美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架

　　美联储历史性(xìng)转(zhuǎn)向的(de)脚步已经越来越近。

　　美东时(shí)间9月18日下午(wǔ)2点（北京时间9月19日凌(líng)晨2点），美联储(chǔ)将公布利率决议，首降已几(jǐ)无悬念。布鲁金斯学(xué)会高级(jí)研究员、美联储原副主席(xí)唐纳德·科恩（Donald Kohn）近日在第六届外滩金融峰会上接受(shòu)了21世纪(jì)经济报道记者采(cǎi)访，他认为美联储(chǔ)有必要降低利率，不管是25个(gè)基点还(hái)是50个基点，接下来持续降(jiàng)息很重要。

　　2023年(nián)7月，美联储在抗通胀之战中第11次加息，利率目标区间升至5.25%—5.50%，上次达到(dào)这一水平还要追溯到2007年楼市崩盘之前。一年多后，高(gāo)度(dù)限制性的利率已(yǐ)经(jīng)到了“功成身退”之时。

　　在科(kē)恩看来，美(měi)国(guó)劳(láo)动力市场仍处于良好(hǎo)状态，但已(yǐ)经不那(nà)么紧张了，现(xiàn)在平衡得(dé)很好，通胀(zhàng)率正在下降。因此，美联储没有必要无限期保持高限制性(xìng)货币政策，不管是降息25个基点，还是有(yǒu)时降息50个基点、有时降息25个基点，最(zuì)重要的是开始降息并持续降(jiàng)息。

　　科恩在美联储系统工作了长达40年，研究领域主要是货币政策、宏观经(jīng)济和金融监管。1970年，他从堪萨(sà)斯城联储起步，后来在1975年(nián)调至华盛顿总部。1987年开始，他(tā)担任美联储货币事务主管长达14年。2002年(nián)至2010年期间，他先后担任美联(lián)储理事和副主席。

　　美联储(chǔ)降息时机已(yǐ)至

　　美联储9月(yuè)转向已无悬念。科恩(ēn)表示，美联(lián)储即将启动降息周期(qī)，从(cóng)一段时(shí)间以来的限(xiàn)制性政策，转向像许多其他央行一样的宽松政策。

　　对于转(zhuǎn)向的原因，科恩解(jiě)释称，可以通过(guò)美国通(tōng)胀、产出和劳动力市场的发展情况来理解这一政策转(zhuǎn)变。尽管通胀率还(hái)没有(yǒu)达到美联储设定的2%目标，但已(yǐ)经下降了不少，劳动力市场已大致恢复平(píng)衡，已经走出2021—2022年极度紧张的情况。

　　虽然要知道具(jù)体平衡点很困难，但科恩已经(jīng)看到，美国失业率有所上升，职(zhí)位空缺数量美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架急剧(jù)下降，雇主竞聘工人的难度大大降(jiàng)低(dī)，工资涨幅有(yǒu)所下降，劳动力(lì)市场基本处于平衡状态。

　　鉴(jiàn)于(yú)通胀预期保(bǎo)持在美(měi)联储2%的目标附近，科恩认为，一个非常可信的(de)预(yù)测是，尽管(guǎn)通胀率仍高(gāo)于目标值，但随着(zhe)时间的(de)推(tuī)移，它将继续缓慢下(xià)降。与此同时，劳(láo)动力市场保持平(píng)衡和预期稳定。因此，美联储可以更有信心实现其通(tōng)胀目标。

　　8月底，美联储主席鲍威尔(ěr)在杰克(kè)逊霍尔央行(xíng)年会上(shàng)发布讲话，美联储对通胀有信心，但担心劳动力市场的(de)疲软问题。在科恩看来，劳动力(lì)市场(chǎng)是美联(lián)储目前(qián)主要(yào)关注的风险，因此需要取消货币政策中的一些限制，使其更(gèng)加中性，巩(gǒng)固软(ruǎn)着陆预期。

　　鲍威尔认为，通胀和劳动力市场数据表明情况正在演变。通胀(zhàng)的上行风险已经减弱，而就业的下行风险则增(zēng)加了。正如上一次联(lián)邦公开市场委员会(huì)（FOMC）声明强调的那样，美联储关(guān)注的是双重任(rèn)务两(liǎng)方面的风险。

　　接(jiē)下来美国经(jīng)济趋弱是大势所趋(qū)。科恩表示，今年经济增长速度比去年稍慢，劳动力市场也出现了一些疲软迹象，真(zhēn)正的紧缩效(xiào)应已经显现。消费者将更多的收入用于(yú)消费，经济显示了一些韧性，但(dàn)这种现(xiàn)象似乎不可持(chí)续。经济增长前景可能趋弱(ruò)，风险已经转向劳动(dòng)力市场(chǎng)的进一步疲软。

