中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线

文｜明明 周成华 中信证(zhèng)券研究

人民银行8月30日发布国债买卖业务公告称8月买入短(duǎn)期限国债卖出长期限(xiàn)国债，实现净买入1000亿元(yuán)。央行买卖(mài)国 债或成为月度披露的常规操作，本月操作买(mǎi)短卖长且(qiě)通过净买入
投(tóu)放基础货币，操作对象为分公开市场业(yè)务一级交易(yì)商
，国债来(lái)源包括(kuò)特别国债、转中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线换
国债以及向市(shì)场借入国债(zhài)等。我们认为本次(cì)操作核心仍是为了维持斜向上的收益(yì)率曲线。

▍事(shì)项：

2024年8月30日公(gōng)告，为贯彻落实中(zhōng)央金融工作会议(yì)相关要(yào)求(qiú)，2024年8月人民银(yín)行开(kāi)展了公(gōng)开市场国债买卖操作，向部分公开市场 业务一(yī)级交(jiāo)易商(shā中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线ng)买入短期(qī)限国债并卖出长(zhǎng)期限(xiàn)国债(zhài)，全月(yuè)净买入债券面值为1000亿元。

▍买卖国债操作落地，未来或常态化操作，但(dàn)月度披露。

2023年(nián)中央金融(róng)工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行(xíng)公开市(shì)场操作中逐步增加(jiā)国债买卖”，二(èr)季度以来，央(yāng)行多次(cì)提示长期利率风险，也多次提及会开展国债买卖操(cāo)作，7月央(yāng)行(xíng)公告(gào)决定(dìng)于近期面(miàn)向(xiàng)部分公开市(shì)场(chǎng)业务一级交易商开展国债借入(rù)操作，本(běn)次央行
公告8月已经向部分公开市(shì)场业务一级交易商(shāng)买入短期限国债并卖出长期限国债。8月末央行官网设立公开市场国债买卖业务公告栏目，到8月(yuè)最后一个(gè)工作日发布8月国债买卖 操(cāo)作公告(gào)，我们预计未来央行国 债买卖操作或常态化，但或仍以月度频率公告国债(zhài)买卖情况。

▍买短卖长，且净买入投放基础货币：

此(cǐ)前市
场预(yù)期央(yāng)行买卖国债主要(yào)以卖出长期限国债为(wèi)主(zhǔ)，核心考(kǎo)量是央行(xíng)多次表示(shì)对长端利率(lǜ)的关(guān)注(zhù)。实 际上(shàng)8月(yuè)央行除(chú)卖出(chū)部分长期限国债外，还买入部分(fēn)短期限国债，这一操作相比市场此(cǐ)前(qián)讨论(lùn)的反(fǎn)向YCC（收益率曲线控(kòng)制），更加类似于反向OT（扭曲操作）。当然，相比OT操作整体实现流动
性中(zhōng)性，8月央行(xíng)买短卖长操作仍然实现了(le)1000亿元净买入
中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线的流动性净投放，在一定程度上也体现(xiàn)了此前央行将买卖国债作为流动性管理工具的定位。8月(yuè)政府债券发行(xíng)节奏加快、流动性缺口(kǒu)增大，央行通过国债买(mǎi)卖净投放1000亿元，在一定程度上弥补了市(shì)场的流动性缺(quē)口。

▍操作对象是部分公开市场业务一级交易：

从央行(xíng)表述上(shàng)看，买卖国债仍(réng)然属于公开市场(chǎng)业务，因(yīn)而(ér)仍(réng)然基于公开市场以(yǐ)及(jí)交易商机制(zhì)，即买入卖出国债的操作对象为一级(jí)交易商。2024年公(gōng)开市场业务一级交易商共51家，其(qí)中包括6大国有行、3家政策性(xìng)银行、12家股份制银行(xíng)、15家城商行、7家农商行、5家外资行、2家券(quàn)商以及中(zhōng)债信用(yòng)增进。从这个角(jiǎo)度，国债买卖(mài)产生的流(liú)动性投放效果与(yǔ)OMO操作相同(tóng)，仍然(rán)存在流动性传导的过程。

