收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？

　　界面新(xīn)闻(wén)记者 | 郭净净(jìng)

　　提交正式(shì)重组草案两周后，海利生物(603718.SH)近日(rì)收到上交所下发的(de)问询(xún)函。

　　上(shàng)交所重点关注(zhù)了海利生物此次收购种(zhǒng)植牙(yá)修复材(cái)料(liào)标的陕(shǎn)西瑞盛生物科技有限公司（简称“瑞盛生物”）55%股权的原因及估(gū)值合理性，对出售WuXi Vaccines(Cayman)Inc（简称(chēng)“药明(míng)海德”）30%股权的交易价格(gé)公允性(xìng)提(tí)出质疑，并要求公司说明其实(shí)施交(jiāo)易过程中购买和出(chū)售相(xiāng)关资产先后顺(shùn)序的影响。

　　种植牙集采下，瑞盛生物长期维持80%毛利率？

收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？="font-L">　　海利(lì)生物8月30日公告，拟以支付现金方式(shì)向美伦管理购买其持有的瑞盛生物(wù)55%股权资产，作价93500万元(yuán)；同时，拟向药(yào)明生物(02269.HK)出售其持(chí)有(yǒu)的(de)药明海德(dé)30%股权，作价10850万美元。

　　本次交易完成后，海利生物对(duì)瑞盛(shèng)生物剩余45%股权在同等条件下拥有优先购买权，将根据瑞盛生物完成(chéng)业绩完成情况以及(jí)自身发(fā)展战略需要等推进(jìn)剩余股(gǔ)权的(de)收购事宜。在业绩承诺期(qī)内，未取(qǔ)得上(shàng)市公司书(shū)面同意前，美伦管(guǎn)理(lǐ)不得将瑞盛生物45%股权出售给第三(sān)方。剩余45%股权的交易价格将根据届时评(píng)估报告所(suǒ)载评(píng)估值另行(xíng)协商确定。

　　问询函中，上交(jiāo)所要求海利生物结合交易(yì)进程及支付安排(pái)，说明实施交易过程中购买和出(chū)售的先后顺序及对本次交易的影响；分析若出售药明海德股权后未能购买瑞盛生物股权，对(duì)上市公司财务报(bào)表的影响(xiǎng)，是否有利(lì)于上(shàng)市公(gōng)司增强持续经营能(néng)力；并说明若未能出售药明(míng)海德股权，公司购买瑞盛生物股权的资金来源。

　　据介(jiè)绍，瑞盛生物专(zhuān)注(zhù)于口(kǒu)腔组(zǔ)织修复与再生材(cái)料(liào)业务，核心产品为天然(rán)煅(duàn)烧骨修复材料。海(hǎi)利生物(wù)称，随着社会老龄化趋(qū)势凸(tū)显，上市公司看好(hǎo)口(kǒu)腔医疗领域的增长空间，尤(yóu)其是随着种(zhǒng)植牙(yá)市场的不断(duàn)下沉，市(shì)场需求将持续释放和增(zēng)长，口腔生物修复材(cái)料预计会随之增(zēng)长。

　　2022年、2023年及2024年前4月，瑞盛生物实现营业收入分别是1.17亿元、2.25亿元(yuán)、7080.3万元，归母净利润分别是5064.97万元、1.12亿元、3429.36万元。截至2024年4月30日，该公司资(zī)产总计2.13亿元，负债总计5083.45万元。

　　评估报告预(yù)计，2024年至2028年(nián)瑞盛生物预测期(qī)营业收入(rù)分别为27004万元、32000万元(yuán)、36900万元、41658万元、46315万元。报告期内，瑞盛生物综合毛利(lì)率分别为92.9%、91.93%和91.94%，2024年至2028年的预测期毛利率分别为90.07%、87.63%、83.48%、81.17%、79.52%。

　　根据《业绩补偿协议》，交易对方(fāng)美伦管(guǎn)理承诺瑞盛生(shēng)物2024年度、2025年度、2026年度净利润应分别不(bù)低于12500万元、13750万元和 15125万元，累计实现的经审计的净利润不低于41375万元。

　　需要关注(zhù)的(de)是，海利生物也知道集采风险，并称未(wèi)来若(ruò)瑞盛生物主营业务构成、产品销售价格、物料采购价格等发生(shēng)不利变化，或者出现主要产品被(bèi)实施集中带量采购、市场竞争加剧等，公司毛利率将(jiāng)面临下滑风险(xiǎn)，进而对(duì)其(qí)经营业绩造成不利影响。

