收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海 利生物重组估值合理吗？

　　界面新闻记者 | 郭净净

　　提交正式(shì)重组草(cǎo)案两周后，海利生物(60371收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？8.SH)近日收到上交所下发的问询函收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？(hán)。

　　上(shàng)交所重点关注了海利生物此次收购(gòu)种植牙修复材料标的陕西(xī)瑞盛(shèng)生物科技有限公司（简称“瑞盛生(shēng)物
”）55%股权的(de)原(yuán)因及估值(zhí)合理性，对出售WuXi Vaccines(Cayman)Inc（简称“药明海德”）30%股权(quán)的交(jiāo)易价格公允性提出质疑，并要求公司说明其实施交易过(guò)程中(zhōng)购买和出售相关资产先后顺序(xù)的影响。

　　种植牙集采下(xià)，瑞盛生物长期维持80%毛利率？

　　海利生物8月30日公(gōng)告，拟以支付现(xiàn)金方式向美伦管理购买其持有的瑞盛生物55%股权资产，作价93500万元；同时，拟向药明生物(02269.HK)出售其持有的药明(míng)海(hǎi)德30%股权，作价10850万美元。

　　本(běn)次交易完成后，海利生物对瑞盛生物剩余45%股权(quán)在同等(děng)条件下(xià)拥有优先(xiān)购买权，将(jiāng)根据瑞盛生物完(wán)成(chéng)业绩完成情况以及自(zì)身发展战略需要等推进剩余股权的
收(shōu)购事宜(yí)。在业绩(jì)承诺期内，未取得(dé)上市公(gōng)司书面同意前，美伦 管理(lǐ)不得将瑞盛生(shēng)物45%股(gǔ)权(quán)出(chū)售给(gěi)第三方。剩(shèng)余45%股权的交(jiāo)易价格将根据届时评估报告所载评估(gū)值另行协商(shāng)确(què)定。

　　问询函中，上交所要(yào)求海利生物结合交易进程及支付安排，说明实施交(jiāo)易(yì)过程中购买和出售的(de)先后顺序及对本(běn)次交易的影响；分析若出售药明海(hǎi)德(dé)股权后未能购买(mǎi)瑞盛生物股权，对上(shàng)市公司财务报表的影响，是(shì)否有利于(yú)上市公司增强(qiáng)持续经营(yíng)能力；并说明若未能(néng)出售药明海德股权，公司购买(mǎi)瑞盛生物股权的资金来源。

　　据介绍，瑞盛(shèng)生(shēng)物专注于口(kǒu)腔组织修复与再生材料(liào)业务，核心产品为天然煅烧骨修复材料。海(hǎi)利(lì)生物(wù)称，随着 社会(huì)老龄化趋势凸显，上市(shì)公司看好口腔医疗领(lǐng)域的增长(zhǎng)空间，尤其是随着种植牙市场的(de)不断下沉，市场需(xū)求将 持(chí)续释 放和增长，口腔生物(wù)修复材料(liào)预计会随之(zhī)增(zēng)长(zhǎng)。

　　2022年、2023年(nián)及(jí)2024年前4月，瑞盛生物(wù)实现(xiàn)营业收入(rù)分别是1.17亿元、2.25亿元、7080.3万元(yuán)，归母净利(lì)润分别是5064.97万元、1.12亿元、3429.36万元。截至2024年4月30日，该公司资产总计2.13亿元，负(fù)债(zhài)总计5083.45万元(yuán)。

　　评估报告预计，2024年至2028年瑞(ruì)盛生物预测期营业收入分(fēn)别为(wèi)27004万元、32000万元(yuán)、36900万元、41658万元、46315万元。报告期内，瑞盛生物综合(hé)毛利率分别为92.9%、91.93%和91.94%，2024年至(zhì)2028年的预测期毛利率分别(bié)为90.07%、87.63%、83.48%、81.17%、79.52%。

　　根据《业绩(jì)补偿(cháng)协议》，交易对方美伦(lún)管理承诺瑞(ruì)盛生物2024年度、2025年度(dù)、2026年度净(jìng)利润应分别不(bù)低于12500万元、13750万元和15125万元，累计实现的经审计的净利润不低于41375万(wàn)元。

　　需要(yào)关注的是，海利生(shēng)物也(yě)知道集采风险，并称未来若瑞盛生(shēng)物主营业务构成、产品销售(shòu)价格、物料(liào)采购价(jià)格等(děng)发(fā)生不利变化，或者(zhě)出现主要产品被实施集中带量采购、市场竞争加剧等(děng)，公(gōng)司毛利(lì)率将面临下滑风险，进而对其经营业绩造成不利影响(xiǎng)。

