一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？

近日，国家(jiā)金融与发展(zhǎn)实验室发布(bù)2024年一季度宏观杠杆率显(xiǎn)示，一季度宏观杠杆率从2023年末的288.0%上升至294.8%，上升了(le)6.8个百分点，升幅小于2023年同期。

其(qí)中，居(jū)民部门杠杆率上升了0.5个百分(fēn)点，从2023年末的63.5%升至(zhì)64.0%；非金融企业部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)上升(shēng)幅度最大，上升(shēng)了5.7个百分点，从2023年末的168.4%升至174.1%；政府部门(mén)杠杆率上升了0.6个百分点，从2023年末的56.1%增长至56.7%。

“企业贷款与近(jìn)5年(nián)以来的一季度同比增速相比并(bìng)不算低，显示出一定韧性，部(bù)分(fēn)原因是结(jié)构性货币(bì)政策(cè)大幅降低了一些企业的贷(dài)款融资成本(běn)，并不能完(wán)全反(fǎn)映企业部门的真实融资(zī)需(xū)求，导(dǎo)致一部分非金融企业部门的(de)债务虚增。”报告称。

值得注意的是，此次宏观杠(gāng)杆(gān)率报告主题为(wèi)《锚定物价目标继(jì)续为“名义”而战》，为(wèi)连续两个季度聚焦“名义”价格，显示当前物价水平应成(chéng)为政(zhèng)策发力点。报告建(jiàn)议，要加大宏观政策的逆周期调节力度，着力提升物价水平，进而将名义GDP增速曲线维持在实(shí)际GDP增速曲(qū)线的上(shàng)方。

要继续为“名义”而战

报(bào)告显示(shì)，2024年一季度实体经济债务(wù)增(zēng)速有所下行，同比增长(zhǎng)了8.8%。按季度增速来看，已(yǐ)经处(chù)于2001年以(yǐ)来的最(zuì)低水平。其中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为5.1%、8.3%和14.7%。

尽管总体债务增速继续下降，但宏观杠杆率(lǜ)在一季度仍然(rán)上(shàng)升(shēng)了6.8个(gè)百分点。报告解释称，杠杆率上升的最(zuì)主要原因仍然是(shì)名义GDP增(zēng)速(sù)的超预期下滑(huá)。国家统(tǒng)计(jì)局发布数(shù)据显示，初步核算，一季度国内生(shēng)产总值296299亿元(yuán)，按不变价格(gé)计算，同比增长5.3%。

“虽然单季实际GDP同(tóng)比上升了(le)5.3%，但单季(jì)名(míng)义GDP只(zhǐ)上升了4.2%，名义GDP单季同比增速已经连续4个季度(dù)低于实际GDP，GDP缩减指(zhǐ)数小于0。”报告(gào)表示(shì)，如果(guǒ)名义GDP增速长期徘徊在4%~5%左右的水(shuǐ)平，实体经(jīng)济债务增速也需要下降到(dào)5%左右的水平才能勉强维(wéi)持宏观杠杆率的基本稳定。

报告显示，一季度的GDP缩减指数为-1.1%，近6个季度中已有5个季度为负，几乎是历史上持续时间最长的负通(tōng)胀时期(qī)。一季(jì)度CPI的平均增速为0.0%，较2023年四季度有所恢复。但(dàn)从趋势(shì)上来看，3月份的CPI和核心CPI环(huán)比(bǐ)增速都为(wèi)负。一季度PPI的平(píng)均增(zēng)速为-2.7%，与2023年四季(jì)度基本持(chí)平。但前三个月的PPI环比增速都为负值(zhí)。

为此，报告提出，当前问题关(guān)键在于名义经济增长，要加大宏观政策的逆周期调节力度，着力提升物价水平，进而将名义GDP增速曲线(xiàn)维持在实际GDP增速曲线的上方。货币政策方面，报告(gào)建议锚定物价(jià)目标（如3%的通货膨胀率），加大逆周期调节，更(gèng)大幅度降息；以货币政策目标引(yǐn)导实体经济的准(zhǔn)确预期，例如(rú)为达到3%的通胀目标将持续引入各(gè)类宽松(sōng)的货币政策工具，提升对M2、社融及实体经济债务增(zēng)速的预(yù)期(qī)；促(cù)进(jìn)预(yù)期修复是经济复苏的关键。

日前央行货(huò)币政策司司长邹(zōu)澜在国新(xīn)办发(fā)布会上表示，央行将把维护价格稳定、推动价格温和回升(shēng)作为把握货(huò)币政策的重要考(kǎo)量(liàng)，高度关注通胀指标特点与走势。考虑到当前(qián)物价处于低位主要是结构性的和阶段(duàn)性的，所以还需要有更加深入的观察和(hé)分析。“前期一系列措施已经在见效，未来我们会结(jié)合经(jīng)济回升态势、通胀走势以及转型升级的(de)推进，继续(xù)密一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？切观察(chá)。既要根据(jù)物价变(biàn)化与走势，将(jiāng)名义利率(lǜ)保持在合理水平(píng)，巩固经济回(huí)升向好(hǎo)的态势，也要(yào)充分考虑(lǜ一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？)高质量发展需要等(děng)，避免削减结(jié)构调整动力，防止利率过低，内卷(juǎn)式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环(huán)。”

