科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义

　　转(zhuǎn)自(zì)：广发(fā)策略

　　广发证券(quàn)指出，从经济、通胀(zhàng)、流动(dòng)性的预期拐点来(lái)看，当下宏观环境(jìng)比较(jiào)接近1998-2000附近的美(měi)股科网时期，因此会带来当前科技龙头的波动放大；从美(měi)股(gǔ)流动性泛滥程度、美股VS美债对全球资(zī)金的吸引(yǐn)力、美股的股债差、美股的股(gǔ)权风(fēng)险溢价来看，当前美股(gǔ)泡沫化的程度不及当初。

　　AI与大数(shù)据是第(dì)四次通用技术创新(xīn)，上一次的参照历史就是计算(suàn)机革命。

　　近期市场再(zài)度关(guān)注90s科网泡沫，大家在讨论什么？

英(yīng)伟达出现23年以来最大回撤（-25%）波动加剧，股价的颠簸意味分歧加大，把AI巨头与(yǔ)当年科网巨头相比，估值\业绩\股(gǔ)价驱动力(lì)对比如何？
24Q3美国衰退预期(qī)升温，美联储降息渐(jiàn)行渐近、日(rì)本加息，强势美元出现(xiàn)松动，是否形似99-00年科网泡(pào)沫破灭前后？（下图红色箭(jiàn)头位置）

　　再(zài)议90s科网泡沫(mò)的起承转合(hé)，与当前(qián)的(de)相似性：技术内核、经济环境、经济结构、美元流动性、美(měi)元强弱(ruò)、股市流动性、政策驱动力、产业进展

　　科网泡沫并非一(yī)日筑成，也并不是一下子破灭，自98年起一系列的负(fù)面信号都并未逆转泡(pào)沫最后的疯狂。

　　泡沫的温(wēn)床：平稳的经济、增长的优势、强势的美元

　　根基的松(sōng)动：这一预期的拐点出现在98年-00年，通胀引发加息(xī)、加息压制增长，当韧性(xìng)增长与强势(shì)美元的预期出现变化，全球资金的流(liú)动成为压垮骆驼(tuó)的(de)稻草。虽然泡沫破灭(miè)不是一蹴而就，但预期的逆转引发了螺旋

　　当前的关(guān)注点：美国经济韧性与强势美元的预期是否会发生逆转（并伴随相似的日本加息(xī)），从而加剧全球资金(jīn)的抽离？对全球科技(jì)股产生(shēng)负面(miàn)影响(xiǎng)？

　　我们理解(jiě)，对(duì)这个问题(tí)的回答(dá)没有定论，不过(guò)我们可(kě)以尝试从两个维度(dù)思考：第一，泡沫大小是不(bù)是比达到了科网水平；第二，刺破泡沫的力量是否到达了当年(nián)的水平。

从经济、通胀、流动性的预(yù)期拐(guǎi)点来(lái)看(kàn)，宏观环境比较接近1998-2000附近的美股科网时(shí)期，因此(cǐ)会带来(lái)当前科技龙头的波动放大
向前看美国经济放缓的过程中，出现大起大落(luò)（显著衰退）的风险相对不大，在对衰退判(pàn)断未形成共(gòng)识之前，全球资金的流动(dòng)并不会如(rú)2000年(nián)那般剧烈
从美股流动性泛滥(làn)程(chéng)度、美(měi)股VS美债对全(quán)球资金的吸引力、美股(gǔ)的股债差、美股的股权风险溢(yì)价(jià)来看，当前美股泡沫化的程度不及当(dāng)初

　　因此，无论是催化泡沫破灭(miè)的力量（大幅衰(shuāi)退和美元走弱(ruò)）还是实际流出的(de)资金风险（美股流动性），目(mù)前仍然与2000年尚不可比拟(nǐ)

　　AI七姐妹与90s科网巨头的估值/涨幅/股价(jià)驱动力/最大回撤等全方位比较：由于AI产业(yè)辐射面还没有到达科网水平，从七姐妹的市值占比、估值、第一波(bō)涨幅(fú)斜率等指标来看，确实已经胜(shèng)过了90s科网(wǎng)龙头同期的表征，存在局(jú)部泡沫化的风险(xiǎn)，这也对AI业(yè)绩爆发的持续性及未来商业化的进展提(tí)出了更高的要求

　　下图：科网顶(dǐng)峰10个巨头企业的市值/美国GDP约为22% ；而AI七姐(jiě)妹的(de)市值/美国(guó)GDP约为54%。

　　90s科网龙头的股价演绎节奏，及海外映射启示（日本科技）：微软、英特尔(ěr)、IBM等案(àn)例显(xiǎn)示，从技术走向商业(yè)、尤其是找(zhǎo)到TO-C的应用场景，是科网巨头拔估值的比(bǐ)较重要的驱动(dòng)力。而成(chéng)本难以下降的硬件会在竞争中逐步落马（日本Dram半导体(tǐ)）。

