中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线

文｜明明 周成华 中信证(zhèng)券研究(jiū)

人民银行8月30日发布国债买卖业(yè)务公告称8月买入短期(qī)限国债卖出长(zhǎng)期
限国债，实现净买入(rù)1000亿元。央行买卖国债(zhài)或成(chéng)为月度披露的常规操(cāo)作，本月操作买短卖长且通过净买入投放基础(chǔ)货币，操作对象为分公开市场业务(wù)一级交易商，国债来源包括特别(bié)国债、转换国债以及向市(shì)场借入国债等。我们认为本次操作核心仍是为(wèi)了维持斜(xié)向(xiàng)上的收益率曲线。

▍事项：

2024年8月30日公告，为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银(yín)行开展了(le)公开市场国债买卖操作，向部分(fēn)公开市场业务一级(jí)交易商买入(rù)短期(qī)限国(guó)债并(bìng)卖出(chū)长期(qī)限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

▍买卖国债(zhài)操作落地，未来(lái)或(huò)常态化操作，但月度披露。

2023年中央(yāng)金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公(gōng)开市场操(cāo)作(zuò)中逐步增加(jiā)国债买卖”，二季度以来，央行多次提(tí)示长期利率风险(xiǎn)，也多次提及会(huì)开展国(guó)债(zhài)买卖操作，7月央行公告决定于近期面向部分(fēn)公开市场业务一级交易商
开展国债借入操作，本次央行公告8月已经向部(bù)分公开(kāi)市场业务一级交(jiāo)易商买入短期限(xiàn)国债并卖出长期限国债。8月(yuè)末央行官(guān)网设立公开(kāi)市场国债买卖业务公告栏目，到8月最后(hòu)一个工作日发布8月国债买卖操作公告，我们预计未来央行国债买卖操作或常态化，但或仍以月度频率公告国债买卖情况。

▍买短卖长，且净买入(rù)投放(fàng)基础货币：中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线strong>

此前市场预(yù)期央行买(mǎi)卖国债主要(yào)以卖出长期限国债为主，核心考量是央行多次(cì)表(biǎo)示对长(zhǎng)端利率的关注(zhù)。实际上8月央(yāng)行除卖出部分长期(qī)限国债外，还买(mǎi)入部分短期(qī)限(xiàn)国(guó)债，这一操作相比市场此前讨论的反向YCC（收益率曲线控制），更加类似于反向OT（扭曲操作(zuò)）。当(dāng)中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线然，相比OT操(cāo)作整(zhěng)体实 现流(liú)动性(xìng)中性(xìng)，8月央行买(mǎi)短卖长操作仍然实现(xiàn)了1000亿元净(jìng)买入的流动(dòng)性净投放，在一定程度上也体现了此(cǐ)前央行(xíng)将买卖(mài)国债作为流动性(xìng)管理工具的定位。8月政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏加快、流动性缺口增大，央行通过国债买卖净投放1000亿元，在一定程度上弥补了市场的流动性缺口。

▍操作对象是部分公开市(shì)场业(yè)务一级交易：

从央(yāng)行表述上看(kàn)，买卖国(guó)债仍然属于公开市场业务，因而仍然基(jī)于公(gōng)开市场以(yǐ)及交易商机制，即买入卖出国债的操作对(duì)象为一级交易商(shāng)。2024年公开市场业务一级交易商共51家，其中(zhōng)包括6大国有行(xíng)、3家政策(cè)性银行、12家(jiā)股份(fèn)制银行、15家城商行、7家农商行、5家外资行(xíng)、2家(jiā)券商以及(jí)中债(zhài)信用增进
。从这个角度，国 债买卖产生的流动性投放(fàng)效(xiào)果与OMO操作相同，仍然存在流动性传导的过 程。

