​赎回压力传导有限，信用债调 整或告一段落

债券市场
波动之中，近期信(xìn)用债受伤最深
。近期的行情中，信用(yòng)债收益率持续上行，并带动信用利差主动(dòng)走阔，且长久期品种跌幅更深。8月10日以来，5年隐含AAA信用债收益率(lǜ)上行超过20BP（基(jī)点），与国债的利差也回到4月初水平。

“一(yī)方面，8月初央行对债(zhài)市调控力度加大(dà)，信(xìn)用债和利(lì)率债出现明显调整；另一方面，信用债利率被压(yā)缩到历史(shǐ)极低分位，性价比偏低
，叠加资金面边际收敛，调整幅度更(gèng)大。”中 证鹏(péng)元研发部高级研究员李席丰在接受券(quàn)商中(zhōng)国记者采访(fǎng)时(shí)表示。除此之外，在(zài)部分“固收+”基金和转债基金遇到(dào)大额赎(shú)回后，银行理财(cái)子公(gōng)司等部分机构担忧赎回负反(fǎn)馈(kuì)而选(xuǎn)择预防式赎回
，带动信(xìn)用债抛售(shòu)，使得本轮信用债持续调整。

不(bù)过，整体来看，债市(shì)整体(tǐ)行情趋势仍然稳固(gù)，信用债并(bìng)不具备(bèi)大幅下行的基础。多位接受券商(shāng)中国记者采访的市场人士也表(biǎo)示(shì)，机构赎回的压力并没有传导至更大范围，信用债调整(zhěng)或将告一段(duàn)落。

本轮信用债调整是多因素(sù)共振的结果。从基面上来(lái)看，债券牛(niú)市持续时间已经够长，无论是信用债还是利率债在估值上都(dōu)有较(jiào)大的(de)压力(lì)。

“本轮调整前信(xìn)用市场收益空(kōng)间所剩无几(jǐ)，且考虑税收损益(yì)后，与国债相比，部分新发信用(yòng)债票息收益已无法满足(zú)最低(dī)票息要求，信用债配置性价比显著降低，也需要调整(zhěng)来打(dǎ)开 收益空间，由此助推了
本(běn)轮(lún)调整。”中信证(zhèng)券首席(xí)经济(jì)学家明(míng)明对券商中国记者表(biǎo)示。

同时(shí)，8月以来资金(jīn)面有所收敛，信用市场(chǎng)套(tào)息(xī)加杠杆(gān)性价比降低，加剧信用市场的调整幅度(dù)。央行缩量续作8月到期(qī)的MLF（中期(qī)借贷便利），银行中(zhōng)长期流(liú)动性有待进一步提升，这也对存(cún)单利
率带来一定上行压力。1年AAA存单收益率已经回升至(zhì)2%附近，较月初(chū)回升约15个基点(diǎn)。资(zī)金面 边际趋紧一定程度上影响
了信用市场套(tào)息加杠杆的性价比，加(jiā)剧信用市场的调整(zhěng)幅度。

在诸多因素中，机构所谓的(de)“预(yù)防(fáng)性”赎回可能(néng)是信用债市(shì)场回调(diào)的核心诱(yòu)因。

“受部分(fēn)机构考核机制的影响(xiǎng)，在产品设计上，季末债券产品到期(qī)量往往较大，因此部分(fēn)机构会提前赎回债基来(lái)应对季(jì)末压力(lì)。”中信证券首席经济学家明明(míng)对券商中国记者表示，在此背景下，信用(yòng)债市场通常(cháng)会在(zài)每个季度的中后阶段有所调整，例如2022年(nián)2月末、2022年(nián)11月(yuè)中以及2023年(nián)8月末，在理财赎回的背景(jǐng)下，信用债收益率明(míng)显上行。

从申赎数据来看，8月12日债基出现大幅净赎(shú)回59.66亿元，截至27日累(lèi)计净赎回(huí)规模近200亿元。

华泰证(zhèng)券在
最新研究报告中显示，从(cóng)交易(yì)数据来看(kàn)，债券基(jī)金背(bèi)后的赎回力量主(zhǔ)要是理财，其次为信托。理财自身并未(wèi)被(bèi)大规模赎回，上周(zhōu)固收类规模反而增(zēng)加，从微观调研了解 到，近两日理财赎回(huí)债基或更(gèng)多是抢跑(pǎo)、“预防性”操作。

赎回压力传导有限(xiàn)