　　科网高景气是泡沫的催化剂(jì)，但泡沫中后段科网巨头的高景(jǐng)气(qì)已(yǐ)经难(nán)以为继、股价仍在继续上涨。

　　此外，我(wǒ)们也能够从日本当年(nián)的TMT产业发展，看到科(kē)网在海外(wài)映射的不同(tóng)路径（有(yǒu)业绩的好公司好股票(piào)、以及没业绩的科网股票等）。

　　报告正文

　　引言：再议90s科网泡沫(mò)的启示

　　我们正在经历第四(sì)次通用技(jì)术创新，上一次(cì)的(de)参照历史就是计算机革命。AI技术作为一项通用技(jì)术更可以广(guǎng)泛(fàn)作用和(hé)赋能各行业，会(huì)带来资本深化与全要素生产率(lǜ)（TFP）提升(shēng)，2016年(nián)AlphaGO问世以来，世界经济学家将即将到来的人(rén)工智能(néng)时代(dài)比喻为“第四次工业革命”。

　　90s科网泡沫的诞(dàn)生、演绎、破灭、海外映射，也一直是全球(qiú)科技股投资中一段非常值得(dé)参考和(hé)借鉴的历史。

　　在23年4月《与风共舞：从经(jīng)典科技(jì)牛看AI奇点时刻》中，我们从多方面条件对(duì)比了A股美股科(kē)技行情与90s科网泡沫的异同，并详细(xì)展开了90s科网龙头股价(jià)主升浪伴随(suí)的技术(shù)创新(xīn)节点及商业化的节奏。

　　在23年7月《杠铃策略之日本(běn)演绎：90年代日本科(kē)技》中，我们重点聚焦的是(shì)计算机革命的海(hǎi)外映射情(qíng)况，尤其是日本硬件、软件、互联网等产业发展及(jí)股票表现。

　　24年8月，全球(qiú)一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡(pào)沫的历史，大家的讨论集中(zhōng)在—

　　1．“美国衰退预期”与“美联储降息(xī)交易”在(zài)90s如何影响科网，如果(guǒ)美国经济韧性、或者强势美(měi)元预期(qī)发生逆转，是否对科技(jì)股构成风险？

　　2．英伟达出现AI浪潮以来最大回撤（-25%）、之后再创新高(gāo)，标杆企业的股价波动放大意味着分歧(qí)正(zhèng)在加剧？

　　3．当(dāng)前AI“七姐(jiě)妹”相比于当前的科网巨头，从业绩(jì)、估值、上涨斜率、股价驱动力(lì)角度有何对(duì)比与启(qǐ)示(shì)？

　　一、90s科网泡沫的起承转(zhuǎn)合，与当前(qián)的相似性

　　科网(wǎng)泡沫在(zài)酝酿过程中，美(měi)国的经济(jì)、政策(cè)、产业、技术背景，与当前的美股科技行情存在很大程度的相似性，也(yě)有局(jú)部的差别(bié)：

　　美国经(jīng)济环境——90年(nián)代(dài)美(měi)国稳(wěn)速增长&低通胀，在全球具备比较优势 VS 疫情(qíng)之后美国经济恢复在全球也具备领先型，但经济预期(qī)波动剧(jù)烈

　　美元流动性——90年代货币极度宽(kuān)松、美元(yuán)强(qiáng)势 VS 当前货币由紧转松、美元也处于强势区间

　　股市流动性科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义ms-style="font-L">——科网时期IPO数量激增，但投资者流动性也(yě)很充裕 VS 当(dāng)前微观市场风险偏好提升，但流动性泛滥程(chéng)度不比当初(chū)

　　产业驱动力——90年代靠政策，“信息高(gāo)速公路”指明顶层设(shè)计 VS AI当前更多(duō)以全球技术驱动为主导，拜登政府政策态度中性

　　产业发展(zhǎn)脉络——计算机革命：半导体-PC-硬件及操作系统-互联网 VS AI目前仍(réng)在(zài)基础(chǔ)设(shè)施建设及硬件需求爆发期

　　2000年科网泡沫的破灭，实则是对若干负面信息“熟视(shì)无睹”后(hòu)的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡沫(mò)”破灭(miè)之前，已经不断(duàn)有盈(yíng)利、流动性、政策、风险(xiǎn)偏好等方面的负面冲击出现：

　　盈利的负面信号：（1）1999年三季报(bào)开始，越来越多的科网企(qǐ)业财报显示盈利(lì)能力(lì)已开始下滑，1999年美国互(hù)联网用户的增速(sù)也(yě)明显下(xià)降；（2）进入2000年后，此(cǐ)前备受担忧的“千(qiān)年虫(chóng)”并未造成大面积的影响(xiǎng)，预期(qī)中的大规(guī)模(mó)换机潮也未(wèi)降(jiàng)临(lín)，对科网产品(pǐn)已显疲(pí)态的需求端继续形成压制；（3）2000年3月(yuè)开始发(fā)布(bù)的财报数据显(xiǎn)示99年圣(shèng)诞假期科(kē)网产品销售业绩不佳，许多公司盈利大(dà)幅低于预期，陆续有(yǒu)此前风光一时的科网公司陆续破(pò)产。

