反弹几时有？

民生(shēng)策略认为，当下过去2个月压制整体市场与(yǔ)实物资产的逆风因素(sù)正在渐渐(jiàn)褪去，国内需求的回落到了新(xīn)的平台，而降息带来的全球制造业活(huó)动修复将是对下一可能场(chǎng)景，而实物消耗仍是核心(xīn)。

要点

1、国(guó)内：从(cóng)需求走弱到恢(huī)复。

上周（2024-09-09至2024-09-15，全文同）国内8月经济数据悉(xī)数公布，基本符合了资本市场此前交易的“需(xū)求走弱”的预期。但我们需要看到未来需求恢复的力量在积蓄：首先国内(nèi)对(duì)于“以价换量”的出口的(de)依赖并未降低，反(fǎn)而还在超(chāo)预期增强，出口(kǒu)的韧(rèn)性今年以来(lái)已经多次在市场的质疑中超出投资者的预期；从金融数(shù)据来看，得益于政府债的加速发行，8月社融当月新增规(guī)模(mó)略超预期，无论从绝对值还(hái)是占(zhàn)比来(lái)看，2024年8月的政府债发行都是2017年以来最多的，这意味著财政在上半(bàn)年(nián)的(de)意外收缩开始(shǐ)扭转。未(wèi)来(lái)在出口+财政共同的作用下，国内总需求的阶段(duàn)性低(dī)谷或已显现。2023年以来，由于去金融(róng)化与中游产能过度(dù)充(chōng)盈的影(yǐng)响，PPIRM相较于PPI而言(yán)上行时更具弹性，下行时更(gèng)具韧性。这意味着上游(yóu)依然(rán)是更好的表(biǎo)达需(xū)求恢复的工具。

2、海外：从衰退交易到二次(cì)通胀的蓄力阶段。

对于海外而言，通胀的韧(rèn)性再次体现，核心CPI略超预期，与(yǔ)此同时长(zhǎng)期通胀预期与短期再(zài)次背离：9月美国密歇根大学的短期通胀预期继续回落至2.70%，但5年期通胀预期却反(fǎn)弹至3.10%。尽管(guǎn)就(jiù)业数据依旧疲软，但此前交(jiāo)易衰退预期的全(quán)球大宗(zōng)商品已经开始出现普遍企稳反(fǎn)弹，这或许意味著衰(shuāi)退交易已经告一段落。从基本面(miàn)看，美国经济“软着陆”是大概率的场景：8月美(měi)国财政赤字进一步扩大，明显高于预(yù)测值(zhí)以及往年同期值，大规模的财政支持保证了美国(guó)经济的(de)韧性；而降息本(běn)身也更有利于实物需(xū)求的修复。

3、为下一个场景做好准备：预防性降息后(hòu)的路径演绎。

以制造业PMI的绝对值(zhí)作为历史刻度，本轮降息更接近于历史上的预防性降息(xī)，从降息到(dào)制造业数据的实质性修复大概需(xū)要经历五个(gè)月（历(lì)史平(píng)均(jūn)时长），虽然慢于制造业PMI在低位降息后的修复速度，但(dàn)单看方向是不对的：实体(tǐ)需求的绝对程度同样重要。我们统计显示，在(zài)相(xiāng)对高位的(de)制造业PMI下(xià)的降息，此(cǐ)时即(jí)便制造业活动尚未立刻恢复，但是大宗商品的回撤幅度已经非(fēi)常有限：1970年至今PMI处于高位降(jiàng)息时能源、金属和矿物指数(shù)的涨跌幅均值分别(bié)为-0.40%/-2.94%，相比之下PMI处于低位时能源(yuán)、金属和矿物指数(shù)的涨跌幅均(jūn)值分(fēn)别为-12.29%/-12.71%。而(ér)一旦(dàn)制造业活动出(chū)现反(fǎn)弹，则商品价格会出(chū)现(xiàn)不同程度的(de)上涨，其中能(néng)源与黄金相较于其他商品(pǐn)的涨幅更高。综合来(lái)看，考虑到当下中国房地产市场寻找(zhǎo)到了一个新的更(gèng)低的平(píng)台，全球实物需求的恢复已经(jīng)只是时间问题，大宗(zōng)商品以及相关股票从衰退交易过渡到降息交易的概率已经在大幅增加(jiā)。

