政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案

“项目退出压力相当(dāng)大。”一家(jiā)创投机构董事总经理张刚（化名）向记者感慨说。

如今，他每(měi)周得写三(sān)份子基金投资组合退(tuì)出进展报告，发给多家(jiā)地方政府引导(dǎo)基金出资人(rén)（LP），介绍最新的项目退(tuì)出进展。

他坦(tǎn)言，今年IPO退出(chū)步伐缓慢，这些报(bào)告基(jī)本都在(zài)“重复”以往(wǎng)的内容。但是，他仍要认真(zhēn)完成(chéng)这项工作，因为这是地方政府引导基金LP对处于退出期的子(zi)基金所提出的最新工作要求。

“若这些报(bào)告对项目退出(chū)进展的介(jiè)绍不够(gòu)详尽，地方政(zhèng)府引导基金人(rén)员会电(diàn)话询问具体状况。”张刚告诉记(jì)者。

记(jì)者了解到，面临类似(shì)状况的(de)VC/PE基金为(wèi)数不少(shǎo)。

2016-2019年，地方政府引导基金曾(céng)掀起一(yī)轮投资浪潮，如今，他们投(tóu)资的众多子基金先后进入退出期(qī)。

数据显示，截至(zhì)2023年底，国内私募(mù)股权行业存续资产管理(lǐ)规模达到14.3万亿元，各类VC/PE基(jī)金数量(liàng)超过5.4万只，处于退出期的占比逾50%。但是，受近年项目IPO监管趋严、并购市场尚未火热、S基金交易刚(gāng)刚起(qǐ)步等因素(sù)影响，这(zhè)些基(jī)金的项目退出与按时到期(qī)清算压力相当大。

一位地方政(zhèng)府引导基金人士向记者透露，他(tā)们的业绩考核(hé)压力(lì)同(tóng)样不小。由(yóu)于政府引导基金资金基本是地方财(cái)政出资，存在着较高保值要(yào)求。如今随着(zhe)子基金进(jìn)入退出期，他们必然关(guān)注项目退出进展——基金(jīn)能(néng)否按时到期(qī)清算(suàn)，项目(mù)退出(chū)所带来(lái)的(de)资金返(fǎn)还能否(fǒu)实现地方财政出(chū)资保值(zhí)等。

他承(chéng)认，近年IPO市场监(jiān)管趋严，令VC/PE基金高(gāo)度(dù)依(yī)赖的项(xiàng)目(mù)IPO退出路径渐行渐难(nán)，但(dàn)在这种(zhǒng)情况下，子基(jī)金更需要(yào)提升S基(jī)金份额转让(ràng)交易与项目并购退出(chū)等能力，确保地方政府引导基金(jīn)LP既能在基(jī)金按时到期清算时收回资金，还能实现(xiàn)保值。

这(zhè)位地方政府引导基金人士直言(yán)，目前他们(men)已要求子基金努力提(tí)升DPI（投入资本分红率）回报水(shuǐ)准，甚至将(jiāng)它作为是否追加投资相关创投机构的重要(yào)参考指标。

面对地方政(zhèng)府引导基金日(rì)益强烈的DPI回报诉求，越来越多创投机构纷(fēn)纷试水新的项目退出方式(shì)与(yǔ)基金份额转让模式。

一位创投机(jī)构负责项(xiàng)目退出的合伙人告诉记(jì)者，他们曾尝试与S基金磋商子基金(jīn)整体份额转让，但由于对方报价太低，他们实在不(bù)愿“亏损(sǔn)”退出而磋商无果；此外，他们也找到投资企业负责人沟通(tōng)“股权回(huí)购”，但企业负责人也表(biǎo)示自己目前囊中羞涩，无力(lì)回购地方政府引导基金所持有的企业股份。

“听说(shuō)个(gè)别创投机构合伙人(rén)已经躺(tǎng)平，等待政(zhèng)府引导(dǎo)基金起诉他们。”他告诉记(jì)者。但(dàn)这种做法同样无济于事。目前(qián)创投机构与地方政府引导基金(jīn)LP仍需加大沟通，共同找到皆大欢喜的(de)解决方案(àn)。