　　流(liú)动性的负面(miàn)信号：（1）1998年四季度美(měi)国(guó)通胀开始回升，并在1999年加(jiā)速上行，美国国债收益率也从1998年10月开始上行（十年期国债收益率从1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度美国M2增速已开(kāi)始(shǐ)见顶回落。

　　政策(cè)的负面信号：（1）1999年6月30日，美联储开始(shǐ)加息，并在此后(hòu)半年里又加息了五次(cì)；（2）2000年是克林顿总统任期的最后一年(nián)，市场(chǎng)开始担(dān)心(xīn)其大力推行的新经(jīng)济政策在未来能否延续。

　　风(fēng)险偏好(hǎo)的负面信号：（1）受(shòu)货币政策收紧影响，美国的大(dà)盘股从2000年1月(yuè)初便已开始震荡下行，比纳斯(sī)达克指数提前了三个月；（2）2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指(zhǐ)控将迎来宣判，称大(dà)量证据(jù)表明微软垄断行为成立，造成市场恐慌。

　　对比(bǐ)来看，24年部分龙头财报低于乐观(guān)预期、总统换届后的政策不确定性、美联储加息转降息、衰退担忧升温，均与(yǔ)当时的情形存(cún)在一定程(chéng)度的相似性。

　　而8月英(yīng)伟达出现25%以上的股价(jià)回撤，更是加剧了市场对于全球科技股的担忧。

　　二(èr)、美国经济(jì)衰退前后，科网泡沫如何定价

　　24年(nián)8月，全球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史。“美国衰退预期”与“美联(lián)储降息交易”在90s如(rú)何影响科网？如(rú)果美国(guó)经济韧性、或者强势美元预期(qī)发(fā)生(shēng)逆转，是否对科技(jì)股构成风险？

　　（一）泡沫的温床：90s平(píng)稳的(de)经济、增长的优势、强(qiáng)势的美元

　　90s科网泡(pào)沫(mò)是“天时地利人和”的结果，不过，若要究(jiū)其根本，90年代美国经济处于一段比(bǐ)较稳定(dìng)无(wú)忧的发展周期，是整个科网泡沫的温床。

　　与70-80年代相比，90年代美(měi)国的经济周期波动不明显，有很强的稳定性(xìng)，且长时(shí)间保(bǎo)持在GDP的(de)正(zhèng)增状态。

　　在(zài)酝酿“科网泡沫(mò)”的(de)1991-1998年，美国的经济增速并(bìng)不能说非常(cháng)突出，但具备很强的(de)稳定(dìng)性——90年代以后美国(guó)GDP增(zēng)速的高(gāo)点一般在4.5%左右，而在此(cǐ)前美(měi)国的(de)经济周(zhōu)期中，GDP的高点一般6%以上；另一方面，90年代美国的周期波(bō)动并不明显(xiǎn)，有很强的稳定性，GDP基(jī)本是(shì)在2.5%到4.5%之(zhī)间窄幅波动，这是以往的经济周期所不可比拟的（以往的经济周(zhōu)期GDP一般都(dōu)会出现负(fù)增长）。

　　此外，当时美国(guó)的通(tōng)胀水平和(hé)失业率均处(chù)于(yú)持续的下(xià)降通道(dào)之中，因此(cǐ)当时处于难得的“稳增长、低通胀、低(dī)失业”时期，可谓经济发展(zhǎn)的“黄金(jīn)时期”。

　　这种经济(jì)形态在(zài)全球具备相对优势，是吸引全球资金(jīn)流入、美(měi)元(yuán)强势(shì)的根基，也为科网带来了源源(yuán)不断的增量资(zī)金。92-98年美(měi)国经济相比全球其他经济体的优势不断明显化，因此也在不断吸(xī)引(yǐn)海外资(zī)金购买美元资产，美元指数也从 1995年开始进入(rù)了明显的上行通道。

　　这种全(quán)球的(de)相对增长优势，与疫情(qíng)之后的美国(guó)情形(xíng)非常(cháng)相似。

　　2020年(nián)以后，由于疫情恢复过程中经济具备韧性(xìng)，及高通胀催生的高利(lì)率环境，美元也(yě)处于强势区间。疫情之后，美国经济(jì)增长趋势在全球也具备相对比(bǐ)较(jiào)优(yōu)势，强势(shì)美元与90年代境况(kuàng)相似(shì)。

