日本寿险业利差损危机的启示

文｜明明 章立聪(cōng) 杨宏宇 史雨洁 中信证券研究

8月2日，金监总局向各保险公司下发《关于健全人(rén)身保险(xiǎn)产品定价机制的通知》（下称《通知》），《通知》普遍下调传统寿险、分红险和(hé)万(wàn)能险的(de)预定利率，并要求建立预定利率与市场利率(lǜ)挂钩及(jí)动态调整机制(zhì)，旨在应对寿险行(xíng)业愈发严重(zhòng)的利差(chà)损。其实在20世纪90年(nián)代初泡沫经济破灭
后，日本寿险业(yè)经历了(le)严重的利差损危机，并经过二十多年的努力才(cái)成功摆脱(tuō)困(kùn)境。这(zhè)一历程为当前处于利(lì)率下行阶段的中国寿险行业提供了宝贵的经(jīng)验和深刻(kè)的教训。本文深入分析日(rì)本(běn)寿险公司在危机前后(hòu)资产负债 管(guǎn)理的(de)演变(biàn)过程，探讨(tǎo)其如何陷入利差损困境，并最终走出阴霾。通过这一梳理，旨(zhǐ)在为(wèi)我国寿险业的发(fā)展提供有益(yì)的启示，并深入探讨这一(yī)进程对(duì)我国债(zhài)市走 势的影响。

▍危机前（1970-1989）：

日本经(jīng)济的(de)迅速发展推动(dòng)了寿险业保费的大幅增长，负(fù)债端规模显著扩(kuò)大。与此同时，保险公司不(bù)断逆(nì)势上调预(yù)定利率，积累了大(dà)量高预定(dìng)利率的保单，这为日后(hòu)的利差损危机埋下(xià)了隐患。此(cǐ)外，随着终身寿险等(děng)储蓄(xù)类产品占比(bǐ)的持续提升，寿(shòu)险公(gōng)司的负债端久期不断拉长(zhǎng)，加剧(jù)了利率风险(xiǎn)暴露。这些因(yīn)素共同为日本寿险业(yè)在泡沫 经(jīng)济(jì)破灭后面临的危机奠定了基础。

▍危机爆发（1990-2001）：

泡沫经济的破裂导致日(rì)本经济陷(xiàn)入长期停滞，各类资产(chǎn)的回报率在90年代初(chū)开(kāi)始全面(miàn)下行(xíng)，引发了“资产荒”。面对这一压(yā)力，寿险业的(de)资产配置(zhì)策略未能及时(shí)调整，风险偏(piān)好依然 较高，未能有效应对(duì)市(shì)场变化。随着投资(zī)收益率和净利润的持续(xù)下滑，日(rì)本寿险业(yè)最(zuì)终爆(bào)发(fā)了严重的利(lì)差损危机。

▍危机延(yán)续（2002-2012）：

尽(jǐn)管利差损危机仍在持续，但情况已(yǐ)逐渐(jiàn)趋于稳定。为 应对危机，寿险公司在资(zī)产端不断调整策略，增加了低风险、长
久(jiǔ)期的政府(fǔ)债券配(pèi)置(zhì)，并提高了海外资(zī)产的占比，同时减少了股票和贷款的持有量。负债端(duān)则(zé)通过优化产品(pǐn)结构(gòu)，使负(fù)债成
本维持在投资收益率(lǜ)以下。然(rán)而，由于负债(zhài)规模增长(zhǎng)缓慢，降低成本的难(nán)度依然较大。为了增强盈利能力，寿险公司通(tōng)过严格(gé)管控营(yíng)业(yè)费用(yòng)，提高(gāo)费差(chà)益(yì)对基础利润的贡献。

▍危(wēi)机消
退(tuì)（2013-至今）：

日(rì)本寿险业(yè)在(zài)2013年后
成功摆脱了长达二十(shí)年(nián)的利(lì)差损危机，这主(zhǔ)要归功于负债端结构优化与成本的有效压降，而非资产端(duān)收益的(de)显著提升。尽管寿险公(gōng)司增加了海外证券(quàn)投资并略微回升了股(gǔ)票配(pèi)置，但全行业(yè)投(tóu)资收益率(lǜ)仍未突破3%。真(zhēn)正促使寿险(xiǎn)业走出困境的是(shì)保障型产品占比的提高、预定利(lì)率(lǜ)的持续下调，从而增加死差和费
差对(duì)基础(chǔ)利润贡献的增加。这
些(xiē)措(cuò)施稳定了(le)净利润(rùn)，使日本寿险公司最终实现了正利差
。

▍对我国寿险行业(yè)及债市的(de)启示：

1）推动预(yù)定(dìng)利率下调和提高寿险深度。日(rì)本寿险业成功摆脱利差损危(wēi)机(jī)的关(guān)键在于有效压降负债(zhài)端成本，包括降低预(yù)定利率和快速置换高(gāo)利率(lǜ)存量保单日本寿险业利差损危机的启示。相比之下，中 国寿险预定利率调降的幅度和节奏较(jiào)慢。未来应(yīng)加快(kuài)预定利率下调进程，同时提升寿险深度，以稀释高成本存(cún)量(liàng)保单的负担。

2）优化负债端结 构。负(fù)债(zhài)端结构优(yōu)化对于降低(dī)成本(běn)至(zhì)关重要(yào)。借鉴日本经验(yàn)，中国应减少传统寿险产 品(pǐn)占比，增加保障型产品如健(jiàn)康险的比重，从而降低负债端的(de)刚性成本，提升利润(rùn)中的死差贡献。

3）加强费用管控能(néng)力。应提高费差的科学化(huà)管理水(shuǐ)平，优化费用管控，以增强费(fèi)差对利(lì)润的贡献，降低对(duì)利差的依赖。

4）拓宽海外投资路径。日本寿险公(gōng)司通过放开海外投资限制有效应对资产荒。中国应继续逐渐扩大QDII制度额度，增加境外投资，以(yǐ)缓解(jiě)资产荒并提升收益(yì)。

5）缩小资产负债久期缺口。资
产负债久 期匹配是防范利差损(sǔn)的关键。中 国寿(shòu)险公司应继续缩小久期(qī)缺口，继续稳定配(pèi)置超长期国债和地方政府 债，从而对债市仍有长期支撑。

▍风险因素：

我国经济(jì)数据超出市场预期，货币政策大幅收紧，资(z日本寿险业利差损危机的启示ī)管市(shì)场负债端(duān)波动加剧。

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