日本寿险业利差损危机的启示

文｜明明 章立聪(cōng) 杨宏(hóng)宇 史雨洁 中信证券(quàn)研究

8月2日(rì)，金(jīn)监总局向各保险公司下发《关于健全人身保险产(chǎn)品定价机制的通知(zhī)》（下称《通知》），《通知(zhī)》普遍下调(diào)传统寿险(xiǎn)、分(fēn)红险和(hé)万(wàn)能险的预定利率，并要求建立预定利率与市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)挂钩及(jí)动态调整机制，旨在应对寿险行业愈发严重的利差损。其实在20世(shì)纪90年代初泡沫经济破灭后，日本寿险业(yè)经历了严重的利(lì)差(chà)损危机，并(bìng)经过二十多(duō)年的努力才成功摆脱困境。这一历程为当前处于利率日本寿险业利差损危机的启示下行阶段的中国寿险行业提供了宝(bǎo)贵的经(jīng)验和深刻的教(jiào)训。本文深入分析日本寿险公(gōng)司(sī)在危(wēi)机前后资产负(fù)债管理的(de)演(yǎn)变过(guò)程，探讨(tǎo)其如何陷入利差损困境，并最终走出阴(yīn)霾。通过(guò)这(zhè)一(yī)梳理，旨在为我(wǒ)国
寿险业的发展提供有益的启示，并(bìng)深入(rù)探讨这(zhè)一进程对我国债市走(zǒu)势的影响(xiǎng)。

▍危机(jī)前（1970-1989）：

日本经济的迅速发展(zhǎn)推动了寿险业保费的(de)大幅(fú)增长，负债端规模显著扩大。与此同(tóng)时，保险公司不断逆势上调预定(dìng)利率，积累了大(dà)量高预定利率的保单，这为日后(hòu)的利差损危(wēi)机埋下了隐患。此外，随着终身寿险(xiǎn)等储蓄类产(chǎn)品占比的持续提升，寿险公司
的负债端久期不断拉长，加剧了利(lì)率风险(xiǎn)暴露。这些因素共同为日本寿(shòu)险业在(zài)泡沫经济破灭后面临的危
机奠定了基础。

▍危机(jī)爆发（1990-2001）：

泡沫(mò)经济的破裂导致日本经(jīng)济(jì)陷入长期停滞，各类资产的回报(bào)率(lǜ)在90年(nián)代初开(kāi)始全面下行，引发了“资(zī)产荒”。面对这一压力，寿(shòu)险业的资产配置策略未能(néng)及时调整，风险偏好依然较高，未能有效应(yīng)对市场变化。随着(zhe)投资收益(yì)率和净利润的持续(xù)下滑，日本寿险业最终爆(bào)发了严重的利差损危(wēi)机。

▍危(wēi)机延续（2002-2012）：

尽(jǐn)管利差损危机(jī)仍在持续，但情况已逐渐趋于稳定。为应对危机，寿险公司 在(zài)资产端不断调整(zhěng)策(cè)略，增加(jiā)了低风险、长久期的政府债(zhài)券配(pèi)置，并(bìng)提高了海外资(zī)产的占比(bǐ)，同(tóng)时减少了股票(piào)和贷(dài)款(kuǎn)的 持有量。负债端则通过优化产(chǎn)品结构，使负债成本维持(chí)在投资收(shōu)益率以下。然而，由于负债规(guī)模(mó)增长缓慢，降低成本的难度(dù)依然较大。为(wèi)了增强盈利能力，寿险公司通过严格管(guǎn)控营业费用，提高(gāo)费差(chà)益对(duì)基础(chǔ)利润的贡献。

▍危机消(xiāo)退(tuì)（2013-至今）：

日本寿险业在2013年(nián)后成(chéng)功摆脱了长达(dá)二十年的
利差损危机，这(zhè)主要归功于负债端结构优化(huà)与成本的有效压降，而非(fēi)资产端收 益的显著提升。尽管寿险公司增加了海外证券(quàn)投资并略微回升了(le)股票(piào)配置，但全行(xíng)业投资(zī)收益率(lǜ)仍未(wèi)突破3%。真(zhēn)正促使寿险业走出困境的是保障(zhàng)型(xíng)产品占比的提高、预(yù)定利(lì)率的持续下调，从(cóng)而(ér)增加(jiā)死差(chà)和(hé)费差对基础利(lì)润贡献的增加。这 些措施稳定了净利润，使日本寿(shòu)险公司最终实(shí)现了(le)正(zhèng)利差。

▍对我国寿险行业及债市的启示：

1）推动预定利率下(xià)调和提(tí)高寿险深度。日本寿险业成功摆脱日本寿险业利差损危机的启示利(lì)差(chà)损(sǔn)危机(jī)的关键在于有效压降负债 端(duān)成本，包括降(jiàng)低预定利(lì)率和快速置(zhì)换高利率存量保单。相比之下，中国寿险预定利率调降的幅度和节奏较慢。未来应加快预(yù)定利率下
调进程，同时提升寿险(xiǎn)深度，以稀释高成本存量保(bǎo)单的负担。

2）优化负债端结构。负(fù)债端结构优化对于降低成(chéng)本至关重(zhòng)要。借鉴日本经验，中国应减少传统寿险产品占比，增(zēng)加保障型产品(pǐn)如健康险(xiǎn)的比重，从而降低负债端(duān)的刚性成本(běn)，提升利润中的死差贡(gòng)献。

3）加强费用管(guǎn)控(kòng)能力。应提(tí)高费差的科学化管理水平，优化费用管控，以增强费差 对利润(rùn)的贡献(xiàn)，降低(dī)对利差的依赖。

4）拓宽海外投资路径。日本寿险公司通过放开海外投资限(xiàn)制有效应(yīng)对资产荒。中国应继续逐(zhú)渐扩大
QDII制度额度，增加境外(wài)投资，以缓解资产 荒并提升收益。

5）缩小资产负债久期缺口。资(zī)产(chǎn)负债(zhài)久期匹配是(shì)防范利差损的关键。中国寿险公司应继(jì)续缩小久期缺(quē)口，继续稳定配置超长期国债(zhài)和地方(fāng)政府债，从而对债市仍(réng)有长期支撑。

▍风(fēng)险因素：

我国经济数据超出市 场(chǎng)预期，货币政(zhèng)策(cè)大幅收
紧，资(zī)管市场负债端波动加剧。

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