　　货(huò)币政(zhèng)策为(wèi)何滞后？

　　在2020年通胀率低于目标之后，2021年3月和4月大幅攀升。最初的(de)通胀(zhàng)率(lǜ)激增集中(zhōng)在供(gōng)应短缺的商品上，如机动(dòng)车辆，价(jià)格涨幅极大。鲍威尔和同事们最初(chū)判断，这些与疫情相关的(de)因素不会(huì)持续，因此认为通胀的突然上(shàng)升可能会很快(kuài)过去，不需要(yào)货币(bì)政策的干预。

　　“通(tōng)胀暂时论”当时被广泛接受，大多数主流分(fēn)析(xī)师和发(fā)达经济体的央行行长都持这一看(kàn)法。普遍的预期是，供应状况会较快改善，需求(qiú)的迅速复苏将走到尽头，需求会从商品转向(xiàng)服(fú)务，从而降低通胀(zhàng)。一段时(shí)间内，数(shù)据(jù)与暂时性通胀的假设一致。2021年4月至9月，核心通胀数据每月都在下降，尽管进展比预期缓慢。

　　但到2021年年中，这一假设的支撑开始减弱。从2021年10月开始，数据明(míng)显不再支持暂时性(xìng)通胀(zhàng)的假设。通胀上升开始从商品扩展(zhǎn)到服务领(lǐng)域。很明显，高通胀并非暂时现象，如果要保持通胀预期的稳定，就(jiù)需要强有(yǒu)力(lì)的政策回(huí)应。鲍威尔后来意识到了这一(yī)点，并从2021年(nián)11月开(kāi)始调整政策，金融条件开(kāi)始收紧(jǐn)。在逐步结束资产购买后，美联(lián)储于2022年3月(yuè)启动了暴(bào)力加息(xī)进程。

　　对于之前对(duì)通胀持续(xù)性的误判(pàn)，鲍威尔坦言(yán)，美联储知识(shí)的局限性在疫情期间显(xiǎn)而易见，这要求美(měi)联储保持谦逊(xùn)和质疑精(jīng)神，专(zhuān)注于从过去经验中(zhōng)汲取(qǔ)教训，并灵活(huó)地将其应用于当前挑战。

　　对(duì)于美联储误(wù)判通胀形势，科恩表示，利率前瞻性指引束缚了美(měi)联储的手脚，延误了对通胀的反应(yīng)，需要审视(shì)这一点。

　　另一方面，科恩认为这也情有可原。最佳货币政策实践是基于预测的，但(dàn)此前全球(qiú)经历(lì)了新冠疫情(qíng)的冲击，这(zhè)种冲击大约一个世纪才出现一次，新冠疫情导致了停工等一系列影响，以往的模型并不适用于这种特殊情况，分析起来很(hěn)困难。因此(cǐ)，对通胀的预测在很长(zhǎng)一段时间内都是错误的，央行和私营部(bù)门都是如此。疫情导致了(le)供应链中断，货币和财政政策(cè)刺(cì)激了需(xū)求(qiú)，俄乌冲突影(yǐng)响了能源(yuán)价格(gé)，一系列因(yīn)素导致了通胀超出(chū)预期。

　　美联储对预测失去了信心，因此不得不依赖通胀和工资等实(shí)时数据，货币政策存在滞(zhì)后(hòu)性，在应对问题上有点迟缓。但无(wú)论如何，在(zài)通胀上(shàng)行(xíng)过程(chéng)中，美联储通过激进地提高利(lì)率弥补了货币政策的滞(zhì)后。总体(tǐ)而言，科恩认为美联储做得(dé)很好，在(zài)认识到通(tōng)胀的(de)持续性后(hòu)，美联储采取了非常有力的行动来应对。

　　如今，与疫情相关的(de)经济扭曲正在从最严重(zhòng)的状态中逐渐消退。通胀率已大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，劳动力(lì)市场不再过热，当前市场状况比疫情前更加宽松(sōng)。供(gōng)应限制(zhì)已经恢(huī)复正(zhèng)常，美联储双重使(shǐ)命所面临的风险平衡也发生了变化。美联储已经意识到了风险，希(xī)望在通胀放缓的(de)情况下(xià)避免再次出现政策失误。

　　在一些悲观者(zhě)看来，美联储降息太(tài)迟(chí)太慢了，已经再度行动落后，未来(lái)美国经济或(huò)将陷入衰退。在加息姗姗来(lái)迟过后，美联储是否在降(jiàng)息问(wèn)题上再(zài)度行动迟(chí)缓(huǎn)？科恩并不(bù)确定，接下来可以拭目以待(dài)。

　　美联储需仔细审(shěn)视货币政策框架

　　随着全球(qiú)宏观环境(jìng)进入(rù)新的(de)周期，科恩认为美(měi)联储必须重新仔细审视货币政策框(kuāng)架。

　　回顾历史，2012年，FOMC发(fā)布了一(yī)个货币政策框架，非常广泛地概述了其将如何同时兼顾稳定物价和最大化就业这两个(gè)目标(biāo)。在2020年之前，美联储一直采用相同的框架，以非常平衡的(de)方式实现这两个目标。

