lì)走弱、中国外溢效应，是(shì)设(shè)备投资潜在掣肘。1）虽然美国(guó)非金融企业整体盈利(lì)水(shuǐ)平(píng)尚可(kě)，但中小企业盈利情况恶化(huà)程度已(yǐ)经接近2009年(nián)，可能成为未来美国设备投资(zī)、资本开支(zhī)的掣肘(zhǒu)。2）根据历(lì)史关系，中国(guó)信贷脉冲对美国制造业(yè)PMI有一定领(lǐng)先指导作用，但这一关系在中美“脱钩”背景下是弱(ruò)化的。

风险提示

地(dì)缘政治(zhì)冲突升级；美(měi)联储再(zài)次转“鹰”；金融条件加速收缩。

报告正文

经验上，美联(lián)储降息背景下，利(lì)率敏感的房地产、制造(zào)业部门可能受益(yì)，并可以辐射到中国家(jiā)具、家电、装潢以及(jí)加工金属制(zhì)品、工业机(jī)械等商品出口。这次是否不一样？降息的传导或存在脆弱环节，如美(měi)国经济增速(sù)放缓、小企业(yè)盈利走弱、大选及政策不确(què)定性等(děng)。

一、美联储降息如(rú)何影响实体经济及我国出口？

（一）利率敏感(gǎn)部门是核心关(guān)注点

当(dāng)前美国经济的核心痛点(diǎn)在于居民(mín)超额储蓄耗(hào)尽、财政力度(dù)整体退坡、货币紧缩(suō)传导冲击中小企业，且货(huò)币政策对实体经济传导存在时滞，实(shí)体经济对利率敏感度长(zhǎng)期下降，因而我们不认为美联储(chǔ)9月的降息(xī)能够即刻扭转(zhuǎn)美(měi)国经济走弱的趋势。美(měi)联储货币政策对实体经济的传导存在滞后性，根据美联储官员表态，货(huò)币(bì)政策(cè)滞后性通常在12-24个月(yuè)之间。另一方面，我们若(ruò)将地产投资、设(shè)备投资(zī)、耐(nài)用品(pǐn)消费、库存变(biàn)动作为利率敏感部门，能够发现利率敏感(gǎn)部门占GDP比(bǐ)重从2000年的21.6%下降至17.2%，反而服务(wù)消费占比明显(xiǎn)提升，而(ér)服务消(xiāo)费、就业对于利率是不敏感的，可见(jiàn)实(shí)体经济对于货币政策(cè)的敏感度长期下(xià)降。

但是，根据定量测算(suàn)，美联储降息落(luò)地后对(duì)利率敏感的居民消费、住宅销售(shòu)、固(gù)定资产投资均(jūn)有提振效果，我们在下文对每个领域(yù)传导逻辑进行分析。但是，对于利(lì)率敏感部门来说，降息的确可能带来(lái)利好。我们(men)采取TVP-VAR模型，基于2000年(nián)以来(lái)历次降(jiàng)息后经济数据，估(gū)算哪些经济领(lǐng)域更(gèng)受益(yì)于(yú)美联储降息，如下图所示。以降息100BP估算，降息落地后约3-5个月，零售销(xiāo)售同比增速提高约0.25%到0.30%，对利率的敏感性高(gāo)于其他领域；降息后约2-4个月，住房销售同比(bǐ)增速提高约0.20%到0.25%，弹性同样较(jiào)高。另(lìng)一方面，投资(zī)端对降息的反(fǎn)应同样为正。

（二）房地产：与美债利率息息相(xiāng)关，关注地(dì)产相关商品出(chū)口

今年5月以来，10Y美债利率的回落已对地产销售形(xíng)成刺激，若降(jiàng)息意(yì)味着未来美债利率继续下行，则(zé)下半年地产销售改善斜率还可提升。同时，美国地产(chǎn)销售还会滞后约6个月带动(dòng)美国地产后周(zhōu)期相关商品(pǐn)消费，如(rú)家电(diàn)、家具(jù)等1。房地产销售(shòu)增速变化最重要的短(duǎn)期因素为美债利率变动。5月以来，受到(dào)一系(xì)列不及预期(qī)的经济数据影(yǐng)响，特别是在CPI加速降温及失业率(lǜ)上行影响下，10Y美债利率回落幅度接近100BP，这使(shǐ)得7月美国(guó)地产销售数据已经出(chū)现改善(shàn)。假设10Y美(měi)债利率下(xià)半年维持在3.6%左右，对应整体向(xiàng)上(shàng)改(gǎi)善(shàn)的美国地产销售增(zēng)速。

