丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　港股或有望迎来“快(kuài)递柜第一股”。

　　8月30日，丰巢控股有限公司(sī)（下文简称：丰巢）正式(shì)向港交所(suǒ)递(dì)交招股说明书，由华泰国际担(dān)任独家保荐人(rén)。三日后，公司宣(xuān)布委(wěi)任招(zhāo)银国际和招商证券为整体协调人，负责后期全球发售工作，为发行上(shàng)市寻找合适的基石投资人和(hé)锚定(dìng)投资人。

　　据(jù)招股书显(xiǎn)示，2021-2023年(nián)丰巢分别实现营收25.27亿元、28.91亿元、38.12亿元，但(dàn)期间经(jīng)营亏损(sǔn)累计高达29.60亿元，经调整(zhěng)净亏损也达(dá)到24.41亿元。2024年1-5月，公司首次扭亏为盈，经营利润和经调整净利润分别录得2.09亿元、2.19亿(yì)元，毛利率同比提高(gāo)超22个(gè)百分点至26.1%。

　　增长全靠电商退(tuì)换货？洗(xǐ)衣、家政撑不起第二曲线(xiàn)

　　结合招股书披露的数据(jù)来看，2021-2024年(nián)前五个月，丰巢总营收(shōu)的同比增速分(fēn)别为14.4%、31.9%、33.6%。整体增长势头看似喜人，但细究各项业务不难发现，昔日(rì)占主导地位的快递末端配(pèi)送业务已显露颓势。

　　所谓快递末端配送业务，是指丰巢面向快(kuài)递员或快递公司，按照存入智能快递柜的(de)包裹件(jiàn)数收取服(fú)务费。报告期内，快递末端配送业(yè)务收入分(fēn)别为(wèi)14.55亿元、16.86亿元、18.36亿元，同比增长15.8%、8.9%、10.2%，对总营(yíng)收的贡献比例(lì)由2021年的57.6%降(jiàng)至2024年前五个月的40.8%。

　　主营(yíng)业务增长乏力的背后，是不容忽视的风险和局限。

　　一方面，包裹存放快递柜(guì)需要征得用户事先同意。2024年3月(yuè)1日开始生效的《快递市场管理(lǐ)办法》更是严格规范(fàn)，经营(yíng)快递业务的企(qǐ)业未经用户同意，不(bù)丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议得擅自将快递投递到(dào)智能快(kuài)递柜，情节严重(zhòng)的将处以(yǐ)1万元以上3万元以下罚款(kuǎn)。不难预想，新规之(zhī)下(xià)快递员(yuán)和(hé)快递公司(sī)将更加谨慎地使(shǐ)用丰巢的快(kuài)递柜服务(wù)。

　　另一方面，快递末端配送的(de)主要客户是快(kuài)递(dì)员，业务天花(huā)板并(bìng)不高。据公(gōng)开信息显示，快递员的派件提成约为每件0.5-1.2元，“价格战”最激烈的时候每件收入(rù)甚至低(dī)至0.2元，而丰巢智能快递柜收取的每件包裹(guǒ)服(fú)务费通常介(jiè)于0.2-0.4元之间，至少占快递员(yuán)派(pài)件收入约20%。

　　基于该业务收入和运送包裹数量简单推算，2022年丰巢平均每件包裹配(pèi)送收入同比提高23.4%达0.29元，但很快(kuài)2023年(nián)便小幅下调至每件0.28元。2024年前五个月，平均每件(jiàn)包裹配送收入与2023年全年基本持平。这一定程(chéng)度(dù)上说明，快递员对于投递智能柜的成本变动极为敏感，快递末端配送(sòng)业务规模提升(shēng)空间十分(fēn)有(yǒu)限。

　　相较(jiào)之下，消费(fèi)者智能交付成为拉动丰巢增长的“主力军(jūn)”，业务收入在短短(duǎn)两年内从1.49亿元飙升至10.20亿元，2024年截至5月31日已实现收入6.92亿元。报告期内，消费者智能交付业务规模同比增速稳定在100%以上，占总营收比例由2021年的5.9%激增至2024年前五个月的36.3%。