　　（二）根基的松动：这一预期的(de)拐点出(chū)现在98年-00年，韧(rèn)性增长与强势美元的(de)根基松动

　　科(kē)网时期美国经济(jì)与美元走势预(yù)期的拐点出现在1998年-2000年。

　　1998-2000美国经(jīng)历了一轮宏(hóng)观预期的(de)切换：1998年Q3通胀抬升—1999年6月美联储加息(xī)—2000年Q1通(tōng)胀遏制—2000年(nián)Q3衰(shuāi)退压力升(shēng)温—2001年1月(yuè)重新降息。

　　95年之后美(měi)联储开启第二轮宽松周期、98年第三轮宽松周期，而2000年确认从(cóng)抗击通(tōng)胀紧缩至衰退预期主导的宽松拐点，这个过程中见到了纳指泡沫的顶点。

　　第三轮货币周期起始(shǐ)于1998年(nián)9月29日的降息（从5.5%下降(jiàng)至(zhì)5.25%），而纳(nà)斯达克指数从10月初便进入加速上涨阶(jiē)段，是(shì)直接催化剂(jì)；

　　在货币政策(cè)收紧的前半阶段（2000年）却未能阻止泡沫膨胀(zhàng)的步伐，但加息转为降息的拐点（2000-2001）却对应了泡沫的高点。

　　巧合的是，日本在2000年也有一(yī)轮加息的节点，新兴市场 VS 美国经济(jì)预期(qī)的相对(duì)变化，决定了全球资金(jīn)配置的再均衡。

　　这与2020-2024年美国情形接近：40年(nián)未有之通胀—凛冽(liè)加息—通胀(zhàng)缓和—衰退预期升温—即将开启降息。

　　在美联(lián)储持(chí)续维持高利(lì)率背景下，2024年美国通胀有序降温，重回“2字头”；此外(wài)，近几月美国(guó)就(jiù)业市场明显降温，非农数据多(duō)次低于(yú)预期且前(qián)期数据不断下修，而(ér)失(shī)业(yè)率数据上行至4.1%，更是触发了“萨姆法则”。8月23日杰(jié)克逊霍尔会议鲍威尔提及(jí)美国就(jiù)业(yè)市场不可否认地在降(jiàng)温，并且不希(xī)望(wàng)看到其进一步走(zǒu)弱，因此货币政策(cè)到了该转向的时候，市场开始交易“衰退预期”与“降息预期”。

　　当前需要思(sī)考的是，目前是否处于相似预(yù)期的拐点？或者说，美(měi)国韧性增长与强势美元的(de)根基是否出(chū)现了松动？

　　我们如果拉长(zhǎng)周期来看(kàn)，自09年至23年(nián)的一轮大的(de)美联储紧缩周期，也是推动纳指不断上行的一轮大周期(qī)。2022-2023年的加息周期仅短暂地(dì)遏制了纳指上行的脚步，更多地是对美国相对强劲基本面及利率中枢的定价。

　　这(zhè)种长(zhǎng)周期的利率中枢的(de)上(shàng)移伴随着全球资金涌入美国，而当前进入了小周期的利率中枢拐点。

　　（三）当前的问题：美经济韧性+强美(měi)元预期是(shì)否逆(nì)转？是否引(yǐn)发全球资金波动？

　　美股资金的持续流入(rù)趋势，是否会有阶段性(xìng)的再(zài)均衡，是我们当下需(xū)要重点关注的变化。我们从美股市场上(shàng)14个典(diǎn)型的(de)、资产规模较大的美股ETF净流量变化(huà)来观(guān)察（包括(kuò)宽基ETF和科技股ETF），7月上半月资金基本呈净流入状态，7月31日日本央行加息前后至8月上旬(xún)，资金开始转(zhuǎn)为流出。8月中旬之后，再度转向平稳(wěn)。

　　（四）资金加速涌入美元资产(chǎn)，但90s是流入权益、本轮增持美债

　　无风险资产的锚即美债利率的趋势及位置，还是有所(suǒ)不同——以10-15年的中期维度来看，90s美债利率持续下(xià)行，当(dāng)前处于近(jìn)15年的高位。

　　而以中长期维度来看，90年代美债利(lì)率处于持续震荡下行的通道，流动(dòng)性的泛滥程度有所差异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝(yùn)酿期，美国国(guó)债收益率从8%下降(jiàng)到4.2%，联邦基金目(mù)标利率从6.75%下降至5%。

　　贴现率的水平、及贴现率的边际(jì)变化方向，都会影响美(měi)股科技公司的理论(lùn)估值中枢，也会影响美债 VS 美股的资产比价。

　　90年代(dài)大幅流入权益资产：美共同(tóng)基金的规模扩张(zhāng)7倍，而(ér)权益基(jī)金(jīn)规模扩张(zhāng)20倍。401k计划允许个(gè)人将部分工资投入股市，股票投资在居民(mín)资(zī)产配置(zhì)中的地位上升、并超过了债券，美国居(jū)民通(tōng)过共(gòng)同(tóng)基金持有(yǒu)的(de)美股占比持续增长(zhǎng)。