[1] 详(xiáng)细分析见(jiàn)《美国房地产市场，从短缺到过剩？》（ 2024.08.17）。

但是，远水救不了近火(huǒ)。今年上(shàng)半年，美国(guó)地产销售在高利(lì)率影响下的(de)回落，将对下(xià)半年(nián)我国(guó)对美相关出口（家(jiā)具、家电、装潢(huáng)材料）形成拖累。反之，若下半年美债利率走低，则将提振明年我国对美地产相关商品出口。美国地产销售如何影(yǐng)响(xiǎng)我国出口？一方(fāng)面，美国新屋开工、竣工增速分(fēn)别滞后新屋销售增速3个月(yuè)、8个月，在建筑期间，根据美国2017年投入产出表，单户住宅建筑业进(jìn)口主要为家用(yòng)电(diàn)器、木制品等商品。另一方面，从美国居民(mín)消费角度(dù)，上文提到新屋销售领先美国居(jū)民地产(chǎn)后周期相(xiāng)关商(shāng)品消(xiāo)费约6个(gè)月左右，这也对我国出口有所拉动。总结来说，我国对美国装潢、家具、家电出口滞后(hòu)美国地产新(xīn)屋销售(shòu)约6个月，此类出深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险口可能会在下半年受到冲击（上半年美国房地产销售走弱），而(ér) 2025年(nián)我国对(duì)美地产相关出口趋势(shì)则要看美国利率下行、降息对于销售的提(tí)振效果。

（三）耐用品消(xiāo)费：汽车消费受利率影响，但与我国出(chū)口关系不强(qiáng)

在美国(guó)居民(mín)消费(fèi)之中，相对(duì)服务与非耐用品，耐用(yòng)品对于(yú)利率的敏感度是最高的，而耐用品之中(zhōng)对利率(lǜ)最(zuì)为敏感的是车辆，5月以来美债利率的回落，有望对美国汽车消费形成提振。美国新车、二手(shǒu)车贷(dài)款利率均与美国10Y国债利率息息相关，同(tóng)时，美(měi)国居(jū)民实际PCE中的汽(qì)车消费(fèi)增速与美债利率呈现反向关系。也即是说，和地产销售类似，美国居民耐用品消费中的汽车消费(fèi)同(tóng)属(shǔ)美债利率驱(qū)动(dòng)。

但是，我们发现美国(guó)居民汽车消费与中国对美汽车出口增速关(guān)系较弱，这与美国对自中国进口汽车依赖度较低相关。虽然美债利率回落有利于美国车辆消费改善，但这对于(yú)我国出口的传导链条并不通畅，更何(hé)况耐用品消费也与收(shōu)入高度相关。在就业市(shì)场走弱背景下，美国耐用品消费(fèi)也存(cún)在下(xià)行风(fēng)险。

（四）制造业投资：“重资本”属(shǔ)性的设备投资也对利率较(jiào)为敏(mǐn)感

基于“重资本”的(de)属(shǔ)性(xìng)，设备投资对于利率政策也较为敏感，这从(cóng)美国中大型企业信用紧缩程度与设备投资相关可以看出，若未(wèi)来美联储(chǔ)降息，银行信贷继续宽松，则美国设备投资有望受(shòu)到刺激。从更高频的(de)数据来(lái)看，我们发(fā)现(xiàn)随着5月以来美债利(lì)率回落，美国金融状况已经边际转松，与近期一再走弱的美国(guó)ISM制造业PMI反向，这主要由于(yú)美国大(dà)选以及美联储降息预期存在不确定(dìng)性，导致(zhì)美国制造商预期趋弱。