　　丰巢进一步将(jiāng)消费者智(zhì)能交付业务细(xì)分为电商退换货综合服(fú)务和个人(rén)散(sàn)单寄件服务。2021-2023年，个人散(sàn)单寄件包裹数量(liàng)保持在1亿件左右，而同期电商退(tuì)换货包裹数(shù)量从 1850万件显著增长至1.34亿件。2024年前五个月，丰巢(cháo)支(zhī)持的电商退换货包裹寄件数已达7720万件(jiàn)，约为2023年全年的57.8%。

　　与此同时，丰巢(cháo)通过电(diàn)商平台或直接向消费者收取的寄件费用一路走高。基于该业务收入和运送包裹数量测算，2021-2023年，平均每件包裹的寄件收入(rù)分(fēn)别为1.31元、2.18元、4.37元。2024年1-5月，单件均价(jià)已涨至6.10元，较2023年末涨幅接近40%。

　　尽管量价齐增(zēng)，消费者(zhě)智(zhì)能交付的毛利率却呈下降趋势(shì)。据(jù)招股书显示，由于逆向物流服务相关采购增加，报告期内该业务毛利率从(cóng)2021年的31.3%直线降至2023年(nián)的9.8%。2024年(nián)前五个月，毛(máo)利(lì)率已经缩减至7.3%，同比减少(shǎo)5.1个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　除了上述两项业务，丰巢还有不少增值(zhí)服(fú)务，包括(kuò)会员、广告、包裹(guǒ)滞留费等(děng)。其中，洗护和到家生活服务自(zì)2022年(nián)推出以来(lái)备(bèi)受关注，截至2024年5月(yuè)31日(rì)订单量分别达到96.2万份、7.14份，较首次上线时(shí)翻了约14倍、4倍。

　　不过(guò)，增(zēng)值服务及其他业(yè)务的(de)收(shōu)入(rù)增长并不同频，2023年录得(dé)约9.56亿元，与2021年相比仅微增3.7%。换而言之，洗护(hù)和到家生活服(fú)务的增量大概率是靠低价换(huàn)取，仍(réng)处于烧(shāo)钱抢市场(chǎng)的(de)起步阶段，能否长成第二曲线(xiàn)还是未知数。

　　高度依赖顺丰(fēng)控股 对赌协议隐忧难(nán)解

　　由顺丰控股联(lián)合中通快递、申通快递、韵达股份以及国(guó)际物流巨头(tóu)普洛斯共同孵化，丰巢可谓“含着金汤匙降(jiàng)生”。2015年成立后，公司在短短(duǎn)2个月内融资总额就高达10亿(yì)元，顺丰约持(chí)股35%。

　　然(rán)而好景不长，2017年顺丰和菜鸟因为“数据接口”产生矛盾，丰巢被推上风口浪尖。虽然最终双方全面恢(huī)复(fù)合作和数(shù)据传(chuán)输，但隶属于“菜鸟系”的中通、申(shēn)通和韵达(dá)（包括关联投(tóu)资平台）于2018年分别以6.98亿元、8.19亿元(yuán)、12.12亿元对价，向顺丰旗下的出资平台玮荣发展丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议转让全部股权，自此与丰(fēng)巢再无瓜葛。据招股书披露，顺丰创始人、董事长王卫(wèi)及控股股东明德(dé)控股目前是公司的第一大股东，共(gòng)计持股比例达36.54%，投票权(quán)约为48.45%。

　　不仅牢牢掌握控制权，顺(shùn)丰还是丰巢的第一大(dà)客户和供应商。

　　2021-2024年前五个月期间，丰巢来自前五大客户(hù)的(de)收入分别为1.38亿元、1.66亿(yì)元、2.42亿(yì)元、1.20亿元，来自顺丰的收入(rù)占比2022年以前浮(fú)动在44%上下，2023年之后达到60%左右。同期，丰巢向前五大供(gōng)应商的(de)采购额分(fēn)别为15.32亿元、9.62亿元、14.94亿元、8.88亿元，而(ér)向顺(shùn)丰的采购额占比从2022年的最低点25.5%，大幅增长直接突(tū)破70%，占(zhàn)当期销售比例高达(dá)45.0%。两项指标双双不降反升，丰(fēng)巢能(néng)否“独立行走”也有待验证。