　　据(jù)ICI，1990年，美(měi)国共同基金规模为1.1万亿，其中权益基金规模仅0.2万亿，占全部共同基金规模比重为22.4%。随着(zhe)国内外资金流入美股权益基(jī)金规模不断上升，美股权益基金资(zī)产规模也从1990年(nián)的(de)0.2万亿美元增(zēng)长到2000年的4.0万亿美元，扩张(zhāng)了近20倍，其占全部(bù)共同基金比重也上升至57%。

　　在(zài)本轮疫情后经济韧性与(yǔ)科技趋势的双重驱动(dòng)下，全球资金持续流入(rù)美股市(shì)场。然而(ér)，与(yǔ)1990-2000年期间的股票资产增长相(xiāng)比，目前的增长斜率相对较缓和。美国(guó)资产负债表数据(j科网泡沫的起承转合及对当下的借鉴意义ù)，美国私(sī)人部(bù)门持有的权益(yì)资产(chǎn)，在(zài)90-99年扩(kuò)张了5倍，年(nián)化(huà)增长17%，而2000年至今20余年仅扩张4倍，19-23年(nián)年化(huà)增长也仅8.3%，表明虽然美股依然吸引(yǐn)着全球资金，但(dàn)其增(zēng)长速度已显著放缓。

　　根据美国国际资本流动报告显示，2021至2023年间，全球(qiú)资本持续净流入美债市场，而(ér)美股的净买入额却未及高位。在全球(qiú)逆(nì)全球化的背景下，尤其(qí)是受(shòu)到(dào)疫情和(hé)地缘政治不确定(dìng)性影响，美债作为无风险资产，其确定性溢价(jià)进一步放大，吸引(yǐn)了更多(duō)的全球资(zī)本涌入美(měi)债市场。

　　（五）股市流(liú)动性的泛滥程度不(bù)及当初(chū)，资(zī)产比价和风险偏好不及当初

　　1995-2000年，平均每(měi)年有250家科技IPO融资，且实现盈利的公司占比较小、均实现了暴涨。1990年代，美股科技板块IPO融资规模激增。1998年至(zhì)2000年三年(nián)时间里(lǐ)，美国科技板块相关的IPO数量达到744个(gè)，而在2000年之后的5年时间里，IPO总数仅为168家。

　　这三年中，美国(guó)科技相关的IPO公司共筹(chóu)集资金超 841亿(yì)美元，三年Cagr达73.69%。IPO盈利企(qǐ)业的数量(liàng)下(xià)降，意味(wèi)着(zhe)风险偏好上升、流动性泛滥。而投(tóu)资者也对上市企业盈利不做任何要求，1999-2000年间美股IPO企业盈利公司(sī)仅占14%。

　　如果(guǒ)公司后缀跟着“．com”，那么无关(guān)其基(jī)本(běn)面是否(fǒu)好(hǎo)，都会受到大量(liàng)投资者的追捧。（广(guǎng)发计算机(jī)组，《以产业链ROI的(de)角度如何看新技术发展过程中的两面性》）

　　21年之后美股的一级市场谈不(bù)上繁荣，且IPO首日的情(qíng)绪一般，侧面印证了资金面的充裕程度。近(jìn)两年高利率环境下美股IPO市场急剧萎缩。相比20-21年美联储宽松周(zhōu)期下的IPO繁荣，近两年在美联储持续加(jiā)息及经济总量不景气背景下(xià)，美股IPO数量与金额急剧下滑。IPO首日收(shōu)益率可以较好衡量市场情绪与微观流动(dòng)性水平，当前美股IPO企业上市收(shōu)益亦(yì)处于历史极值水平。

　　另(lìng)一个角度来看(kàn)，从美股(gǔ)/美(měi)债的大类资产比价指(zhǐ)标来看，当前也未(wèi)达到2000时期的失衡状态(tài)。

　　2000年股票相对于债券已经吸(xī)引(yǐn)力大幅下滑（股(gǔ)债收益差失衡，处于+2X，意味着股(gǔ)票(piào)的风(fēng)险较高）；2020年美股相对于美债有很高的吸引力；目前(qián)，美(měi)股股债的吸引力相当(dāng)，未(wèi)达到2000年的极度失衡状态。

　　（六）基于现有信息，也难以(yǐ)做(zuò)出美国有大幅“衰退风险(xiǎn)”的判断

　　美国Q2经济主要支撑项是消费（商品在改善、服务有韧性）、制造业建造支出、设备投(tóu)资。

　　美国这轮(lún)经济周期中，各分项结构对总量的驱动是错位的，并非同(tóng)起同落。近两年，美国经济(jì)的核心支(zhī)撑项的先后经历了：政(zhèng)府支出（22年下半年以来）->建筑投资（22年底以来）->商品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)（23年初以来）-->住宅投资（23年下(xià)半年(nián)以来）->服务(wù)消(xiāo)费、设备投资（23年底以来）。

