全面解读新“国九条”——加强监管、防范风险，推动高质量发展

作者系财信证券研究发展中心分析师 

袁闯（执业证(zhèng)书编号：S0530520010002）

黄红(hóng)卫（执业证书编号：S0530519010001）

国务(wù)院近日(rì)印发《关(guān)于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下简称新“国九条(tiáo)”、《意(yì)见》）。这是(shì)继2004年、2014年先后出台促进资本市场发展“国九条(tiáo)”之后(hòu)，再次出台的推动中国资本市场发展的纲领性文 件。《意见》提出(chū)，要以强(qiáng)监管、防(fáng)风险、促高(gāo)质量发展为主线(xiàn)，以完善资 本市(shì)场基础制(zhì)度为重点，更好发挥 资(zī)本市场(chǎng)功能(néng)作(zuò)用，推进金(jīn)融强(qiáng)国建设，服务中国式现代化大局。

财信(xìn)证券认为，《意见》提(tí)出了资(zī)本市场建设要坚持的基本原则，描绘了(le)未来5年、2035年和本世(shì)纪中叶资本 市场发(fā)展的目标，并从企业上市(shì)存(cún)续到退(tuì)市(shì)、机构监管、交易监管、长期资
金入市、深化改革与开放、法制(zhì)建(jiàn)设及监管能力(lì)建设等(děng)方(fāng)面 对推(tuī)动资本市(shì)场高质量发(fā)展做出了部署。以2024年新“国九条(tiáo)”为标(biāo)志，中国资 本市场将进入金(jīn)融强(qiáng)监管、更强调投资者保(bǎo)护的高
质 量发展阶段。

针对入口端(duān)，《意见》要求(qiú)进一步完善发行上市制度，包括提高主板、创业板上市标准，完善科创板科(kē)创(chuàng)属性评价标准；严格再融资审核把关等。财信证(zhèng)券指出，从家数来看，A股(gǔ)上(shàng)市公司家数(shù)已经接(jiē)近(jìn)美股，但我国证券化率（总市
值/GDP）仅为美(měi)股的26%，中国资本市场大而不强(qiáng)。2021年底迄(qì)今，美股上市公司总(zǒng)家数从5807家(jiā)降低至5564家，净减少243家。考虑到当前中美上市公司家数大致相当，但总市值相差(chà)较远，后续A股上(shàng)市公司总
家数(shù)可能不会大幅增长，未来政(zhèng)策
重点 在于(yú)提高上市公(gōng)司质量，提升资
本市场服务实体经济的质效、优化资本市(shì)场资源配置功能，避免低劣公司抢占优质公司资源，防止伪创(chuàng)新公司抢占真创新公司资源。

针(zhēn)对退出端，《意(yì)见》提出“进一步严格强制退市标准。建立健全(quán)不同板块差异化的(de)退(tuì)市标准体系。科(kē)学设置(zhì)重大违法退市适用范围。收紧财务类(lèi)退市指标。完(wán)善市值标准等交易类退市(shì)指标。加大规范类退市实施力度”。财信证(zhèng)券认为，从2019年(nián)试点注(zhù)册制以来，A股退市家数(shù)和退市率明显提升，退市率从2019年的0.26%大幅(fú)提升至2022年(nián)0.94%。但(dàn)相比(bǐ)海外成熟市场而言(yán)，A股退市(shì)率(lǜ)仍非常低，资本市场(chǎng)优胜劣(liè)汰、优化资源配置功能尚(shàng)未(wèi)明显(xiǎn)发挥。2017年至(zhì)2022年(nián)，美(měi)股市场 年退市率在4.5%至8.6%（平均值(zhí)为6%），远高于A股市场(chǎng)退市率水平。预计A股退市率或迎来趋势性提升，这将深刻
改变(biàn)A股(gǔ)投资生态。在退市率提升趋势下，“小差”公(gōng)司存在边缘(yuán)化可能性，“壳溢价”大概率将消失，A股将进一步呈现“头部化
、指数化、机构化”趋势，有利于A股市场从(cóng)此(cǐ)前“暴
涨(zhǎng)暴跌、牛短熊(xióng)长、短线投机盛行”的投资生(shēng)态逐步过渡至未来(lái)“平稳运行、慢(màn)牛(niú)长牛、长线价值投资为主导”的投资生态(tài)。

针对分红及回购，《意见(jiàn)》提
出(chū)“强化上市公(gōng)司现金分红监管，推动上市(shì)公司提(tí)升投资价(jià)值(zhí)”，同时“对多年未分红或分(fēn)红比(bǐ)例偏低的公司，限制大股东减持(chí)、实施风(fēng)险警示”。根据财信证券统计，截至(zhì)2023年4月19日，全部港股、全部美股（不
含OTC）、全部A股近12个月的(de)股息率中位数分(fēn)别为5.15%、2.96%、0.98%，港股和美股股息率远高 于A股市场。从回购力 度(dù)来(lái)看，2022年(nián)全年(nián)，全部A股、全部(bù)港股、全(quán)部美股的股(gǔ)份回
购金额分别为0.66万亿元人(rén)民币、0.10万亿港(gǎng)元、1.03万亿(全面解读新“国九条”——加强监管、防范风险，推动高质量发展yì)美元，占2022年底各(gè)自市场总市(shì)值的比例分别为0.78%、0.19%、2.01%。财(cái)信证(zhèng)券指 出，通过引导上市(shì)公司加强市值管理(lǐ)、股份回(huí)购后依法注销(xiāo)、运用股权激(jī)励和并购重组提(tí)高发展(zhǎn)质量。这些措施将推动上市公司持(chí)续(xù)提升分红(hóng)比例(lì)、更(gèng)加注重 提升(shēng)投资价值，资(zī)本市场(chǎng)投融资(zī)两端将更加趋于均衡。

