管涛：中国国际收支格局或再次生变

　　由于(yú)长期(qī)外汇短缺，中国人对于(yú)贸(mào)易顺差(chà)、外(wài)资流入有特殊(shū)偏 好，顺差或流入越多越好可谓根深蒂固。过去，大家对国际收(shōu)支经常项目与资本项目“双顺差(chà)”喜闻乐见。但随着2015年“8·11”汇改(gǎi)后人民币汇率形 成市场化 ，央行基本(běn)退(tuì)出外汇常态干(gàn)预，逐渐(jiàn)演变成经常项目顺差、资本项目逆差(chà)的自主平衡。这是中国国(guó)际收支格局(jú)第一次生变，而仍有人在不(bù)停地(dì)追问“贸易顺差去(qù)哪(nǎ)儿了”？

　　最近，中国国际收支格局或在第二次悄然生(shēng)变。历史(shǐ)上，经常项目顺差与直接投资净流入构成的基础国(guó)际收
支(zhī)顺差(chà)强劲，为(wèi)中国抵御短期资本流动(dòng)冲击提供了有(yǒu)力保障。这一情形(xíng)在“8·11”汇改初期，中国遭遇“资本(běn)外流(liú)—储备(bèi)下降—汇率贬(biǎn)值”时都(dōu)没有(yǒu)改变。然而，根据国家外(wài)汇管理局发布的最新国(guó)际收支初步数据，2024年二季度(dù)，基础国际收支逆差307亿美元，这是新冠疫情(qíng)暴发(fā)以来短短三年半时间第三次(cì)逆差(chà)，前两(liǎng)次(cì)分别为2020年二季度逆差427亿美元和2023年三季度逆(nì)差45亿美元。

　　基础国(guó)际收支环比变化主要是因(yīn)为直接投(tóu)资净流出扩大

　　2024年二季度，中国国际收(shōu)支口径的货物贸易顺(shùn)差1647亿美(měi)元，环比增加458亿美元，远(yuǎn)大于同期服务贸易逆差617亿美元，环(huán)比增加5亿美(měi)元的规模；经(jīng)常(cháng)项目顺差549亿美元，环比增加157亿(yì)美元(yuán)。直接投资延续了2022年三季度以来持续净(jìng)流出的局面，当季净流出(chū)856亿美元，环比增加579亿美(měi)元，导致同期基础国际收支由上季顺(shùn)差115亿转(zhuǎn)为逆差307亿美元，顺差环(huán)比减少422亿美元（见(jiàn)图1）。

　　由于2024年二季度国际收支为初步数据，故没有关于证券投资、金融衍生品交易和(hé)其他投资等项(xiàng)目的细(xì)项数(shù)据。但由国际收支平衡表的等式（基础国(guó)际收支差额+短期资本流动差额+储备资产变动额=0）可以推出，当季短期资本流动（含净误差与(yǔ)遗(yí)漏额(é)）由上季净流入319亿转为净流出172亿美元，净流入环比减少491亿美元（见图1）。

　　2024年二季度，正值美联储首次(cì)降息时间不断延(yán)后，管涛：中国国际收支格局或再次生变叠加6月底“特朗(lǎng)普交易(yì)”重演(yǎn)，非美货币普遍承压(yā)。包括人民币在(zài)内的亚洲货币，在日元迭创近四(sì)十年来新低的情况下，也承受了较(jiào)大压(yā)力。当季，中国境内银行即远期（含(hán)期权）结(jié)售汇累计逆差1421亿美(měi)元，环比增长117%，逆差规模为2016年二(èr)季度(dù)以来单季最 高(gāo)。同期，境内银行间外(wài)汇市场，美元对(duì)人民币交易价相对当日中间价经常接近2%的涨停板位置。从国际收支角度静态地看，当期人民币承压来自基本(běn)面和市场情绪两方面的变化，其
中基本面即(jí)基
础国际收支逆差的(de)相对影响更(gèng)大；动态地看，短期资(zī)本流动(dòng)较上季逆转(zhuǎn)的影响更大(dà)些(xiē)。

　　直接投资变动(dòng)主要是因为对外投资增加而外来投(tóu)资(zī)减少

　　2024年(nián)二季(jì)度，中国国(guó)际收支口径(jìng)直接投资净流出环比增加近(jìn)600亿(yì)美元。其中，对(duì)外直接投资净(jìng)流出708亿美元，环比(bǐ)增(zēng)加329亿(yì)美元，贡献了56.8%；外来直 接投资净流出148亿美元，环比增加250亿美(měi)元，贡(gòng)献了43.2%。这是(shì)直接投资连续八个季度净流出，持续时间已经超过了“8·11”汇改初期2016年一季度至三季度连续三个季度(dù)的净流出；季均净流出规模为406亿美元，也超(chāo)出2016年(nián)一季度至三季度季均水平61.9%（见图2）。

