年内降准降息的空间有多大？

　　明明（中信证券(quàn)首席经济学家）

　　9月5日，国新(xīn)办(bàn)举行“推动(dòng)高(gāo)质量发展”系列主题(tí)新闻发布会，央行就后续(xù)货币政策走向以及新的增量政策等问题进行回应。

　　提及降(jiàng)准空间，降准工具或择时落地。央行在新闻发布会上表示，年(nián)初降准的政策效果还在持续(xù)显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间。

　　今年2月(yuè)法定存
款(kuǎn)准备金率下调50bps后，商(shāng)业银行负债端压力(lì)得到一定改善。在央行关(guān)注资金空转、债市利率过快下行(xíng)等问(wèn)题的环(huán)境下，叠加(jiā)二季度(dù)银行间流动性(xìng)市场相对宽松，准备金工具暂无增(zēng)量(liàng)。值得关注的是，8月来地方债(zhài)发行节奏提(tí)速，而商业银行作为地方债的主要需求方(fāng)，面临一定的流动性(xìng)压力，8月以来NCD利率（1年期同业存单利率）也逐步回升
，而9月(yuè)初短期限存(cún)单利率上行(xíng)幅度更(gèng)高。

　　降(jiàng)低实体经济融资成本诉求(qiú)下，为(wèi)引导后续贷款利率、乃至存(cún)量房贷利率的下行，缓解(jiě)商业银行负债 端(duān)压力仍有 必要，而结合(hé)央行“预(yù)告”降准的传统，预计降准工具年内择(zé)时落地的可 能性较大。

　　存(cún)贷款利率进一(yī)步下行还(hái)面临(lín)一定的约束，年内降息工具(jù)落地或需综合考量内外环境变化。央行提到，受(shòu)银行存款向资管产品分流、银行(xíng)净息差收窄等因素(sù)影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的(de)约束。

　　具体来看(kàn)，今年来，伴随存款利率下行而存款流(liú)向资管(guǎn)产品，叠(dié)加信(xìn)贷需求偏弱、存款派生规模放缓，商业(yè)银行面临较大的负债(zhài)流失压(yā)力。随着年内LPR的两轮调降，贷款利率较(jiào)多下行(xíng)，商业银行净息差已压缩至1.54%的(de)历史低位。

　　这一背景(jǐng)下，商业银行主(zhǔ)动压缩LPR报价和逆回购利率加点的动力不足，未来LPR报价的(de)进一步下行或需(xū)要存款利率进(jìn)一(yī)步调降的支持(chí)。此外，央行提到降(jiàng)准降息等政策调整还需要观(guān)察经(jīng)济走势，同时央行会继续密切关注主要发(fā)达经济体的(de)货币政(zhèng)策(cè)调(diào)整情况，预计总量工具的使用仍需综合考量内(nèi)外政策环境的变化。

　　淡(dàn)化数量(liàng)目标，完善货币供应量统计口径。央行提到将逐步淡化对数量目标的(de)关注，更多将其作为观测性、参考性、预期(qī)性(xìng)的指标，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用。

　　6月(yuè)央行行长潘功胜提及货币政策
框架变(biàn)革以(yǐ)来，货币政策工具经历了较大一轮调整，核(hé)心(xīn)在于货币政策目标数量向价格的转(zhuǎn)型。总 的来看，操作目标效率上，地产链条(tiáo)失(shī)效后数量(liàng)工具(jù)传(chuán)导(dǎo)存在堵点，价格工具“推绳子”短板显现；中介(jiè)目标上(shàng)，金融脱媒、理财扩张以及(jí)经济增长模(mó)式转换背景下，数量目标和经济增长关联
性下降，而当下利率目标传导机制已较为完善，且更针(zhēn)对经(jīng)济增长的结
构性问(wèn)题。另一方面(miàn)，央行也提到(dào)研究完善货(huò)币供应量的(de)统计口径，让货(huò)币统计更符合实(shí)际情况(kuàng)，前文提(tí)及当下数量中介目标对于经济增长(zhǎng)的解释(shì)力度失真，但考虑数量(liàng)向价格端目标(biāo)转化并非(fēi)一蹴而(ér)就，而数量目标对(duì)于资本市(shì)场仍然存(cún)在影响，因此有必要进一步完(年内降准降息的空间有多大？wán)善(shàn)其口径。

　　买卖(mài)国债是基础货币投(tóu)放和流动性管 理创新工具(jù)，注(zhù)重(zhòng)管理的“精准性”。央行买(mǎi)卖国债主(zhǔ)要
定位于基础货币投放(fàng)和流动性管理，既可买入也可(kě)卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。8月央行国(guó)债买(mǎi)短卖长，实现国(guó)债(zhài)净买入1000亿(yì)元，一方面是作为基础(chǔ)货币投放工具，对冲政府债供(gōng)给压力，另一方面则是实现对短(duǎn)端利率的压制和长端利率的抬升，维持(chí)斜向上的收益 率(lǜ)曲线。本次发布会央行(xíng)重申了国债买卖的
定位，同(tóng)时强调其(qí)“科学性和精准性”，预计央行对于长短端利率的(de)合理点位(wèi)的判断将更为精细，避(bì)免操作过程中利率(lǜ)过度波动等负(fù)面影响。

　　货币政(zhèng)策操作方式继续(xù)由数量(liàng)向价格转化。7月下旬(xún)出台了一系列货币政策举措，降低政策利率，推进健全利率调控机(jī)制，既是短期调控，也是(shì)中长期(qī)改革思(sī)路的体现。具体来看，包括央行公(gōng)告借券、创设(shè)隔(gé)夜回购工具(jù)、逆回购降息、MLF质押品减免、LPR与MLF脱钩、MLF新(xīn)增操(cāo)作、修改MLF操作日期、MLF单边降息等等，其(qí)中所体现的“中长期改革思路”主要是货币政策(cè)数量向价格(gé)的转型。发布会提到，“改革利率调控机制……数量不再是 中(zhōng)央(yāng)银行调节流动性的手段，而是一级交易(yì)商根(gēn)据政策利率和 他们的市场判断共同决定的”，对应OMO招标(biāo)方式从利率招标(biāo)转(zhuǎn)化(huà)为数(shù)量招标。“适当收窄利率走廊设置的(de)宽度，更好引导市(shì年内降准降息的空间有多大？)场利率围绕政策利率平稳 运行”，对应隔夜回购工具的创设。不过，本次会议也提到 MLF价格由投标(biāo)机(jī)构投标情(qíng)况来确(què)定，预计MLF操(cāo)作仍然维持利率招标的特性，目的或(huò)在于(yú)淡化其影响(xiǎng)。

　　优化货币政策调控的(de)中间变量，关注金融数据口径变化的可能性。金融脱媒、理财扩张(zhāng)以及经济增长模 式转换
背景下，数量(liàng)目标和经济增长关联性下降，预计央行(xíng)后续将更(gèng)多关注(zhù)价(jià)格端货(huò)币政策中介目标。央行提及数 量(liàng)向价格目标转
型(xíng)的同时依旧关注数量目标的口(kǒu)径(jìng)问(wèn)题，或意味着转型并非一蹴而就；另(lìng)一(yī)方面，即使数量中介目标对央行参
考意义下降，但(dàn)对市(shì)场(chǎng)的参考意义短期或很(hěn)难消(xiāo)除，为了避(bì)免数据波动对资本市场的影响过大，预计(jì)数量(liàng)中介目标向价格目标的让位仍然需要一定时间，而金(jīn)融数据口径的调整或较快落地。

责任编辑：李桐

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