4、转机或已出现。

过去2个(gè)月，无论是市场整(zhěng)体还(hái)是实物资产面对了系统性的逆(nì)风(fēng)，其中包(bāo)括了：国内房地产需求的进一步(bù)下(xià)滑，财政的阶段(duàn)性收(shōu)缩以及更重要的海外的衰退交易。在实(shí)物资产回撤过程中，市场也出现(xiàn)了螺旋下跌，从反面验证了实物消耗这(zhè)一市场主线。当下，压制性(xìng)的因素正在渐渐褪去，房地产投资在(zài)更低的平台震荡，财(cái)政支出有了边际改善的迹象，而更重要的是持续强劲的出口(kǒu)与海外降息的临近让以大宗商品为代表(biǎo)的实物资产正在积聚反弹的力量(liàng)。同样(yàng)的，市场出现2024年2-4月份反弹的概率也在增加。我们推荐：第一(yī)，在(zài)实物资产经历了衰退交易之后，上游资(zī)源类资产将迎来转(zhuǎn)机：能(néng)源（油、煤炭）、有(yǒu)色(sè)（铜、黄金、铝(lǚ)）、船运（油运、造船、干散）；第(dì)二，全球衰退预期回摆后，中国制造仍(réng)是优势(shì)产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电，受新兴市(shì)场生产拉动的中间品（特钢）和(hé)投资重启下的(de)资本品(pǐn)（仪器仪表、通用设(shè)备）；第三，资本回报下降(jiàng)下(xià)的相对(duì)优势资产，经过调整之后性价(jià)比凸显(xiǎn)，推荐银行、铁路、燃(rán)气和港口。

正文

国内经济：出口韧性+财政发力依旧是主旋(xuán)律

上周国内重要的8月经济数据悉数公布，总结而言：当前国(guó)内经济增长仍十分依赖于“以价换量”的出口带来的超预期韧性(xìng)，同时从金融数据上看财(cái)政似乎有(yǒu)开始发力的迹象，未来出口+财政(zhèng)将会是实物需求(qiú)恢复的双重驱动力(lì)。而在实物需求恢复的过程中，上游价格将比中下游价格更具弹(dàn)性。具体来看：

（1）8月我国(guó)出口金(jīn)额当月同(tóng)比增速反弹至8.70%，远超(chāo)出预测值的(de)7.04%，而实际上2024年以来的过去8个月当中(zhōng)，有6个月(yuè)出口当(dāng)月(yuè)同比增速都是(shì)超出市场预(yù)期的。往后看，一致预测给(gěi)出的(de)出口金额当月同比增(zēng)速(sù)仍在持续上行，甚至超过(guò)10%，这意味着未来反弹几时有？出口依旧是国内经济(jì)增长的(de)核(hé)心驱(qū)动力之一。

从反弹几时有？出口国别结构上看，对欧非拉的出口明显改善，而对东盟和美(měi)国的出口反而有(yǒu)所放缓，可能是受(shòu)到制造(zào)业活动阶段性下降的影响。

出口韧性的核心来源之一便是“以价换量”的趋势仍在持续。从海关总(zǒng)署公布的主要(yào)商品8月出口量(liàng)值数据来看，8月出口(kǒu)数量累计同比增速排名(míng)靠前的商品，基本上出(chū)口价格都(dōu)出现了明显(xiǎn)的下降。

（2）从8月金融数据来看，M1同比增速(sù)续创历(lì)史新低，M2与社融(róng)存(cún)量同比增速变化(huà)不大，一方面监(jiān)管(guǎn)“挤水分”的影响(xiǎng)仍在(zài)，但(dàn)另一方(fāng)面(miàn)却也(yě)体(tǐ)现了整体融资需求和企业经营活跃度较弱。不过从结构上来看，得益于政府债的(de)加速(sù)发行，8月社融当(dāng)月新(xīn)增规模略超预期，无论从绝对值(zhí)还是占比来看，2024年8月(yuè)的(de)政府债发行都(dōu)是2017年以来同期最多的，这可能(néng)意味着我(wǒ)们此前提到的(de)财政在下半年开始发力已经出现迹象。