与制造业回流政(zhèng)策、地产上游产业链相关的加工金(jīn)属制品、工业机械等商品值得(dé)关注。美国上游制造(zào)业设备需求还受到前(qián)几年制(zhì)造业建(jiàn)筑(zhù)投资的传导(dǎo)，甚(shèn)至可(kě)能(néng)包括房地产(chǎn)建筑施工对于上游机械、金属的拉动。在美国制造业订单中，去年下半年最主要的拉(lā)动因素为加工(gōng)金属制品（五金），这对(duì)于我国出(chū)口明显有拉动。同时，过(guò)去半年（2月-7月）美国工业机械订单增速明显提升，对于我国出口也或有影响。若降(jiàng)息提振美(měi)国企业资本开支意愿，可能进一(yī)步刺(cì)激我国(guó)对美国中间品、资本品出口。

二、降息(xī)背景下，哪些(xiē)行业库存(cún)空间更(gèng)大？

上文我们对美联储降(jiàng)息最为敏感的几个(gè)经济领(lǐng)域进行了分析，下一步(bù)，从美国(guó)库(kù)存(cún)角度(dù)出发，今年(nián)以(yǐ)来美国(guó)库存有何变化？结构表现如何？从(cóng)库存空间、关税韧性、降息角(jiǎo)度考虑，哪些库存行业可能存在机遇(yù)？

（一）趋势：上半年美国补(bǔ)库开启(qǐ)，但年中以来补库预期走弱

上半年美国(guó)补库开启，但年中以来补库(kù)预期走弱。上半年美(měi)国(guó)开启(qǐ)补库存，体现在2024年上(shàng)半(bàn)年美国消费、工业生(shēng)产增速与进口增速(sù)的缺口加速弥合。但自(zì)年中以来，在美国(guó)较弱(ruò)经济数(shù)据的(de)引导(dǎo)下，市场对(duì)于美国经济衰退担忧(yōu)加深，全球制造业(yè)PMI走弱，这也体现(xiàn)在(zài)CCFI综合指数（运价）触顶回落(luò)，我国出口出现下行风险2。

[2] 详细分(fēn)析见《出口“预警”——宏观(guān)专题报告》（2024.08.04）

（二）结构：今年以来，地产相关行业(yè)、非(fēi)耐用品行业补库较(jiào)强

从美(měi)国三大渠道库(kù)存来看，地产相关行业、非(fēi)耐用品行业(yè)补库明显较强，前者主(zhǔ)要归功于上半(bàn)年美(měi)国地产链条景气，非耐用品则主要由于此前库存水位更低（相比(bǐ)耐用(yòng)品），特别是针对纺织服装这样的非耐(nài)用品，我们也发现美国纺织品出货、销售与中国对美出口之间的关系，具体来看：

1）零售库(kù)存中机动车行业同比增速较高，但过去半(bàn)年增速改善最显著的是家具、建筑材料。零售库存中，仅机动车库存增速超过20%，其余库存增(zēng)速均较低(dī)，但(dàn)相较于今年2月(yuè)，美国机动车、食品零售库存增速却是回落的。库存增(zēng)速提升幅度最(zuì)大的反而是(shì)建(jiàn)筑材料（+4.3%）、家具（+4.0%）行业。

2）批发库存中机(jī)械设备、机动车(chē)库存同比增速较高，但过去半年(nián)增速改善幅度最大(dà)的为地产相关商品及部分(fēn)库存较低的非耐用品。批发商库存中，同(tóng)比增速较高的是机动(dòng)车、机械设备，与(yǔ)零(líng)售(shòu)库存类似(shì)，均(jūn)超过10%。但(dàn)最新7月数据相比今年2月，机动车库存增速是小幅回落的，改善幅(fú)度较大的为石油产品（+13.3%）、木材和建筑材料（+8.8%）、纸制品（+7.2%）、计算机（+7.2%）、农产品（+6.6%）、家具家居（+5.2%）、服装（+4.7%），可见库存增速水平较低的部分非(fēi)耐用品行业反而补库弹性更大。

3）过去6个月，制造商库存增速改善最大的为上游非耐用品行业。今年2月至7月，制造商库存增速改善幅度最大的为非耐(nài)用品，如石油及煤产品（+12.3%）、皮革制品（+7.8%）、印(yìn)刷（+6.9%）等。

此(cǐ)外，根据过去6个月表现，我们也可以“美国需求(qiú)、库存增速上升”为标准去筛选已(yǐ)经进入“主动补库存”的行业(yè)。今年(nián)2-7月，制造商库(kù)存方面(miàn)，21个子行业中(zhōng)有13个在主动补库(kù)过程阶段，批发商(shāng)的19个(gè)行业中有12个在主动补库，零售商7个行业中有5个在主动(dòng)补(bǔ)库阶段，对应今年以(yǐ)来美国整体处于补库存阶段。