北京(jīng)高精尖产业基金董事总经理孙志刚认(rèn)为，政府引导基(jī)金(jīn)如果在(zài)子(zi)基金到期清算时坚决退出，有可能会影响引导高新技术产业发展的效果；反之若延后退出，又不利于国有资本的保(bǎo)值(zhí)。因此政府(fǔ)引导基金在子基金管理过程需加强(qiáng)了解(jiě)子基金的(de)底层投资项目(mù)状况，更主政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案动地(dì)赋能子基金通过多元化方式实现项目(mù)退出。

地方(fāng)政府(fǔ)引导基金日益重视DPI

张刚发现，过去(qù)一年，越来越多地方政府引导基金对(duì)子基金的考核发生明显变化。

“以往，地方政(zhèng)府引导基金特别关(guān)注IRR（内部回报率）——即项目退出的回报率越高越好(hǎo)，但如今，他们更关心DPI是(shì)否高于1。”他告诉记者。

DPI，主要是指投入资本分红率，通常用于衡量VC/PE基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例，也就是LP拿(ná)到的(de)现金回(huí)报(bào)水平。通常情况下，DPI对(duì)应的损益平衡点是 1，代表LP投入的本金已(yǐ)全(quán)部收回，若DPI大于1，表明LP获(huò)得超额的资金收益，反之DPI小于1，表明LP没有收回所有的本金(jīn)成本。

张刚认为，众多地方政府引导(dǎo)基(jī)金之(zhī)所以如此重视DPI是否超过1，一方面是受近期(qī)IPO市场监管趋紧(jǐn)影响，他们更关(guān)注子基金能否通过多元化的项目退(tuì)出操作，确保他们尽快收回所(suǒ)有本金；另一方面当子基(jī)金进入退出期后，他们也关(guān)注所收回的资(zī)金(jīn)，能否满足地方财政出资(zī)保值要求。

他透露，这也是(shì)他今年以来需每(měi)周(zhōu)向地(dì)方政府引导基金LP递交子基金投资组合退出进展报告的主要原因，以便后者能了解最新的(de)项目退出进展，评估投资本金能(néng)否在子(zi)基金到(dào)期清算前悉数收回。

张刚直言，目前他遭遇的项目退出压力日益加大，由于过去数周这些报(bào)告内容几乎(hū)没有变(biàn)化，已(yǐ)有地方政府引导基(jī)金LP提(tí)出要(yào)了解当初某些项目的投资决策流程是否合规，因为后者认为这些(xiē)企业项目退出迟迟没有进展，会不会(huì)存在某些(xiē)“潜在”问题(tí)。

一位创投机构(gòu)人士告诉记(jì)者，自(zì)己也做好“最坏打算”——若子基金无法按时(shí)到期清算与(yǔ)项目悉数退出(chū)，地方(fāng)政府引导基金可能会(huì)诉诸法律进行资金追偿。

中国裁判文(wén)书(shū)网的查(chá)询(xún)结果显示，2020年-2023年(nián)上半年期间，从(cóng)诉讼主(zhǔ)体分析，政府引导基金作(zuò)为原告起诉被投资企业或基金管理(lǐ)公(gōng)司的案件共(gòng)87件，就裁政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案判结果而言，因借款纠纷与股权(quán)回购(gòu)纠纷所提(tí)起的78件案(àn)件里，除(chú)2件裁(cái)定撤诉、1件认定案涉(shè)合(hé)同无效外，其他案件法院均支持政府引导基(jī)金的诉请。

“这背后，是不少子基金与投资企业负责人在股权投资(zī)合同约定，后者需在一定条件下（比如企业没能在约(yuē)定时间内IPO）履行股权回(huí)购或过桥贷(dài)款本息返(fǎn)还的连带担保责任义务。但如今(jīn)企业家囊中羞涩无(wú)法履行这(zhè)些义务，于是地方政(zhèng)府引导基金LP只能起诉投资企(qǐ)业(yè)与创投机构，力争尽早拿回投(tóu)资本金。”一位熟悉相关案件的律师告诉记者(zhě)。

他透露，为(wèi)了能顺(shùn)利拿回投资本金实现地方财政出资保值，如今越来越多地方政府引导基金在子基(jī)金投资合同加入一些强制性退出条款，比如在(zài)满足(zú)一定(dìng)条件的(de)情况下(xià)，地方(fāng)政府引(yǐn)导基金有权强制性退出子基金，且创投(tóu)基金管理人(rén)需回购地方(fāng)政府引导基金持有的基(jī)金份额，以实现后者的本金全部退出。