针对违规减持(chí)，《意见》提(tí)出(chū)“严格规范大股东尤其是控股股(gǔ)东、实际(jì)控制人(rén)减持，按照实(shí)质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持。责令(lìng)违规主体购回违(wéi)规减持股份(fèn)并上缴价差”。财信证(zhèng)券测(cè)算，2019—2022年重要股东二级市场年均减持规模（增持额-减持额(é)）达4868.62亿元。其预计《意见》将督促控股(gǔ)股东专注提升业绩(jì)、改善(shàn)投资者回报，推动上市公司持续稳健发展(zhǎn)。

2024年新“国九条”从严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加(jiā)大退市监管(guǎn)力(lì)度三个(gè)方面建立了(le)对上市公司全流程、全(quán)方位的(de)严监 管体(tǐ)制。这将彻底改变(biàn)过往A股宽进难出、重融资轻投资、部分制度(dù)公平性欠佳的(de)突出问题。

此外(wài)，针(zhēn)对行业机构，《意见》将引导行业机构树立正确经(jīng)营理念，处理(lǐ)好功能性和盈利性关系(xì)；推动行业机 构加强投(tóu)行能力和财(cái)富管理能(néng)力(lì)建设。财信证券预计金融行业的盈(yíng)利性特征 将弱化，更加重视发挥(huī)证(zhèng)券基金机构服务实体经济、居(jū)民(mín)财富增值、防(fáng)范化解风险等社会性功能。同时，《意见 》提出(chū)，要积极培育(yù)良好的行业(yè)文化和投资文化(huà)，完善(shàn)与经营绩效、业务性质、贡献水 平、合(hé)规 风控、社会文化相适应的证券基金行
业薪酬管(guǎn)理
制度；坚决纠(jiū)治(zhì)拜(bài)金主义、奢(shē)靡享(xiǎng)乐、急功近利、“炫富”等不良风气。财信证券(quàn)认为，党的坚(jiān)强领导、健康的文(wén)化、合(hé)理的薪酬制度，是证券基金机构可持续发展的重要基石(shí)，这将为证(zhèng)券基金机构专注、专业，发挥服务实体经济、助力居 民财富增(zēng)值以及防(fáng)范化解风险等功能提供(gōng)有力(lì)组织(zhī)与思想保障。

针对市场交易，《意见》提出加强交易监管，增强资本市场内(nèi)在(zài)稳 定性(xìng)，尤(yóu)其强调“出台(tái)程序化交易监管规定，加强对高频量化交易监管”。财信证券认为(wèi)，参考(kǎo)海外经验，量化交易的最大问(wèn)题(tí)在于“模型 高度雷同、交(jiāo)易 行为趋(qū)于一致”，因此容易(yì)导致指(zhǐ)数短时间(jiān)的暴涨暴跌(diē)。其预计未来中国量化交易可能会被(bèi)限制在一定比(bǐ)例范围内(nèi)，一方面促(cù)进其和中国资本市场共同成长，另(lìng)一方面又要防止(zhǐ)对市场的冲击，尤其避免集中(zhōng)在单一风(fēng)格(gé)或者单一因子上(shàng)。

针对投资端建(jiàn)设，《意(yì)见》提出建立培育(yù)长期投资的市场生(shēng)态(tài)，完善适配长(zhǎng)期投资的基(jī)础制度(dù)，构建支持“长钱(qián)长投”的(de)政策(cè)体系。财信证券指出，这与近几年来我国资本市场投资端改革的思路一脉相(xiāng)承，未来公募基金(jīn)规模仍有较大发展(zhǎn)空间，保(bǎo)险资金、银行理财、信托资金入市比(bǐ)例也(yě)将进一步提升。

针对融资端(duān)建设，《意见》提出，进一步全面深(shēn)化改革开放(fàng)，更好服务高质量发展(zhǎn)。包括(kuò)着(zhe)力做好科技金融
、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇(piān)大(dà)文(wén)章；完善多层次资(zī)本市场体系；坚持(chí)统筹资本市场高水平 制度型开放和安(ān)全等。对此，财信证券认为，中国未来资本市场融(róng)资的重点将更加聚焦于五(wǔ)篇大文章和国家
重点产(chǎn)业、科技战(zhàn)略方向(xiàng)；同时，在严把上市公司入口关的情(qíng)况下，加大并(bìng)购重组力度，是优化资本市场资源(yuán)配置、提高上市公司(sī)质量的重(zhòng)要方向，未来并(bìng)购重组(zǔ)活动(dòng)将会更加活跃(yuè)。

总体来看，新“国九条”延续了党的二十(shí)大报告(gào)、中央金融工作(zuò)会议中的“党领(lǐng)导、高质量发展、强监管、金融强国”等思路(lù)原则，在加强(qiáng)监(jiān)管、防范风险基础上(shàng)，推动资本市场高质量发展，一(yī)系列措施将优化、重塑
A股市场生态。同时，大力推(tuī)动
中长期资金(jīn)入市，重点做好科技金(jīn)融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字(zì)金(jīn)融五篇大文章。

以上观点来自财 信证券(quàn)研究发展中心2024年4月13日(rì)研究
报告《全面(miàn)解读2024年国九条：加(jiā)强监(jiān)管、防(fáng)范 风险(xiǎn)，推动高质量发(fā)展》。风险提示：股市有风险，投资需谨慎。

校对：赵燕

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