（三）空(kōng)间：哪些行业的库(kù)存空间可能更大？

哪些行业库存未来潜力更(gèng)大？这需要综合分析降息/利率传导、库存水位，以(yǐ)及(jí)未来面临的潜在关税(shuì)压力，而非(fēi)分析当前库(kù)存、需求增速，过去不代表未来。

从关税韧性角度来看，目前美国对中国依(yī)赖度较高(gāo)的商品主要集中在消费品领域，若明年最惠国待遇取消，将(jiāng)更多影响消费(fèi)品，中间品、资本品韧性反而(ér)可能较强。若明年(nián)美国取(qǔ)消我(wǒ)国最惠国待遇，意(yì)味(wèi)着(zhe)美国自(zì)中国进口加权平均原始税率将从(cóng)2.5%上(shàng)升至41.1%。从商品结构看，最惠国待遇取消对所有商品(pǐn)均施加影响，但相(xiāng)对来看对玩具、纺织服装、家具等消费(fèi)品(pǐn)影响更大(dà)，中间品、资本品影(yǐng)响相对较小。也就(jiù)是说(shuō)，若明年加征关(guān)税，中间品、资本品由于上一轮关税影响、美国对中国依赖度已在下滑，同时(shí)本身依赖度也低于消费品，因此出口(kǒu)受到的影响或相对小于(yú)消费品3。

上文提及(jí)地产相关的(de)家具、家(jiā)电、建筑装潢，以(yǐ)及上游制(zhì)造商行业（加工金属深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险制品(pǐn)、机械等）库存水位均较低，而关税方面又以设备投资相关的中(zhōng)间品、资本品行业韧性(xìng)更(gèng)强。根据上文分(fēn)析，降息、美(měi)债利率回落所直接刺激的美国经济部(bù)门主要为房地产、耐用品消费、制造(zào)商部门，其中房地产对应我国对美家具、家电、建筑材料出(chū)口，制造商对应我国对美加工金属制品(pǐn)、机械等商品出口。从库(kù)存水(shuǐ)位来看，地产(chǎn)相关商品库存增速历史分位数均还未超过50%，而在制造商(shāng)库存内部，加工金属制品库存(cún)增速历史分(fēn)位数仅在27.7%，机械仅在25.9%，此(cǐ)外电气(qì)设备、基础化学、橡胶塑料制品制造(zào)商库(kù)存水位也均较低。

[3] 详细分析见(jiàn)《哪些商品出口(kǒu)受关税影响更小(xiǎo)？——宏观(guān)专题报告》（2024.07.29）

三、“降息——补库”的逻辑是否存在风险？

（一）短期内(nèi)，美债利(lì)率存在反弹风险

根据历史经验，首(shǒu)次降息(xī)后10Y美债利率可能(néng)短期(qī)反弹(dàn)，对(duì)于房地产销售可能是冲击。上(shàng)文我们讨论(lùn)了(le)美联储降息背(bèi)景下对于实体经(jīng)深度 | 降息交易中观视角下的机遇与风险济的传导以及库(kù)存的空间，但其中有一个核(hé)心假设是美(měi)联储降息=美债利率下行，这个等式成立吗？我们在此前报告中提出4，美联储降(jiàng)息周期(qī)里(lǐ)，10年美债利率的确趋于下行。首次降息(xī)落(luò)地前，美(měi)债利率下行斜率更大。但当首次降息落地(dì)时，美债利率(lǜ)可(kě)能出现短期反弹(dàn)。下半年若美国通胀维持韧(rèn)性，则这样的情形的确有(yǒu)可能出现。

但中期而言，10Y美债(zhài)利率仍趋于下行，美联储政策核(hé)心关注已(yǐ)从“去通胀”转向“最大就业”，而劳动力市场正逐步松弛化，这也(yě)会(huì)带动居民薪资增速回落。虽然近期美国失(shī)业率波折很大程度上受到供给侧改善+暂时(shí)性飓(jù)风影响扰动，但是(shì)居民储蓄耗(hào)尽、高利(lì)率(lǜ)滞(zhì)后传(chuán)导等(děng)因素(sù)仍持续对就业市场形成压(yā)力。