　　那么，往前看经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风(fēng)险可能也就相对较小。在经济放缓的过(guò)程(chéng)中，由于支(zhī)撑项之间的交替作用，整体经济表现较为稳定，降(jiàng)低了出现显著衰退的风险。

　　此外，资产负债表角度来看(kàn)，08年以来，美国加杠杆主体主要是(shì)政府部门，当前居民和企业的资(zī)产负债表都相对(duì)健康。历史上来看，衰退都是发生在居民或企业杠杆率运行到阶段高位的时候。

　　最后，这轮高利率环境(jìng)，上市公司盈利(lì)能力受(shòu)损并不明显。一方面(miàn)对应的是宏观经济数据的韧性，另一(yī)方面则来自人(rén)工智能新兴科技(jì)的加持。

　　当前(qián)，标普500、纳指的ROE水平均位(wèi)于历史高位，与此同时，负债率水平位于历史低位。

　　90s总统换届对于科(kē)网是明确的利空(kōng)，由克林顿政府的(de)大力支持、转(zhuǎn)变为小布什政府的相对谨慎。1993年克林顿政府颁布《国家信息基础设施行动(dòng)计划》，计划用20年投资4000-5000亿美(měi)元投(tóu)资。

　　而小布什上(shàng)台后提出的第一个预算草案(àn)中，有关科技的经费较过去几年来增速大幅回落，经费仅仅增加了1.4个百分点，而过去几年平均年增幅6%以上；此外，商务部的“先进技术计划”也宣布被终止。

　　民主党政府(fǔ)在人工智能政策上更为(wèi)关注隐私和安全，因此拜(bài)登政府在AI领(lǐng)域的态度显得较为中(zhōng)立，未来的(de)选举(jǔ)结果(guǒ)会对政策连贯性产生影响，但不(bù)至(zhì)于是(shì)大幅恶化的局面。对于拜登政府而(ér)言，尽管有相关政策(cè)出台，但总体上(shàng)人工智(zhì)能并非(fēi)其施政的(de)核心议题。未来共和党在竞选过程中(zhōng)，是否会(huì)对隐私与安全的立场进(jìn)行调整需要进一(yī)步观察。

　　综合(hé)结论：从经济、通胀、流(liú)动性的拐点来看，比较接近2000附近的美股科(kē)网时期，因(yīn)此可能会带来当前科技龙头(tóu)的波动(dòng)放(fàng)大。

　　但目前向前看，美国经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险(xiǎn)目(mù)前相(xiāng)对不大，且(qiě)流动性(xìng)的泛滥程度及流动速度(dù)不及当初，这都会左右后续全球资金对于美股总量再均衡的程度。

　　三、美国(guó)衰退预期前后，科网(wǎng)巨头的表现

　　（一）信(xìn)息技术革命会诞生时代的巨头，孕育50倍股、百倍股

　　通用技(jì)术(shù)创新(xīn)会诞生一批时代的巨头，屹立于浪潮(cháo)之巅的伟大(dà)的公司，出现10倍股、50倍股、百倍股。

　　但在这个过程中股价会有波动，节奏(zòu)很关键：例如，1983-1991年(nián)近8年的英特尔的股价只有翻(fān)倍的(de)增长，但1992-1993年2年时间股价翻了(le)近3倍(bèi)，1994-2000年(nián)股价进一步上涨近20倍。

　　从(cóng)技术(shù)走向商业、并且打开TO-C的使用场景，是计(jì)算机科技(jì)巨头能够拔估值的关键节点(diǎn)——

　　第一(yī)：从技术走向产品（找到商业(yè)化路径(jìng)）。操作系统开发商的微软和处理器制造商的英特尔处于不可替代的位(wèi)置，关键技术突破的时点都对应股票主升浪：例如英特尔给每台PC一颗奔腾的芯，从生产低性能的微处(chù)理器，到1986年研制出的32位(wèi)微处理器快速扩大份额，到93年奔腾处理器，技术奠定霸主地位，也甩开了和(hé)其它公司的股价差距(jù)。

　　第二：打开(kāi)To-C端使用场景。IBM公(gōng)司在设立之初的客群一直是政府部门、军方(fāng)、银行和(hé)科(kē)研院所，错过也缺乏经营To-C终端消费型产(chǎn)品的经验，在上世纪80-90年代的竞争(zhēng)中逐渐成为落伍者，93年IBM出现亏损也带来股价下(xià)跌；to-c上苹(píng)果和微软做的比较成功，例如1984年第一(yī)台苹果(guǒ)电脑Mac机成为老百姓买得起、操作界面简(jiǎn)介的个人电脑(nǎo)。