　　界面新闻了(le)解到(dào)，2022年，《国家(jiā)医疗保障局关于开(kāi)展口腔种植(zhí)医疗服(fú)务收费和耗材价格专(zhuān)项治理的通知(zhī)》正式公布，明(míng)确口腔种植体将进行集采，其中将对牙冠进行竞价挂网，对(duì)种植牙医疗服务进行价格调(diào)控。2023年1月，由国家医保局推动的口腔种植体系统集中带量采购开展，共有40种产品中选(xuǎn)；根据对外发布的口(kǒu)径(jìng)，中选产品平(píng)均中选价格降至900余元，与(yǔ)集采前中位采购价相比，平均降(jiàng)幅达55%。

　　上交所在9月13日下发(fā)的问询函中，要求海利生物(wù)结(jié)合瑞盛生物主要收入、成本构成、同行业可比公司毛利率情(qíng)况等，说明报告期内毛利率较高(gāo)的合理性；结合种(zhǒng)植牙及其配套(tào)品的集采政策变化、市场竞争(zhēng)情(qíng)况(kuàng)等，分析说明直至2028年毛利率维持在80%左右的合理性；结合瑞盛生物天然(rán)煅烧骨(gǔ)修复(fù)材料、口(kǒu)腔可(kě)吸收(shōu)生物膜产(chǎn)品的(de)竞品数(shù)量变化等，说明预测收入增速的合理性。

　　“高(gāo)买贱卖”，估值(zhí)是否合理?

　　根据金证评(píng)估的评估，以2024年4月30日(rì)为评估基准日瑞(ruì)盛生物100%股权全(quán)部权益价值为17.11亿元，评估增(zēng)值154837.59万元，增值率952.12%。本次交易完成预计将增加海利(lì)生物商誉80512.92万元。

　　同时(shí)，评估机构经市场(chǎng)法估值，药明海德估值基准日股东全部权益估值为25.3亿元，比审计后(hòu)合并报表(biǎo)归属于母(mǔ)公司所(suǒ)有(yǒu)者权益增值47269.13万元，增值率22.98%。

　　界(jiè)面新闻了(le)解到，瑞盛生物曾于2022年筹划国内A股资本市场上(shàng)市工(gōng)作。2022年，美伦管理出售其所持有的部分瑞盛生(shēng)物股权，该彼时北京中天华资产评估出具评估(gū)报告(gào)经收益法评估(gū)，瑞盛(shèng)生物股东全(quán)部权益(yì)价值为19375万元，增(zēng)值(zhí)额14774.05万元，增值率(lǜ)321.11%。

　　海利生物(wù)对此解释，最新评估距前次评估期间，瑞盛生物所处外部市场环境及自身经营情况已发生显(xiǎn)著变化，从而导致本次(cì)评估预测的营业收入(rù)及(jí)期间费用等有所变化，因此本次评估增值金额及增值率相对(duì)较(jiào)高。

　　其中，前次评估中预测2022年度至2026年度收入的年平均复合增长率为3.2%，其中2021年度至2023年度预测复合增(zēng)长率(lǜ)5.53%，而瑞盛生(shēng)物在此(cǐ)期(qī)间的实际收入复合增长率为84.59%。

　　海利生物重(zhòng)组报告书认为，本次交易瑞盛(shèng)生物的评估值(zhí)对(duì)应静态市盈率为(wèi)15.31倍，动态(tài)市(shì)盈率为12.41倍，均低于市场可比交易平均值；市净率为10.52倍，高于市场可比交易(yì)平均值，要原因(yīn)系瑞盛生物于2024年初分(fēn)红8511.23万元使(shǐ)评估基准日净资产下降较多所(suǒ)致。

　　同时，针对药(yào)明海德，上交所要求海利生物列示本次交易作价对应的P/B、P/E、EV/EBIT、EV/S等估(gū)值指标，以及近期市场(chǎng)可比交易案(àn)例的评估方式、增值(zhí)率等情况；结合前述内容及(jí)同(tóng)行业可比上市公司估值情况，分析(xī)说明本次估值采用市场法(fǎ)且(qiě)选择P/B而非其他指标的原因及(jí)合理性，P/B估值是否(fǒu)能充(chōng)分反映人用疫苗CRDMO业务的价值；结合上述内容，进一步说明出(chū)售药明海德交易作(zuò)价的公允(yǔn)性，交易(yì)是否充分保障上市公司利益。