[4] 详细分析见《降息将至，美(měi)债利率能否继续下行？》（2024.09.08）

（二）若经(jīng)济、金融出现尾部风险，则去库(kù)风险(xiǎn)不可忽视

若经济、金融出现尾(wěi)部风险，则(zé)去库风险不可忽视。1）上文我们(men)提到，美国就业(yè)市场(chǎng)仍在走弱(ruò)过程中，目前能够观察到的脆弱性集中在低(dī)收入群体(tǐ)，不但(dàn)失业(yè)预期较(jiào)高，而且低收入人群超额(é)储蓄更早耗尽，对应信用卡(kǎ)违约(yuē)率提升(shēng)5。若美国就业市场、居民消(xiāo)费超预期走弱(ruò)，进(jìn)入经济衰退，则美国库(kù)存将进入去(qù)库阶段。2）而且，美国中小银行信用卡贷(dài)款违约率明显更高，叠加商业地产贷(dài)款也更多集中于(yú)中小银行(xíng)，若(ruò)再出现如2023年硅谷银行类(lèi)似事件，很可能(néng)对(duì)实(shí)体经济预(yù)期造成(chéng)较大冲击。

[5] 详细分析见《美国非农(nóng)下修：经(jīng)济“预(yù)警”还是统计偏误？》（2024.08.31）

（三）小(xiǎo)企业盈利走(zǒu)弱、中国外(wài)溢效应，是设备投资潜在掣肘

美(měi)国(guó)小企业(yè)盈利情况恶化，可能成为设备投资、资本(běn)开支的掣肘。如上文所(suǒ)说，美国经济中的设备投资受利(lì)率驱动，未来美(měi)联储降息有望成为利好，但资本开支同时也是盈利驱动的(de)，虽然美国非金融企业整体(tǐ)盈利水平尚可，但(dàn)中小(xiǎo)企业盈利情(qíng)况恶(è)化程度已经接(jiē)近2009年，可(kě)能成为(wèi)未来美国(guó)设备投(tóu)资、资本开(kāi)支的掣肘。为何中小企业(yè)盈(yíng)利恶化？这可(kě)能和美国居民低收入群体(tǐ)财务状况、就业恶化(huà)是对应的(de)，也符合近期非农就业大幅下修的逻辑。

根(gēn)据历(lì)史关系，中国信贷脉冲(chōng)对美国(guó)制造(zào)业PMI有一定领先(xiān)指导(dǎo)作(zuò)用，但这一关系在中(zhōng)美“脱钩”背景下是弱化的。除(chú)了美国本(běn)国经济(jì)因素(sù)之外，中(zhōng)国经济也可能对美国制造业(yè)形成(chéng)外(wài)溢。我们发现历(lì)史上彭博中(zhōng)国信贷脉冲指数（新增信贷(dài)/名(míng)义GDP）往往领先美国ISM制造业PMI 12个月，这一简单(dān)关系指向中国信贷脉冲走弱可能会拖累美国制造业。这是由于过去(qù)中国经济(jì)往往由信贷驱动，而中国经(jīng)济景气程度决定了(le)自美(měi)国进口需求，以及对美国出口(kǒu)能力(lì)。但是(shì)，随着2018年以来中美贸易逐步“脱钩”，中国信贷脉冲对(duì)美(měi)国制造业的领先指导意(yì)义可能减弱。

风险提示：

1）地(dì)缘政治(zhì)冲突升(shēng)级：可(kě)能推高全球能源价格、商品通(tōng)胀，是的美联储降息受(shòu)阻；

2）美联储(chǔ)再次转 “鹰”：若下半年(nián)美国商(shāng)品通胀、房租通胀超市场预期强(qiáng)劲，则美联储可能再度转“鹰”；

3）金融条件加(jiā)速(sù)收缩：若美联储转向鹰派，则美(měi)国国内金融条件可能收缩，这对于制造业投资、资本开支不利。

THE END

+报告信息

内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

《降(jiàng)息交易：中观视角下的机遇与风险？》

证券分析师：

王茂宇高(gāo)级宏(hóng)观(guān)分析师

陈达飞首席宏(hóng)观分析师

赵伟(wěi) 博士申万宏源证券首席经济(jì)学家