　　技术转(zhuǎn)化为(wèi)产品的爆点（微(wēi)软90年Window3，英特尔93年奔腾处理器），和用户尤(yóu)其是(shì)To-C用户场景(jǐng)的打开（苹果84年第(dì)一台面(miàn)向个人的PC电脑，雅虎94年创造面向To-C用户(hù)的(de)门户网站），这都是科技浪潮中股价主升浪的催化剂。

　　（二）业绩高景气是泡沫的催化剂，但龙头业绩(jì)在(zài)泡沫(mò)后(hòu)期已经开始回落

　　美(měi)国经济(jì)周期(qī)转弱、产业周期放缓，相应影响了(le)科网龙(lóng)头(tóu)的景气度(dù)。但我们(men)看到，景气放缓并不直接对应着(zhe)股价的下行，在整个泡沫的后(hòu)期，科网龙头的ROE和业绩增速均(jūn)已率先回落。

　　产(chǎn)业突破时期龙头(tóu)公司ROE在30-40%高水平；但科网公司景气在泡沫中后期已开(kāi)始(shǐ)下(xià)降。从下图可以看出，思科、英特尔和微软(ruǎn)的ROE最高水(shuǐ)平(píng)是在(zài)进入“泡沫期”之前就出现了——他们在(zài)1997年三季度的ROE年化水平分别达到了(le)44%和39%，但此后便开始回落。直到1998年三季度，三家公司的ROE再次开始(shǐ)回升(shēng)；但是好景不长，这两家公司的ROE从1999年下半年又再次开始回(huí)落，并且出(chū)现了中枢的下移。

　　90s科网龙头公(gōng)司的年利润复合增速(sù)能达(dá)到30-50%，但在泡沫中后期也已开始下降。戴尔(ěr)、微软、英特尔的利润增速都先后出现了(le)不同程(chéng)度(dù)的下行；爱立信、惠普98年起就出现(xiàn)了利润(rùn)的负增。

　　（三）典型公司的估值突破波动中枢(shū)，由业绩(jì)驱动转为估值驱动

　　科(kē)网(wǎng)公司在98-99年盈(yíng)利开始回落，但股价却大幅攀升(shēng)，这造成这些公司的估值(zhí)水平大幅跃升，远远超过了98年以前(qián)的波动(dòng)中枢，进入估值泡沫化的阶段。

　　英特尔(ěr)在99年以前的PE波动区间是8倍到(dào)20倍，而99年下半年以后开始突破(pò)20倍PE，最高点达到55倍；微(wēi)软(ruǎn)在99年以前的PE波动区间是17倍到30倍，而99年(nián)下半年以后也(yě)开始突破(pò)中(zhōng)枢，最高(gāo)点超过80倍；思科(kē)估值高点突破200倍。

　　（四）以日(rì)本为例，科网泡沫(mò)的海外映射情况

　　关(guān)于日本科技行业在整个科网过程中的(de)表现，我们在去年的报告《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中已有详细的展(zhǎn)开。

　　90年代，受全球科技创新影(yǐng)响，日本制造业的发展趋势向TMT行业转换，算是经济降档过程中一段蓬勃发展的(de)产业趋势。

　　这个过(guò)程中日本具备(bèi)相对产业优势的硬件类，得到了快速(sù)的发展（电(diàn)子零部件、半导体）。诞生了好公司（业绩复合增速高），也是好股(gǔ)票（表中上半部分是股价，大多年份(fèn)上涨(zhǎng)显著）。

　　但日本的软件(jiàn)及互联网产(chǎn)业竞争力培育相对不(bù)足，估值驱动而没有业绩支撑的公司，随着科(kē)网泡沫的破灭(miè)、股价表现也只是昙花一(yī)现。

　　日(rì)本软(ruǎn)件行业战略(lüè)转型缓慢，仍停留在大型计算机时代，以软件外包、IT服(fú)务为主，未赶(gǎn)上(shàng)PC时代软件创新浪潮；日企用自身(shēn)硬件(jiàn)发展经(jīng)验来发(fā)展软件，追(zhuī)求质量、稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和零缺陷，企业战略水土不服。

　　海外映射之下，日本计算机、软件及互联(lián)网公司仍(réng)可大幅上涨，驱动力主要来自于海外映射拔估值，但业绩贡献度为负。行情以估值驱动为(wèi)主。至科网泡沫顶峰(fēng)，软件服务(wù)的PE估值于99年末(mò)达(dá)到192X、20年(nián)一季度达到332X。

　　四、当前AI“卖铲人”与90s科网巨头的(de)对比

　　（一）AI产业链的(de)完整度和辐(fú)射面不及(jí)90s科网，投资(zī)范围更(gèng)加狭窄

　　上一轮计算机浪潮的完整发展脉络：半导(dǎo)体、个人计(jì)算机、硬件和操作系(xì)统、辐射式的软(ruǎn)件革命(mìng)、互联网。互联网开始与传统行业深度融合，出现了“互联网+零售”“互联网+支付”等新模式，是一(yī)次从无(wú)到有的场景革命。