　　高度依赖顺丰问题未解，丰巢硬着(zhe)头(tóu)皮也(yě)要冲击资本市场的原因或是一纸对赌(dǔ)协议。

　　招股书显示，2021年1月挚信资本、红杉中国、全明星投资、亚投资本和鸿为资本联手向丰巢投资(zī)了4亿美元，成为B-4轮(lún)普(pǔ)通股股东，并签订了(le)对赌协议。按照彼时约定，若公司在投资期满四年之际没有满足上市(shì)资格，股东有(yǒu)权在2025年1月(yuè)27日后一个月内行使赎回权。

　　2024年8月(yuè)，丰巢紧急与 B-4轮(lún)股东修订协(xié)议，将赎回条款触发(fā)日(rì)期延(yán)后至2027年1月31日，并约定在(zài)公司向港交所递表申请IPO前暂停。为了让(ràng)股东们同意调整，丰巢按照每(měi)股约0.17美元支付特别(bié)权利调(diào)整费，合计超8000万美元，折(zhé)合人民币5.67亿元。

　　根据附有赎回权的股东应付款(kuǎn)项管中窥豹，2023年公(gōng)司对B-4轮股东的应付款和利息已高达35.64亿元。如何说服(fú)投(tóu)资者们(men)为其不算诱人的商(shāng)业模式买单，按时上市摆(bǎi)脱对赌协议，是丰巢亟需回答的问题。

责任编辑(jí)：公司观察

　　出品：新浪财(cái)经上市公司研究院

　　作(zuò)者(zhě)：木(mù)予

　　港股(gǔ)或有望迎来(lái)“快递柜第一股”。

　　8月30日，丰巢控股有限公(gōng)司（下文简称：丰巢）正式向港交所递交招股说(shuō)明书，由华泰国际担任独家保荐人。三日后，公司宣布委任招银国际和招商(shāng)证券(quàn)为整体协调人，负责后期全球发售工作，为发(fā)行上市(shì)寻(xún)找合适的基石投资人和锚定投资(zī)人。

　　据招股书显示，2021-2023年丰巢分(fēn)别(bié)实(shí)现(xiàn)营收25.27亿元、28.91亿元、38.12亿(yì)元，但期间经营亏损累计高达29.60亿元，经调整净亏损也达到24.41亿元。2024年1-5月，公司首次扭亏为盈，经营利润和经调整净利润分别录得2.09亿元(yuán)、2.19亿元，毛利率同比(bǐ)提高超(chāo)22个百(bǎi)分点至26.1%。

　　增(zēng)长全靠电(diàn)商退换货(huò)？洗衣、家政撑不起第二曲线

　　结合招股书披露的数据来看，2021-2024年前五个月，丰巢总营(yíng)收的同比增速分别为14.4%、31.9%、33.6%。整体增长势头看似喜人，但细究各项业务不难(nán)发现，昔(xī)日占主导地位的快递末端配送业务已显露(lù)颓势。

　　所谓快递末(mò)端配(pèi)送业务，是指丰巢面向快递员或快递公司，按照(zhào)存入智能快递柜(guì)的包裹件数(shù)收取服务费(fèi)。报(bào)告期(qī)内(nèi)，快(kuài)递末端配送业(yè)务收入分别为14.55亿元、16.86亿元、18.36亿(yì)元，同比增长15.8%、8.9%、10.2%，对(duì)总营收的(de)贡献比例由2021年的57.6%降至2024年前(qián)五个月的(de)40.8%。