▍央行目前所持有的国债：

根据7月末公布的央行资产(chǎn)负债表，央(yāng)行共持有国债1.52万亿，截至8月末(mò)可以追溯到(dào)央行所持有的(de)国债(zhài)明细中，剩余期限9年及以上国债(zhài)5664亿元，剩余(yú)期限3年以内国债9500亿(yì)元。8月央(yāng)行国债卖出(chū)部分长(zhǎng)期(qī)限国 债，或为面向(xiàng)部(bù)分公开(kāi)市场(chǎng)业务一级交易商(shāng)开展国债借入操作所(suǒ)得，或为8月29日续发的4000亿特别国(guó)债或(huò)8月30日上市 流通的(de)2003转换国债的部分(fēn)；而央行8月进一步买入(rù)短期(qī)限国(guó)债，意味着央行(xíng)所(suǒ)持(chí)有的短期限国债进一步增加，剩余期(qī)限3年以内国(guó)债(zhài)持有规模已超万亿。

▍保持斜向上的(de)收益率曲(qū)线。

中国当前货币(bì)政策立场及未来货币政策框架主题演讲上(shàng)，央行(xíng)行(xíng)长潘功胜(shèng)提到“当
前特别是要关注一些非银主体(tǐ)大量持有中长期债
券的期限错配和利率风险，保持正常向上(shàng)倾斜(xié)的收益率曲线”。从含义上看，短端利(lì)率下行的主要制约在于汇率压力。8月人(rén)民币汇率整体走强，离岸(àn)人民币汇率基(jī)本维(wéi)持在(zài)7.2以下，而(ér)8月(yuè)30日下破7.1；伴随汇率企稳，央行(xíng)积极买入短债引(yǐn)导短端利率进一步(bù)下行。经济弱复苏环境下，压降实际利率需要长端利率下行，但机构欠配压力下较多配(pèi)置长(zhǎng)久(jiǔ)期资产，在利率(lǜ)已经较(jiào)低(dī)的环境下持(chí)仓过度集中长债实质(zhì)上放大了利率波动风险，因此央行8月适当卖(mài)出长债以防止其(qí)利率过快下行。从成效上看，8月(yuè)中上旬期限利差收窄为主(zhǔ)，而(ér)下旬有所走阔，其(qí)中7-5、5-3以及3-2这三段利差(chà)在下旬行情中均较多抬升，或与央行买(mǎi)短卖长操作相关(guān)。

▍后续展望：

8月(yuè)央行采取买短卖长、总体(tǐ)净(jìng)买入的方式实施了市场关注已
久的国债买卖操作，货币政策流动性管理工(gōng)具进一步拓宽；央行也 通过不(bù)同期限的国(guó)债买卖操作，对特定期限国债收益率进行管理。当(dāng)前央行所持有的长短端国债规模都得到了(le)补充。展望未来，料央行买卖国债将逐步 常态化。基于保持正常向上倾斜的收益率曲线的目标，长短期限国(guó)债买卖操作或延续。从(cóng)净买入规模的角(jiǎo)度看，国债买卖成为流动性投放(fàng)方式，在流动性缺口较(jiào)大的时期，可以通过买入国债(zhài)进行流动性调节，自然也不排除未来(lái)可能出(chū)现流动性净(jìng)回笼的情况。

▍对债市而言：

1）买卖国债操作的实施，或许短(duǎn)期有(yǒu)利空落地的好(hǎo)处，在央行8月买卖(mài)国债操作过程(chéng)中市场感 受不(bù)明显，因而公(gōng)告(gào)后市(shì)场情绪有所好转(zhuǎn)；

2）央行通(tōng)过买入更多短期限国债、卖出更少长期限(xiàn)国债的方式实现了流动性(xìng)净投放，尚有呵护之意，市场(chǎng)情绪也有所好转；

3）从收益率曲线管理的角度，当前(qián)10-1年期国债利差68bps，略高于2011年以来均值64bps和中位数63bps，未来收(shōu)益率曲线形变的幅度或许(xǔ)也不大。

总体而言，在避免长端利率过快下(xià)行、维持斜向上收益率曲
线(xiàn)的诉求下，我们预计后续央行将持续基于收益率曲(qū)线形态以及长期(qī)国债点位灵活开(kāi)展国债买入和卖出操(cāo)作(zuò)，在这类(lèi)干(gàn)预操作下，预计长端利率大概率维持区间震荡的行情。

▍风险因素：

货币政策超预期(qī)；债市利(lì)率波动幅度超预期；流动性市场波动
超预期。

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