（3）从通(tōng)胀的(de)数(shù)据来看，PPI超(chāo)预期下行不仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)源自购进原材料价格（PPIRM）的下行，面对需求不(bù)足，中游制(zhì)造业在供给相对冗余(yú)的环境下“以价换(huàn)量”也是核心(xīn)因素(sù)。在2023年8月中国PPI触底回(huí)升周期中，我们(men)发现PPIRM相较(jiào)于PPI而(ér)言：价格上(shàng)行时更(gèng)具弹性(xìng)，价格下行时更具韧(rèn)性。因此未来如果出现(xiàn)需求的恢复，那么(me)PPIRM的弹性将更大，上游原材料仍然是表达需(xū)求恢复更好(hǎo)的工(gōng)具。

海(hǎi)外：从衰退交易到二(èr)次(cì)通胀(zhàng)的预热

对于海外而言，长期通胀预(yù)期与短期再次背离，尽管就业数据依旧疲软，但在大规(guī)模财政(zhèng)支出的支撑下，加之预防性降(jiàng)息的到来，美国经济“软着陆(lù)”是大概率(lǜ)的场景。海外投资者可能已经从(cóng)此前的衰退交易开始转向下一个场景：二次通(tōng)胀(zhàng)预期，因为从主要全球商品的(de)价格来看已经出现明(míng)显企稳的信号。具体来看：

（1）8月(yuè)美国CPI继续下行，符合预期；但核心CPI却略超预(yù)期，主要是住宅分(fēn)项的贡献，美国通胀的(de)韧性再次显现。与此同时，通胀预期方(fāng)面也出现了长短期(qī)通胀预期的背离：9月美国密歇根大学的短期通(tōng)胀预期(qī)继续(xù)回落至2.70%，但5年期通胀预期却反弹至3.10%。

（2）8月美国新增非农相较于(yú)7月有(yǒu)所回升，但(dàn)不(bù)及市场预期。就(jiù)业数据的疲软也使得市场对(duì)于美联储降息幅度的预期出现(xiàn)明显的波动。

（3）美国财政依旧是保障美国经济不出现明显下(xià)滑的(de)基础：8月美国财政赤字进一步扩大，明显(xiǎn)高于预测(cè)值以及往年同期值，大规模的财政支持(chí)保证了美国经济(jì)的韧性(xìng)。

此前全球主(zhǔ)要的商品价格已经计(jì)入了衰退预期，在数据边际走(zǒu)弱后，近(jìn)期大宗商品反而止跌企稳，或许(xǔ)指示着投资者开始转向下一个场景的交易。未来在预防(fáng)性降(jiàng)息+宽(kuān)财政的组(zǔ)合(hé)下，实物需求的反弹可以期待，而美国二(èr)次(cì)通胀将大概(gài)率(lǜ)将重回市场投(tóu)资者的视野。

为下一场景(jǐng)做好准备：历(lì)史(shǐ)经验(yàn)与(yǔ)路标

房地产从投资意义上的拖(tuō)累可能进入了一个新的平(píng)台期(qī)。从上(shàng)周六公布的(de)数据来看(kàn)，8月房地产开发投资增速(sù)并未进(jìn)一步下行，符合我们中期策略-10%左右的测算，而商品房销售面积负增继续收窄，国房景气指数继续(xù)回升。尽(jǐn)管投资者对于“金九银(yín)十”并无多大期(qī)待，但房地产延续企稳、不形成进一步拖累(lèi)就(jiù)已(yǐ)经是较(jiào)好的结果(guǒ)。市场已经有(yǒu)了把关注点聚焦海外(wài)变化(huà)的基础(chǔ)。