　　主营业务增长乏力的背(bèi)后，是不容忽(hū)视的风险和局限。

　　一方面，包裹存放快递柜需要征得用户事先同意。2024年3月1日开始生效的《快递市场管理办(bàn)法(fǎ)》更是严格规范，经(jīng)营快递(dì)业务的企业未经(jīng)用(yòng)户同(tóng)意(yì)，不得擅自将快递投递到(dào)智能快递柜，情(qíng)节严重的将处以1万元以上3万元(yuán)以下罚款。不难预想，新规之下快递员和快递公司将(jiāng)更加谨慎地使(shǐ)用(yòng)丰巢的快(kuài)递柜服(fú)务。

　　另一方面，快(kuài)递末端配送的主要客户是(shì)快递员，业务天花板并不高。据公开(kāi)信息显示，快递员的派(pài)件提成约为每(měi)件0.5-1.2元，“价格战”最激烈的时(shí)候每件收(shōu)入甚至低至0.2元，而丰巢智(zhì)能(néng)快递柜收取的每件包裹服(fú)务费通常介于 0.2-0.4元之间，至少占快递员(yuán)派件收入约20%。

　　基(jī)于该业务(wù)收入和运送包裹数量简单推算，2022年丰巢平均每件(jiàn)包裹配送收入同比(bǐ)提高23.4%达0.29元，但很快2023年便小幅下调至每件0.28元(yuán)。2024年前五个(gè)月，平均每件包裹配送收入与2023年全年基本持平。这一定程度(dù)上说明，快递(dì)员对于投递智能柜的成本(běn)变动极为敏(mǐn)感，快递末端配送业务规模提升空间十分有限。

　　相较之(zhī)下(xià)，消费者智(zhì)能交付成为拉动丰巢增(zēng)长的“主力军”，业(yè)务收入在短(duǎn)短两年内(nèi)从1.49亿元飙升至(zhì)10.20亿元，2024年截至(zhì)5月31日已(yǐ)实现收入6.92亿元。报告期(qī)内，消费者智能交付业务规模同比增速稳定在100%以上，占(zhàn)总营收比例由2021年的5.9%激增至2024年前五个月的36.3%。

　　丰巢进一步将消费者智能交付业务细分(fēn)为电商退换货综合服务和个人散单寄件服(fú)务。2021-2023年，个人散单寄件包裹数量保持在1亿件左右，而同(tóng)期电商退换货包裹数量从1850万件显著增长至(zhì)1.34亿(yì)件。2024年前五个(gè)月，丰巢支持的(de)电商退(tuì)换货包(bāo)裹寄件数已达7720万件，约为2023年全年的(de)57.8%。

　　与(yǔ)此同时(shí)，丰巢通过电商平台或(huò)直接向(xiàng)消(xiāo)费者收取的寄件费用一路走(zǒu)高(gāo)。基于(yú)该业务收入(rù)和运送包裹数量测算，2021-2023年，平均每件包裹的寄件收入(rù)分别为1.31元、2.18元、4.37元。2024年1-5月，单(dān)件均价已涨至6.10元，较2023年末涨幅(fú)接近40%。

　　尽管(guǎn)量价(jià)齐增，消费者智能交(jiāo)付(fù)的毛利率却呈(chéng)下降趋势。据招股书显示，由于逆向物流(liú)服务相关采购增加，报告(gào)期内该业务毛利率从2021年的31.3%直线降至2023年的9.8%。2024年前五个(gè)月，毛利率(lǜ)已经(jīng)缩减至7.3%，同比减少5.1个百分点。

　　除了(le)上述两项业(yè)务(wù)，丰巢还有不少增值服务，包括会员、广告、包裹滞留费等。其中，洗护和到家生(shēng)活服务自2022年推出以来备受关注，截至2024年(nián)5月31日订单量分别(bié)达(dá)到96.2万份、7.14份，较首次上线时(shí)翻了约14倍、4倍。

　　不过，增值服务及其他(tā)业务的收入增长并不同频，2023年录(lù)得约9.56亿元，与2021年相比(bǐ)仅微增3.7%。换而言之，洗护和到(dào)家生活服务的增量大概率是靠低价换取，仍处(chù)于烧钱抢市场的起步阶段，能否(fǒu)长成第二曲线还是未知数。