债市近几年(nián)有几轮比较明显的赎回(huí)潮，最终都(dōu)对(duì)市场行情产生了显(xiǎn)著的负面影响(xiǎng)，本(běn)轮机构赎回开始之后，不少市场人士担心(xīn)“昨日重现”。

德邦证券统计，2022年11～12月的两(liǎng)轮赎回潮中，基金净卖出债券规 模超6000亿元，累计(jì)持续卖出时间达(dá)16天；2022年(nián)11月到2023年1月，理(lǐ)财累计净(jìng)卖出现券规模(mó)超8000亿(yì)元。

猛烈赎回也导致了市场大幅下行，仅2022年(nián)11月14日单日(rì)，10年期国债收益率就出(chū)现了10BP的大幅调(diào)整(zhěng)，其间(jiān)债基和(hé)固收理(lǐ)财产品的区间单日最大(dà)净值回撤平均水平分
别为0.39%和0.34%。

“我们从(cóng)交易数据特征来看​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落ff0000; line-height: 24px;'>​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落(kàn)，本轮赎回与此前存(cún)在不同。”德邦(bāng)证券固(gù)收首席分析师吕(lǚ)品在研报中(zhōng)表示，从机构净卖出数(shù)据来
看，基金从(cóng)8月(yuè)7日开始连续5个(gè)工作日出现净卖出现券，累计卖出规模为2182亿元，但同期理(lǐ)财仍在持续净买入。理财产品净值跌幅相对较小且理
财(cái)规模并未(wèi)发生较大(dà)变化，负债端相对(duì)稳定，从区间(jiān)单(dān)日(rì)最大回撤均值水平来(lái)看，8月以(yǐ)来理财产(chǎn)品为0.06%，相较于(yú)2022年赎回潮(cháo)的0.34%明显较(jiào)小，且从周度(dù)的(de)理财规模变动来 看，截至8月23日，理财规(guī)模相(xiāng)较7月(yuè)末小幅(fú)增加0.15万亿(yì)元，并未出现2022年(nián)的大幅下跌。同时，主要(yào)信用(yòng)债利率调整幅度(dù)和速度都不及2022年，理财破净率相对(duì)较低。

一位机构自营人士也对券商中(zhōng)国记者反馈
，本 轮机构赎回并不是对趋势性(xìng)行情的整体悲观，而是考核压力和市场波动之下的短期优选。

“接近考核周期，一(yī)些(xiē)机构选择止盈，保(bǎo)住今年业绩(jì)。同时也避免近期的波动，等考核(hé)结束之后择机而动(dòng)，我认为这次赎回不会大规(guī)模传导到普通(tōng)投资者一端(duān)。”该人士表示(shì)。

明明也表示，本轮信(xìn)用债的调整更多是因为机构出于防御风险和储备流 动性的考虑提(tí)前赎回债基，受机构行为影响(xiǎng)较大，而(ér)当前居民端暂未(wèi)出现明显的(de)赎回行为，短期内赎回压力相对可控，难(nán)以形成新的负反馈，因此不必(bì)过度(dù)担忧。

债市中长期趋势未(wèi)改

展(zhǎn)望后市，李席(xí)丰认(rèn)为，在基(jī)本面和政策面没有转(zhuǎn)向、资产荒格(gé)局延(yán)续下，信用债更偏向短期的调整。目前调整可能到了中后期，继续大(dà)幅调整的概率较小。

“央行货币(bì)政策保持‘支(zhī)持性’，而(ér)外部美联储将开启降息周期(qī)，为我国政策利率(lǜ)下(xià)调打开空间。在基本面或政(zhèng)策预期未发生明显转变前，债市(shì)中长期趋势(shì)没有(yǒu)变化。信用
债短期有调整压力，但是调整后是更好的配置机会。投资者可兼顾收益要求(qiú)和 流动性管理，等待有(yǒu)足够安全边际(jì)后(hòu)择机配置。”李席丰说。

明(míng)明也表示，当前信用
债市场更多的是短期调整，信用(yòng)市场资产荒的逻辑没有发生根本转变，难(nán)以形成趋势性的 下跌。

他表示，目前本(běn)轮调
整更多(duō)受机构行为所影(yǐng)响，居 民端(duān)暂未出现明显的赎(shú)回行为(wèi)，因此短(duǎn)期
内赎回(huí)压力相对可控。后期(qī)一方面应关注理财净值
的波动影响，以及居民端的理财赎回行为变化；除此之外，也应关注后续央行的货币政策操(cāo)作，或有必要通过降准来稳定当前债(zhài)券市场的调整压力。

校对：廖胜超

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