　　进一步分析，2024年二季度，中国对外直接投资净流出增加主要是因为对外股权投资和对外(wài)关联企业债务往来净流出增多。其中，对外股(gǔ)权投资(zī)净流出400亿美元，环比增加147亿美(měi)元，贡献了44.6%；对外关联企(qǐ)业债务往来净流出308亿美元，环比增加182亿美(měi)元(yuán)，贡献了55.4%（见图3）。

　　当季对外股(gǔ)权(quán)投(tóu)资净流出规模仅排名中国史上第六位，前高为(wèi)2021年四(sì)季度的457亿美元(yuán)。只是(shì)因(yīn)为同期对外关(guān)联企业债务往来净流出规
模排名史上第二位，仅次于2015年(nián)四季度(dù)的329亿美元，推动当季对外直接投资净流出规(guī)模创下历(lì)史新高(gāo)（见图3）。对外关联企业(yè)债务往来(lái)净流(liú)出增加较多，反映了在中外货币政策分化背景下，作为低息货币的人民币，其国(guó)际融资货(huò)币的(de)功能逐渐发(fā)挥。同时，也反(fǎn)映了当本币行使世界货币职能时，用本币对外放款或投资也是资(zī)本外流。因为(wèi)国际收支交易只区分交(jiāo)易者身份而不区分币种，只要是(shì)居民与非居民之间的交(jiāo)易就属于 国际收支交易，而无论其用本币还是外(wài)币计价结算。

　　国际收支口(kǒu)径外来(lái)直接投资出现净流出(chū)虽然比较少见(jiàn)，却并非从不发生。如利用外国(guó)直接投资(zī)第一大国——美国，2014年以来就经历(lì)了三次季度外来直接投(tóu)资(zī)净流出，分别为2014年一季(jì)度698亿美元、2018年二季度29亿美(měi)元(yuán)和2020年 二季度531亿美元(yuán)。甚至2014年一季度，美国外来股权投资(zī)还出现(xiàn)了782亿美元的净流出（见图5）。

　　2023年全年，中国外管涛：中国国际收支格局或再次生变 来股权投资净流入717亿美元(yuán)，较(jiào)上年减少了57.5%，净流入额为(wèi)2008年全球金融危机以 来的年度新低(dī)。这部(bù)分反映了海外货币紧缩导致外国投资者融资成本提(tí)高、融资难度(dù)增加的影响。2024年以来(lái)，在美(měi)联储紧缩超预期的背景下，相关影响还在继续(xù)显现。上半年，中国外来股权投资净流入262亿美元，同(tóng)比减少39.5%，但较一季度同比降幅收窄了2.6个百分点（见图4）。

　　外来股权投(tóu)资净流入减少并非中国特例。从可比(bǐ)的国际收支口径(jìng)看，2024年一季度，中国外来股权投资净流入同比下降42.1%，美国、日本、加拿大、印度、韩(hán)国、墨西哥分别下降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同(tóng)为外来股权投资同比减少，中国的降幅较(jiào)2023年全年(nián)有所收敛（二季度降幅又较一(yī)季度进一步(bù)收敛），美国、日本、韩国、墨(mò)西(xī)哥的降幅还在进一步扩(kuò)大，加拿大更是(shì)因为外来(lái)股(gǔ)权(quán)投资(zī)由净流入(rù)转为净流出，降幅(fú)超(chāo)过了 100%（见图6）。

　　值得一提的是，根据国际货币基金组织（IMF）第六版《国际收支与(yǔ)国际投资头寸手(shǒu)册》，直接投资包含(hán)了关联企业债务往(wǎng)来这(zhè)种(zhǒng)不稳定的资本(běn)流动。这有违直接投资是(shì)稳定的(de)中长期资本(běn)流动的一般认知。若将直接(jiē)投资项下的关联企业债务往来归入短期资本流动，仅保留股权投资，则2024年二季度，中国基础国际收支顺差222亿美元，环比减少106亿美元；短期资(zī)本流动逆差701亿美元，增加807亿美元。那么，前述关于当(dāng)季人民币(bì)承(chéng)压原因的(de)研判将调整为，从国(guó)际收支角度看，有基本面和市场情绪两方面的原因(yīn)，但 不论(lùn)静态还是(shì)动态地看，都主(zhǔ)要来自后者。

　　追求GNP立国需(xū)要转(zhuǎn)变一(yī)些观念

　　当下讨论日本(běn)经济(jì)时，我们经常会(huì)在国(guó)内生产(chǎn)总值（GDP）之外，涉及国民(mín)生产(chǎn)总值（GNP）的概念。GDP是指一个国家（或地区）所有常(cháng)住单位在(zài)一定时期内生产活动的(de)最终成(chéng)果；GNP是指一定时期(qī)内本国的生产要素所有者所占有(yǒu)的最终产品和服务的总价值，等于GDP加上来自国外(wài)的净要素收入（即来自(zì)居民(mín)在国外的净(jìng)要(yào)素收入减去非居民在国内(nèi)的收 入）。