对于一季度政府债务增长较快的情况，报告解释称(chēng)，政府债务从绝对(duì)水(shuǐ)平来看(kàn)，增长并不算多，但受2023年同(tóng)期低基数(shù)的影(yǐng)响(xiǎng)，也体现出较(jiào)高的同比增速，且(qiě)是(shì)拉动实体(tǐ)经济债务增长的最主要因素。“我们预计从二(èr)季度开始将启动万亿国债的发行，新(xīn)增中央政府债务规模可能会达到1万(wàn)亿，政府杠杆(gān)率将会有较大幅度的(de)上升。”

资金空转部分推升企业(yè)杠杆率

一季度非金融企业杠杆率上升了5.7个百分(fēn)点，是升(shēng)幅最大的部门，2023年全年非金融企业杠杆率上升了6.9个(gè)百分点（四个季度分别上(shàng)升了6.3、0.8、1.1和(hé)-1.3个百分(fēn)点）。

报(bào)告表示，尽(jǐn)管一季(jì)度的上(shàng)升幅度小于去年，但非金融企业(yè)杠杆率已经连续两年(nián)持续攀升，相比于2021年末154.1%的局部低位，最近9个季度共上升(shēng)了20个(gè)百(bǎi)分点。并解释称，最主要的原因是经济增速下滑，导致企业(yè)债务增速领先于经济(jì)增速；另一个(gè)重要原因是货币政策相对宽松，尤其是银行部门尽一切努(nǔ)力鼓(gǔ)励企业进行贷款，某些企(qǐ)业的贷款融资成本已经低于存(cún)款(kuǎn)利息，由此产生一些资金空转现象，导致企(qǐ)业的杠杆率虚增，其反(fǎn)映的并非(fēi)企业真(zhēn)实的债务负担(dān)。

对于(yú)资金空转现象，报告具体(tǐ)指(zhǐ)出(chū)，在当前，企业贷(dài)款存在某种程度的“失真”。大量结构性货币(bì)政策的引入和商(shāng)业银行发行企业贷款的激励措施会引导企业部门承担一些不(bù)必要的贷款。这些贷款并不用于投资经营，也不用于借新还旧，而只(zhǐ)是为了配合银行部门完成(chéng)贷款指标。表(biǎo)现(xiàn)为大行贷款利率(lǜ)（贴息(xī)后更低）与(yǔ)小银行存(cún)款利率的局部倒挂(guà)。

同时，企业(yè)发债数据显示(shì)，2023年全年企业债(zhài)券规模(mó)同比仅增(zēng)长(zhǎng)了0.3%，202一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？4年一季(jì)度在2023年(nián)低(dī)基数的基础上仍(réng)然仅增长了1.3%。企业(yè)债券增速下降的一部分原因是(shì)之前几年出现较多违(wéi)约事件(jiàn)，导致低评级债券的发行(xíng)困难。但另一个重要原因也是企(qǐ)业(yè)自身缺乏债务融资的意愿，加杠杆(gān)并不(bù)积极。“可见，企业的贷款增长和(hé)企业部门(mén)杠杆率都有部分虚高的成分。如果企业贷款的增速与企业债券增速一致，或(huò)者(zhě)说企业贷款增(zēng)速低于4%，则企业部门的杠杆(gān)率并没有提升。”

报告还(hái)指出，从存款角度看，2024年(nián)一季度企业存款仅增长了0.9%，其(qí)中(zhōng)定期及(jí)其(qí)它存款同比增长了(le)3.4%，企业活(huó)期存款同比下降了4.1%。企业存款下降反映了(le)其未来投资意愿不足，尤其是(shì)活期存款同比增速为负(fù)，更加反映了其短期内并(bìng)没有太强的支出需求。

“总的来说，企业部(bù)门仍然延续投资支出不足和杠(gāng)杆率上升并存(cún)的局面，投资支出(chū)不足的原因仍(réng)在于对预期的修复(fù)较为缓慢，企(qǐ)业投资决策越来越谨慎。”报告表(biǎo)示，杠杆率上升的(de)原(yuán)因，一方面是经(jīng)济增速下(xià)滑，另外(wài)也受一部分资(zī)金空转(zhuǎn)的(de)影(yǐng)响，银行对企业的部分贷款(kuǎn)并不能反映真实融资需求，导(dǎo)致企业杠杆率的虚增。

日前邹澜在国新办发布会上回答(dá)21世纪经济报道记者有关资金空转的问题时表示，当前我国经(jīng)济结构调整、转型升级在(zài)加快推进，房地产市场供求关系发生(shēng)重大(dà)变化，地(dì)方债务风险防控加强，经济更为轻型化(huà)，信贷需求较前些年有(yǒu)所转(zhuǎn)弱，信贷结构也在(zài)优(yōu)化升级。

但(dàn)各方面对变化还有个认(rèn)识、适应的过程，一些银行在经营模式和内部考核上(shàng)仍有规模情结，超过了实体经济的(de)有效融资(zī)需求。

部分企业(yè)借助自身优(yōu)势地(dì)位，用低(dī)成本贷款融到(dào)的钱买理财(cái)、存定(dìng)期，或(huò)转贷给别的企业，主业不赚钱，金融(róng)反而成了主要盈利来源，这就容易(yì)形成空转和(hé)资金(jīn)沉淀，降低了资金使用效率(lǜ)。“相关部门将加(jiā)强对资金空(kōng)转的(de)监测，完(wán)善管(guǎn)理考核(hé)机制。未来随着经济转型升级(jí)、有(yǒu)效需求恢复、社会预期改(gǎi)善(shàn)，资金沉淀空转的现象也会缓解。”

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