复盘历史(shǐ)上美联储降息开启之后到PMI见底回升的时(shí)滞，根据降(jiàng)息开启时PMI所处的位置不同，可以分为两类情形：

（1）第一类是(shì)PMI处于(yú)历史低位时进行的降息，1970年以来一共出现过6次，占比50%，分别是1974年7月至1975年1月、1980年(nián)4月至5月、1982年(nián)4月至5月、2000年12月(yuè)至(zhì)2001年5月、2008年8月至12月以及(jí)2020年3月至4月。这些时间降息之后PMI触底(dǐ)反弹的平均时长(zhǎng)约为(wèi)3个月，其中有三次都是 1个月之后就反(fǎn)弹。上(shàng)述六个阶段大多对应着经济(jì)的大幅衰退，比如典型的1980年和2008年经济/金反弹几时有？融危机。

（2）第(dì)二类(lèi)是PMI处于历史相对高(gāo)位时进行的降息，1970年以来也出现过6次，占比50%，分别(bié)是1984年(nián)8月至1985年5月、1989年(nián)5月至8月、1995年5月至(zhì)1996年1月、1998年9月至12月、2007年7月至2008年2月以及2019年7月(yuè)至9月。这与当前的情形有点类似，即经济还未(wèi)陷入实质性的大(dà)幅衰退时就(jiù)进行(xíng)降息，此时PMI大多处于历史相对高位便(biàn)开(kāi)始触底反弹(dàn)，底部不低(dī)于(yú)46。上述时间段(duàn)从降息到PMI出现反弹的平均时长约为5个月(yuè)，明显比在低位反弹的时(shí)滞更长，因为刺激力度可能不如低位阶段，经济衰退(tuì)的程度也不大。

而(ér)在降息-PMI见底回升这(zhè)一期间，大宗商品价格并非都出现下跌，甚至会在(zài)降(jiàng)息前期出现大幅上涨，最终使得大宗商品出(chū)现暴跌的是经(jīng)济的大幅(fú)衰退(tuì)。因(yīn)此如(rú)果出(chū)现降息但经济并(bìng)未出现(xiàn)实质性的深度衰退，那么大宗商(shāng)品有可能在预期的驱动下上涨。

可以明显看到PMI的历史相对高位(wèi)时进行预防性降息期(qī)间，大宗(zōng)商品更具韧性，跌幅有限，而在(zài)低位时由于受到(dào)经济冲击，因(yīn)此跌幅往往都(dōu)较大。而在PMI触底反(fǎn)弹之后(hòu)的3个月、6个月、1年(nián)的时间内，大宗商品都会出现不同程度(dù)的反弹，当然整体上看(kàn)能源(yuán)和黄金(jīn)的表现要比其他商品更好(hǎo)。

转机或已到来

过去2个(gè)月，实物资产面(miàn)对了系统性的逆风，其(qí)中包括了：国(guó)内(nèi)房地产需求的进一步下滑，财政的阶(jiē)段性(xìng)收缩以及更重要的海(hǎi)外的(de)衰退预期。当下，压制性的因素正在渐渐褪去，房地产投资正(zhèng)在更低的平台震荡，财政支(zhī)出有(yǒu)了边(biān)际(jì)改善的迹象，而更重要的是持续强(qiáng)劲的出口与海外降息的临近让以大(dà)宗商品为代表的实物(wù)资产正(zhèng)在积聚反弹的力量。

我们推(tuī)荐：

第(dì)一，在实物资(zī)产经历了衰退交易之(zhī)后，上游资(zī)源类资产将迎来转机，仍(réng)是我们的首要推荐：能源（油、煤炭）、有色（铜(tóng)、黄金、铝(lǚ)）、船运（油运、造船、干散）；

第二，全球衰退预期回摆后，中国(guó)制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身(shēn)也处于产能出(chū)清过程中的家居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中(zhōng)间品（特钢）和投资重(zhòng)启下的(de)资本品（仪器仪表、通用设(shè)备(bèi)）；

第三，资(zī)本回报下降下的相对优势资产，经过调整之后性价(jià)比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

本文作者：民(mín)生策略牟(móu)一(yī)凌，本文来源：一凌策略研究，原文标题：《反弹几时有(yǒu)？》

分(fēn)析师

牟一凌 SAC编号(hào)S0100521120002

方智勇 SAC编号S0100522040003

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