　　前述讨论的一个(gè)重(zhòng)要结论是，虽然上世纪90年代初以来，资产泡沫破灭后，日本(běn)经济陷入了长期停滞，GDP增长较 慢，但由于日本企业上世纪80年代中期以来大量出海，GNP增长更快。根据日本内阁府的统(tǒng)计，从现(xiàn)价看(kàn)，日(rì)本名(míng)义GNP从1982年起超(chāo)过GDP，到(dào)2023年相当(dāng)于(yú)GDP的105.8%，较1990年上(shàng)升了(le)5.2个百分点，其中，1991~2023年日本名义GNP年均增长1.04%，较同期名义GDP年均增速高出0.15个百分点；从不变价看，日本实际GNP从1986年起超过GDP，到2023年相当于(yú)GDP的103.8%，较1990年上升了2.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，其中，1991~2023年日本实际GNP年均增长0.76%，较同期实际GDP年均增(zēng)速高出0.08个百分点（见图7）。

　　然(rán)而，有得必(bì)有失。近年来，与(yǔ)前述经济特征相匹配的日(rì)本国际收(shōu)支结(jié)构逐渐发生(shēng)了以下两大变(biàn)化：

　　一是受企业大举海外投资(zī)、国内产业空心化的影响，日本货物贸易顺差变得不太稳定(dìng)，2010年以(yǐ)来有一半年份出现逆差，经(jīng)常项目顺差主(zhǔ)要来自海外投资收益。如2023年(nián)，日本货物贸易、服务贸易和经
常(cháng)转移三(sān)个项目均为逆差，靠投资收益顺差(chà)扭转乾坤，才让当年经常项目总体盈余，相当于名义GDP的(de)3.6%。而且，海外投(tóu)资不会造就投(tóu)资(zī)收益立即大(dà)顺(shùn)差。1996年之前，日本投资(zī)收益顺差与名义(yì)GDP之比在1%以下，1996~2004年(nián)在1%~2%，2005~2012年(nián)升(shēng)至2%~3%，2013~2020年再升至3%~4%，2021年起进一步升至4%以上（见图8）。

　　二是由于企业大量出海，日本国际收支口径的直接投资(zī)1996年以来(lái)呈现持续年度净流出的局面。随(suí)着2010年以来日本货物贸易差额变得不太稳定(dìng)，造成日本基础国际收支波动较(jiào)大(dà)。2012年以来的12个年份中，日本年度基础国(guó)际收支有一半年份为逆(nì)差，相关年份(fèn)的(de)平均(jūn)逆差(chà)为545亿美元，较同期顺差年份的平均顺(shùn)差396亿美元(yuán)的规模高出37.7%（见图9）。

　　中(zhōng)国(guó)是全球仅(jǐn)次(cì)于日本(běn)、德国(guó)的第三大对外(wài)净债权国。由于对外资(zī)产(chǎn)有相当一部分是追求安全第一的官方储备资产运用，而对外负债 主要(yào)是高成(chéng)本的利用(yòng)外商直(zhí)接投资，中国投资(zī)收益常年为逆差，这(zhè)对应着海外(wài)净要素收入为(wèi)负。故1993年以(yǐ)来，除2007、2008和2014年外(wài)，其他年份的中国名义GNP均小于GDP。2023年，二者之比为(wèi)99.2%，为2013年以来(lái)的(de)新低（见图(tú)10）。

　　改变这一状况，学习借鉴日本的经(jīng)验，需要鼓励和支持有条(tiáo)件的国内(nèi)企业(yè)“走出去”。党的二十届三中全会(huì)审议通过(guò)的《中共中央关(guān)于进一(yī)步全面深化改革 推进中国式现代化的(de)决定》明确提出，必(bì)须坚持对外开放基本国策，坚持以开放促改革，依托我(wǒ)国超大规模市场(chǎng)优势，在扩(kuò)大(dà)国际合作中提
升开放能力，建设更高水平开放型经济新(xīn)体制。其中，特别强调(diào)，要深化对外投资管(guǎn)理(lǐ)体制改革，完善促(cù)进和保障对(duì)外投(tóu)资体制机制，健全对外投资管理服(fú)务(wù)体(tǐ)系，推动产 业(yè)链供应
链国际合作(zuò)。

　　然而，日本经验也告诉我们，这(zhè)一过程有可能会催(cuī)生国际(jì)收支格局 的(de)调整(zhěng)，中国(guó)对此需做好思想和措施上的准备。否则
，改变就是自寻烦恼。

　　（作者系中银证券全球首(shǒu)席经济学家）

　　（转自：凭澜观涛 ）

责任编辑：张靖 笛

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