▍央行目(mù)前所持有的国债：

根据7月末公布的央(yāng)行资产(chǎn)负债表，央行共(gòng)持(chí)有国债1.52万亿，截至8月末(mò)可以追溯到央行所持(chí)有的国债明细中，剩余期限9年及以上国(guó)债(zhài)5664亿元，剩余(yú)期限3年以内(nèi)国(guó)债9500亿(yì)元。8月央行国(guó)债卖出部分长期限国债，或为面向部分公开市场业务一级交易商(shāng)开展国债借(jiè)入(rù)操作所得，或为8月29日续发的4000亿特别国债或8月(yuè)30日(rì)上市(shì)流通的2003转换国债(zhài)的部分；而(ér)央行8月进一步买入短期限国(guó)债(zhài)，意味着(zhe)央(yāng)行所持有的短期限国债进一步增加，剩余期限3年以内国债持有规模(mó)已超万亿。

▍保持斜向上的收益率曲线。中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线ong>

中国当前货(huò)币(bì)政策立场及未来货(huò)币政策框架主题演讲(jiǎng)上，央行行长潘功胜
提到 “当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的(de)期限 错配和利率风险(xiǎn)，保持正常向上倾斜的(de)收益率曲线”。从含义上看(kàn)，短(duǎn)端利率下行(xíng)的主要制(zhì)约在于汇(huì)率压力。8月人民币汇率(lǜ)整体走强，离岸人(rén)民币汇(huì)率基本维持在7.2以下，而8月30日下
破7.1；伴随汇率企稳，央行积极买入短债引导短端利率进(jìn)一步下行。经济弱复苏环境下(xià)，压降实际利(lì)率需要长端利率下行，但机构欠配压力下较多配置长久(jiǔ)期资产，在利率已经较低的环境下 持仓过度集中长债实质(zhì)上放大了利率(lǜ)波动风险，因此央行8月适当卖(mài)出(chū)长债以防止其利(lì)率过快下行。从成(chéng)效上看(kàn)，8月中上旬(xún)期限利差收窄为主，而下旬有
所走阔，其中(zhōng)7-5、5-3以(yǐ)及3-2这三段利(lì)差在下旬行情中均较多抬升(shēng)，或与央行买短卖长(zhǎng)操作(zuò)相关。

▍后续
展望：

8月央行采取买短(duǎn)卖长、总体净买(mǎi)入的方(fāng)式(shì)实施了市场关注已久的国债买卖操(cāo)作，货(huò)币政策流动性管理工具进一步拓宽；央行也通(tōng)过不同(tóng)期限的(de)国债买卖操作，对特定期限国(guó)债(zhài)收益率进行管理(lǐ)。当前央行所持有(yǒu)的长短端国债规模都得到了补充。展望未来，料央行买卖国债将逐步常态化。基于保持正常向上(shàng)倾斜的收益率曲线的目标，长短期限国债买卖操作或(huò)延续。从(cóng)净买入 规模(mó)的(de)角度看，国债(zhài)买卖成为流动性投(tóu)放方式，在流动性缺口较大(dà)的 时(shí)期，可以通过买入国债(zhài)进行流动性调节，自然也不(bù)排除(chú)未来可能出(chū)现流动性净回笼的情况(kuàng)。

▍对(duì)债市而言：

1）买卖国债操作的实施(shī)，或许短期有(yǒu)利空落地的好处(chù)，在央行(xíng)8月买卖国债操作(zuò)过程中市场感受不明(míng)显，因而公告后市场情(qíng)绪有所好转；

2）央行通过买(mǎi)入更多短期限国债、卖出更少长期
限国债的方式实现了流动性净投放，尚有呵护之意，市场情绪也有所好转；

3）从收益率曲线管理的角度(dù)，当(dāng)前10-1年期国债利差68bps，略高于2011年以(yǐ)来均值(zhí)64bps和中位数63bps，未来收益率曲线形(xíng)变的幅度 或许也不大。

总(zǒng)体而(ér)言(yán)，在避(bì)免长端利率(lǜ)过快下行、维持斜向上收益率曲线(xiàn)的诉求下，我们预计后续央行将持续基(jī)于收益率曲线形态以及(jí)长期国债点位灵活开展(zhǎn)国债买(mǎi)入和卖出操(cāo)作，在这(zhè)类干预操作下，预计(jì)长端 利率大概率维持(chí)区间震荡的行情。

▍风险因素：

货币政策超预期；债市利(lì)率波动幅度超预期；流动性(xìng)市场波(bō)动(dòng)超预期。