　　当前AI处于基础设施铺设与硬件需求爆发时期，暂未实现应用端革命(mìng)。 24年有大模型及应用(yòng)的预期(qī)，但没有到(dào)达商业化落地的阶段(duàn)。

　　（二）美股“七姐妹(mèi)”的市值(zhí)聚拢程(chéng)度较高，第(dì)一波上涨(zhǎng)斜率胜过科网

　　由于标的(de)缺乏辐射和扩散，美股七姐妹的市值占比高(gāo)于90s的科网巨头(tóu)。2000年科网泡沫之(zhī)前，纳斯达(dá)克(kè)十只市值占比最(zuì)高的科技(jì)公(gōng)司，市值占美国GDP的(de)比重约22%；目前，美股七姐妹的市值(zhí)占美国GDP的比重(zhòng)约51%。

　　当前七姐妹占美股前3000只股票总市(shì)值的比(bǐ)重，也高于(yú)2000年的(de)泡沫高点。

　　若以划时(shí)代(dài)的爆款(kuǎn)产(chǎn)品为坐标起点，可(kě)以看到英伟达跟(gēn)当年的科网巨头(tóu)相比，第一波上涨(zhǎng)斜率更为陡峭。以革命性的产品推出(chū)为(wèi)参(cān)考坐标，英伟达当前股价上涨(zhǎng)斜率已超95年的英特尔、98年的微软。

　　（三）AI业绩爆发性强，高估值隐(yǐn)含了对未来几年高增长的预期

　　美股AI龙(lóng)头(tóu)这种来势凶猛的上涨，跟业绩的爆发性及乐观指(zhǐ)引预(yù)期直接相关。

　　对标科(kē)网，本(běn)轮AI“卖铲(chǎn)人”业绩爆发力度更(gèng)强，但与科网当时5年以上的复合高速增(zēng)长相比，本轮的持续性(xìng)暂且未知。当前AI产业A股与美股的核心标的，业绩已有爆发呈现，ROE亦处高位（不乏30%以(yǐ)上(shàng)），但能否(fǒu)有持续的业绩爆发还需看到供给端(duān)的瓶颈突破、以及应用端及新的商业模式涌现带来的增量需求(qiú)。

　　如果对标硬件公司英特尔/思科，本轮英伟达的估值脉冲更高，当前估值水平也相对较高（即使考虑(lǜ)了动(dòng)态估值口径(jìng)）。

　　科网泡(pào)沫的前半段，尽管有革命性产品(pǐn)推出，硬件公司的估(gū)值水平依然稳定在30-40倍左右，而英(yīng)伟达本轮估值确实上行更陡峭(qiào)。

　　一(yī)个可能的解释是(shì)，由于当前(qián)的AI产业可投标的范围依然较窄，因此对于(yú)全球资(zī)金的聚(jù)拢效应会推升估值(zhí)，并加剧估(gū)值的波动。

　　考虑A股AI产业链的相关公司，将近2年(nián)的股价上涨拆分为估值VS业(yè)绩，目前基本上大(dà)多数公司的上涨由业绩(jì)/估值双(shuāng)击驱动，个别公司的估值驱动更大。

　　下图可见，科网时期（蓝色点）估值贡献度更大，当前AI时期（黄色点）业绩/估值贡献基本相(xiāng)当。

　　（四）科网龙头当年也会出现20-30%的回撤，关键是(shì)后续的业绩指引能否延续

　　23年AI产业爆发以来，英伟达股价出现(xiàn)过(guò)4次超过10个点的回撤，而24年8月的回撤更是超过了25%，也是一轮持续最长的调整，引发了市场的担(dān)忧。

　　事实上，微软、英特尔(ěr)等科网龙头，在90s主升浪过程中经常出现(xiàn)20-30%的股价回撤，科技龙头的股价高波折(zhé)并不(bù)罕见。这些回撤的(de)持续时间在(zài)2-5个月，回调幅度基(jī)本上在30%以内。

　　不过值(zhí)得一提的是，92-08年(nián)之间的科网龙头回调，都(dōu)不是因为产业趋势的证伪或者公司经营(yíng)状况出现问题，因此高波动(dòng)之(zhī)后很快(kuài)能够继续(xù)创新高。

　　且科网期间思(sī)科、英特尔、戴尔等(děng)硬件和设备公司，没有经历(lì)过(guò)因硬件紧俏而带来的业绩(jì)指引Miss的(de)情况(kuàng)，这可能是本轮后续需要观察的变量。

　　五、风险提示

　　地缘政治(zhì)风险；全球经济下(xià)行(xíng)超(chāo)预期；海外政策及降息节奏不确定，中(zhōng)国货币及(jí)财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生(shēng)超预期波动。