“这令不少(shǎo)创投机(jī)构在(zài)争(zhēng)取地方(fāng)政府引导基金出资(zī)时变(biàn)得(dé)犹(yóu)豫谨慎，因为基金管理人（GP）深知自己也(yě)没有足够财力(lì)履行(xíng)基金(jīn)份额回购(gòu)义务。”这位律师(shī)直(zhí)言。

创投机构试水项(xiàng)目多元化退出征(zhēng)途

记者获(huò)悉，为了满(mǎn)足地方政府引导基金的DPI与财政出资保值要求，越来越多创投机构纷纷寻求项目与(yǔ)子基(jī)金份额多元化(huà)退出方(fāng)式。

“以(yǐ)往，不少地方政府(fǔ)引导基金(jīn)约定，当早期项目成长到一定阶段，他们可以按(àn)约定价格实现项目退出，让出(chū)部分投资回报给其他LP。”张刚告诉记者(zhě)。前些年，这也是(shì)他们吸引其他社会资本投资子基(jī)金的一大卖点。但(dàn)受近年宏观经(jīng)济波动加大导致其他LP“囊中羞涩”影响，上述项目中途退出方式也渐行渐难。

他告诉记者，为了实现地方政府政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案引导基金的项目(mù)中途退出，他们(men)只能采(cǎi)取类似击鼓(gǔ)传花(huā)的方(fāng)式——吸引新的地方政府引导基金入场“接盘”，但后者提出(chū)投资企业必(bì)须在当地(dì)建立研发中心或新生产(chǎn)基金，作为“返投”要求，因此他不得不(bù)说服投资企业同意新LP的上述要(yào)求。

“只要投资企业各项业务成长性(xìng)较高，且原LP愿意给出较高的收益让步，单个项目要找到新投资(zī)方（实现地方政府引导基金LP的项目中途(tú)退出），并非难(nán)事。”张刚指出。目前令他颇伤脑筋(jīn)的，是处于(yú)退出期的子基金整体份额转让(ràng)交易。

在他看来，基金(jīn)份额转让过程的变数实在太多，不但导致他们花(huā)费大(dà)量精力却无功而返，也令地(dì)方政府(fǔ)引导基金(jīn)LP“空欢喜”一场，反而对子基(jī)金更加不满。

记者了(le)解到，在基金份额转让交易环节，底(dǐ)层资产不清晰、估值定(dìng)价难(nán)、市场化机构参与度低、市场生态体系不健全等(děng)问题，都会让这(zhè)项资本运作“徒(tú)劳无功”。多位创投机构人士透露，甚至有些基金份额转让只差“临门一脚”却前功尽弃——比如(rú)有些子基金已与受(shòu)让方谈妥具体的交易价(jià)格并拟签(qiān)协议，但由于子基金投资组合里的部分项目估值突然大跌(diē)，受让方就会临时“爽约”；再如子基金与受访(fǎng)方即便签订基金份额转让协议(yì)，但后者也会(huì)临时告知“资金周转困难”，难以履行收购基金份额协议。

张刚告诉记者，这也令他们(men)不大敢向地方政府引(yǐn)导基金LP告知“潜在的基金份额转让交(jiāo)易机会”，因为他们也担心这(zhè)些交易中途变卦，令地(dì)方政府引(yǐn)导基金LP空欢喜一场。

纽尔利资(zī)本董事总(zǒng)经理(lǐ)陈宇指出，当前地方政府引导基金等母基金的退出(chū)（资(zī)金返还）主要面临(lín)两个难点，一(yī)是(shì)“盲池型”VC/PE基金(jīn)的投资速度变慢，导致项目(mù)退出期延长，子(zi)基金难以正常完成清算；二是股(gǔ)权投资市场尽管存在较强(qiáng)的S基金交易(yì)需求，但买卖双方对基金(jīn)份额转让的定价存在明显差异，GP的配合度和运作经验也(yě)有所欠缺。

他认为，要解决这个问题，各类母基(jī)金在投(tóu)资(zī)范围(wéi)设定(dìng)过程需涵盖传统VC/PE基金（盲池型基金）、S基金(jīn)、项目直投等，如此就能通过不同类型基金实现投资项目(mù)与(yǔ)基(jī)金份额的流转，进(jìn)一步(bù)畅通“募投管退”循环，有效解决当前LP“退出难”状况。

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