　　高度依赖顺(shùn)丰控股 对赌协议隐忧难解

　　由顺丰(fēng)控股联合中通(tōng)快递、申(shēn)通快递(dì)、韵达股份以(yǐ)及国(guó)际物流巨头普洛斯共同孵化，丰巢可谓“含着金汤(tāng)匙降生”。2015年成立(lì)后，公司(sī)在短短(duǎn)2个月内融资总额(é)就高达(dá)10亿元，顺丰约(yuē)持股35%。

　　然而好景不长，2017年顺丰和菜鸟(niǎo)因为“数据接口(kǒu)”产生矛盾，丰巢被推上风(fēng)口浪尖。虽然最终双方全面恢复合作和数据传输(shū)，但隶(lì)属于“菜鸟系”的中通、申通和韵达（包括关联投资平台）于2018年分别以6.98亿元、8.19亿元、12.12亿元对价，向顺丰旗下的出(chū)资平台玮荣发展转让全部股权，自(zì)此与丰巢再无瓜葛。据招股(gǔ)书披露，顺丰创始人、董事长王卫及控股股东明德控股目前是公司的第一(yī)大股东(dōng)，共计持股比例达36.54%，投票权约为48.45%。

　　不(bù)仅牢牢掌握控制权，顺丰还是丰(fēng)巢(cháo)的第一大客户和供应商。

　　2021-2024年(nián)前五个月期间，丰巢来自前五(wǔ)大客(kè)户的收(shōu)入(rù)分(fēn)别(bié)为1.38亿元、1.66亿元、2.42亿元、1.20亿元(yuán)，来自(zì)顺丰的收入占(zhàn)比2022年以前浮动在44%上下，2023年之后达到(dào)60%左右。同期(qī)，丰巢向(xiàng)前五大供应商的采购额分(fēn)别为15.32亿元、9.62亿(yì)元、14.94亿元、8.88亿元，而向顺(shùn)丰的采购额占(zhàn)比(bǐ)从2022年的最低点(diǎn)25.5%，大幅增长直接突破(pò)70%，占当期销售比例高达(dá)45.0%。两项指标双双不降(jiàng)反(fǎn)升，丰巢能否“独(dú)立行走”也(yě)有待验(yàn)证(zhèng)。

　　高度依赖顺丰问题未解，丰巢硬着头皮也要冲击(jī)资本市场的(de)原因或(huò)是一纸(zhǐ)对赌协议。

　　招(zhāo)股书显示(shì)，2021年1月挚信资本、红杉中国、全(quán)明星(xīng)投资、亚投资本和鸿为(wèi)资本联手向丰巢投(tóu)资了4亿美元，成为B-4轮普通股股(gǔ)东(dōng)，并(bìng)签订了对赌(dǔ)协议。按(àn)照彼时约定，若公司在投资期满(mǎn)四年之际没有(yǒu)满足上市资格，股东有(yǒu)权在2025年(nián)1月27日后一个(gè)月内行使赎回权。

　　2024年8月，丰巢紧急与B-4轮股东修(xiū)订协议，将赎回(huí)条(tiáo)款触发日期延后至(zhì)2027年1月31日，并约定(dìng)在公司向港交所递表(biǎo)申请IPO前暂(zàn)停。为了让股(gǔ)东(dōng)们同意调整(zhěng)，丰巢按照每股约0.17美元(yuán)支付特别权利调整费，合计超8000万美元，折合人(rén)民币5.67亿元。

　　根(gēn)据附有赎回权的股(gǔ)东应(yīng)付款项(xiàng)管(guǎn)中(zhōng)窥豹，2023年(nián)公司对B-4轮(lún)股东的应付款和利息已高达35.64亿(yì)元。如何说服(fú)投资者们为其不算诱人的商业模式买单，按时上(shàng)市摆脱对赌协议(yì)，是丰巢亟需回答的问题。

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