　　自2008年全球(qiú)金融危机以来，通胀率在很长时间里一直低(dī)于(yú)目标值，利率(lǜ)也很低(dī)。因(yīn)此，美联储重(zhòng)新审视框架，以应对(duì)低利率(lǜ)、低通胀的环境。2020年，美联储对通(tōng)胀率一直(zhí)低于目标这(zhè)一事实做出了(le)反应。

　　2020年8月27日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上(shàng)宣布，美联储对货币政策(cè)执行框架进(jìn)行(xíng)重大调整，采用“平均通胀(zhàng)目(mù)标（Average Inflation Targets）”。美联储(chǔ)仍将2%作为通胀的长(zhǎng)期目标，但改为在特定时间内(nèi)将通胀均(jūn)值维持在2%水平。

　　在科恩看来，美联储对货币政策(cè)框架进行了微小但很重要的修改，在框架中加入一点通胀倾向，以应对“零利率下限”困境下的通货紧缩。零(líng)利率下限问题是指当利率已经在零附近时，此(cǐ)时增加(jiā)货币供给无法进一步降低利率，也无法刺激投资、产出。

　　但时过境迁(qiān)，在2020年之后的几年(nián)里，美联储面对的不(bù)是低利率和(hé)低通胀，而是高通胀以(yǐ)及如(rú)何应对高通胀。因此，科恩(ēn)表(biǎo)示，美联储2020年制定的(de)框架(jià)并不(bù)适合指导自身(shēn)或公(gōng)众如何应对高通胀。

　　为了制定新的框架、研究形势，科恩(ēn)认为美联储需要(yào)从经验教训入手，想想从过去(qù)五年(nián)的经验(yàn)中学到(dào)了什么？2020年框架是如何运作的？犯了哪些错误？错在哪(nǎ)里？做对了什么？

　　美联储需要确(què)保新框架能够适应不同的情况。2020年框架的设计适合用(yòng)来应对低利率、低通胀的情况，科恩认为(wèi)新框架需要针(zhēn)对各种情况进行压(yā)力测试，以确保在(zài)供给侧冲击和(hé)需求(qiú)侧冲(chōng)击的情况下，美(měi)联储能知(zhī)道自己的战略应该是什美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架么，如(rú)何应对这些情况？美联(lián)储需要仔细研究2020年框架，并进(jìn)行必要的调整，使其更具普遍性。

　　与此呼应的是，鲍威尔8月底在杰克逊霍(huò)尔央行年会上表示，疫情经济被证明与以往任何时期都不同，这(zhè)一非常时期还有许(xǔ)多(duō)值得学(xué)习的地方。美联储在《长期目标和货(huò)币政策(cè)策略(lüè)声明》中承诺，每(měi)五年通过(guò)全面的(de)公(gōng)开审查来审(shěn)视原则并做(zuò)出适当调整。“随着美联储今年晚些(xiē)时候开始这一(yī)进程，我们将对批评和新想法保持开放态度(dù)，同时保持我们框架的优势。我们(men)知识的(de)局限性在疫情期间显(xiǎn)而易见，这要求我们保持谦逊(xùn)和质疑精(jīng)神，专注于从过(guò)去经验中汲取教(jiào)训(xùn)，并灵活地将其应用于当前挑战。”

　　在科恩看来，这(zhè)是美联储回顾过去的一个机会，现在有了应(yīng)对全球金融危机和疫情的经历。在这两次经历中，美联储都非常密(mì)集地使用了(le)非常规货(huò)币政(zhèng)策工具，现在可以回顾一下这些工具，在工具(jù)使用方面(miàn)学(xué)到了什么？做对了什么？做错了什么？

　　“过去几(jǐ)十年，美(měi)联储的沟(gōu)通已经有所改善，更加透(tòu)明，更加清楚地(dì)解释了美联储在(zài)做什(shén)么(me)，以及为什么这(zhè)么做。但美联储也有被误解的时(shí)候。比如(rú)，市(shì)场和公众认为美联储在做一件(jiàn)事，结果美联储却做了另一件事，或没有做那件事(shì)。”因(yīn)此，科恩认为美联储应该研究如何更清(qīng)晰地(dì)进行沟通。

　　对于2%的通胀目标，一些人认为美(měi)联储可能需(xū)要上调。对此，科(kē)恩表示，美联储的通胀目标是2%，这可能是(shì)正确(què)的目(mù)标，包括日本央行(xíng)和欧洲央行在内的许多央行都有这个目标。但(dàn)美联储最好能认真审视一下(xià)这个目标，如果最(zuì)终的目(mù)标是2%，那也(yě)没问题，美联储应该仔细推敲。

责任编辑(jí)：郭建

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