　　据介绍，药明海德主要从事人用疫苗（包括癌症治疗性疫苗）的CRDMO业务。该公司主要生产工(gōng)厂分别位于爱尔兰及苏州。截至报告书签署日，爱尔(ěr)兰工厂处于相关技术转移阶段，但尚未开始商业化生产；苏州工厂一期项目(mù)已于2024年一季度完工投(tóu)产，二期项目仍在(zài)建设中，完成后可进入商业化(huà)规模生产阶段。目前，药明海德主要收入(rù)来源于爱(ài)尔兰海德合作方的项目进程款及为其(qí)他客户提供疫苗产品CRDMO业务。

　　2018年7月，海利生物宣布，与药明生物合(hé)作成立上海药(yào)明海德生物科技有(yǒu)限公司，注册资本5亿(yì)元，其中海利(lì)生物出资1.5亿元(yuán)，持(chí)股比30%。2019年5月，药明生物(wù)通过(guò)与海利生物(wù)共同新设立的(de)药明海(hǎi)德公司新(xīn)建一座综合疫(yì)苗生产基地，并为疫苗合作伙伴生产疫(yì)苗；该生产合同初步期限长达二十年，总金额预计将(jiāng)超过30亿美元。2019年8月，药(yào)明生物旗下药(y收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？ào)明投资将香港(gǎng)药(yào)明海德300股以1港元转(zhuǎn)让给(gěi)海利生物；随后(hòu)药明投资与海利生物同时认(rèn)购(gòu)香港(gǎng)药明海德增(zēng)发的1.4亿美元股份，其中(zhōng)海利生物认购4200万美元，并持股(gǔ)30%。

　　财务数据显示，2022年、2023年及2024年前(qián)4月，药明海德实现营业收入分别是10.53亿元、9.83亿元、3.73亿元，实现净利润分别(bié)是3209.81万元(yuán)、3828.81万元、-2094.33万(wàn)元(yuán)。截至2024年(nián)4月30日(rì)，该公司资产(chǎn)总(zǒng)计是45亿元，负债(zhài)总计24.43亿元。

　　海利生物(wù)现有(yǒu)业务增长乏力

　　海利生物称，目前对药明海德的生产经营决策及未来发(fā)展规划(huà)影响有限，药明海德对上市公司未来盈利影响具有不确定性。本次交易完成后，上市公司将不再持有药(yào)明海德股权，上(shàng)市公(gōng)司将不存在净(jìng)利润主要来自合并财务报表范围以外(wài)的投资收益(yì)情况。

　　海利生物目前布局生物医药(yào)领域的“人保”和“动保”两(liǎng)个板块，主营业务为(wèi)人用体外诊断试剂的研究、开发、生产以及动物生物制品的研发、生产和销售。

　　多年来，该公司主业增(zēng)长乏力。财务数(shù)据显示(shì)，自2015年上(shàng)市以来，海利生物营业收入未能突破3.5亿元，2022年、2023年及2024年上半年分别同比下滑13.62%、19.76%、9.5%，2023年全年营收跌至2.41亿元。

　　盈利情况方面，该公司归母净利润在2022年增(zēng)至(zhì)1.22亿元高位后，于2023年同比跌48.3%至(zhì)6287.02万元，2024年(nián)上半(bàn)年同比降81.5%至1512.5万元。扣除非经常性(xìng)损(sǔn)益后，海利生物曾于2019年、2020年归母净利润分别为(wèi)-2199.67万(wàn)元、-1491.53万元，2021年(nián)至2023年其扣非后归母净利润为2271.88万元、2481.4万元、1182.2万元，2024年上半(bàn)年扣非后归母净(jìng)利润为-1302.97万元。

　　海利生物坦言，在现有业务增(zēng)长乏(fá)力背景下，公司梳理旗下现有投资条线，将短期内难以达到投资预期以及难以控制其经营决策的资产进行出(chū)售变现，获取投资回报，聚焦可控资源，为上市公司创(chuàng)造更多流动性(xìng)，并加强上市公(gōng)司(sī)的抗风险能力。不过，该公司表示，预计短(duǎn)时间难以达到上市公司盈利(lì)预期且难(nán)以控制经(jīng)营决策的(de)相关(guān)资产进行剥离。

责任编辑：韦子蓉

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