　　界面(miàn)新闻了解到，2022年，《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通(tōng)知》正式公布，明确口腔种(zhǒng)植体(tǐ)将(jiāng)进行(xíng)集采，其中将对牙冠进行竞价挂网，对种植牙医疗服务进行价格调控。2023年1月，由国家医保局推 动的口腔(qiāng)种植体系统(tǒng)集(jí)中带量采(cǎi)购开展，共有40种产品中选；根据(jù)对外发布的口径，中选(xuǎn)产品平均中选(xuǎn)价格
降至900余元，与(yǔ)集(jí)采前中位(wèi)采购价相比，平 均降幅达55%。

　　上交(jiāo)所在(zài)9月13日(rì)下(xià)发的(de)问询函中，要求海利生物结合瑞盛生物主要(yào)收入、成本构成、同行业可比公司毛利率(lǜ)情况等，说明报告期内毛利(lì)率较高的合理(lǐ)性；结合种植牙及其配套品的集(jí)采政(zhèng)策变化、市场竞(jìng)争情况(kuàng)等，分析说明直至2028年毛利(lì)率维持在80%左右的合(hé)理性；结合瑞盛生物(wù)天(tiān)然 煅烧骨修复材料、口腔可(kě)吸收生(shēng)物膜产品的竞(jìng)品数(shù)量变(biàn)化等，说(shuō)明预测收入增速的合理性。

　　“高买贱卖”，估值(zhí)是否合理?

　　根(gēn)据
金(jīn)证评估的评(píng)估(gū)，以2024年4月30日为(wèi)评估(gū)基准(zhǔn)日瑞盛生物(wù)100%股权全部权益价值(zhí)为17.11亿元，评(píng)估增值154837.59万元，增值率952.12%。本次交(jiāo)易完成(chéng)预计将增加海利生(shēng)物商誉(yù)80512.92万(wàn)元。

　　同时，评估机构经(jīng)市场法估值，药明(míng)海德估值基准日股东全(quán)部权益估值为25.3亿元，比(bǐ)审计(jì)后合并报表归属于母公司(sī)所有者(zhě)权益增值47269.13万元，增值率22.98%。

　　界面新闻了解到，瑞盛生物曾于2022年筹划国内A股资本市场(chǎng)上市工作。2022年，美伦管理出售其(qí)所持有的(de)部分瑞盛生(shēng)物股权，该彼时北京中天华资产评(píng)估出具评估报告(gào)经收益法评估(gū)，瑞盛生物股东全部(bù)权益价值为19375万(wàn)元，增值额14774.05万元(yuán)，增值率321.11%。

　　海利生物对(duì)此解释，最新评估距前次评估期(qī)间，瑞盛生物所处外部市场环(huán)境及自身经营情况已发(fā)生显著变化，从而导致 本次评估预测的营业收入及(jí)期间费用等有所变化，因此本次评估(gū)增值金额及增值率相对(duì)较(jiào)高。

　　其中，前次评估中预测2022年度至2026年度收入的年平收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？均复合增长(zhǎng)率为3.2%，其(qí)中2021年度至2023年度 预(yù)测(cè)复合增长率5.53%，而瑞盛生物在此期间(jiān)的实际收入复合增长率
为84.59%。

　　海利生物重(zhòng)组
报告书认为，本次交易瑞盛生物的(de)评估值对应
静态市(shì)盈率为15.31倍，动态市盈率为(wèi)12.41倍，均低(dī)于市场可比交易平均值；市净率为10.52倍，高于市场可比交易平均值，要原(yuán)因系瑞盛生物于2024年初分红8511.23万元使评估基准(zhǔn)日净资产下降较多(duō)所致(zhì)。

　　同时，针对药明(míng)海德，上交(jiāo)所要求海利(lì)生物列示本次交易作
价对应的P/B、P/E、EV/EBIT、EV/S等估值指(zhǐ)标，以及近期市场可比交易案例的评估方式、增值率等情况；结合前述内(nèi)容及同行业可比上市公司(sī)估值(zhí)情况，分(fēn)析(xī)说明本次估值采用市场法(fǎ)且选择P/B而(ér)非其他指标的原因
及合理性，P/B估值是否能充分反映人用(yòng)疫苗CRDMO业务的价值；结合上述内容(róng)，进一(yī)步说明出售药明海德交易作价的(de)公允性，交易是否(fǒu)充分保障上市公司(sī)利益。

　　据介绍，药明海德主要从(cóng)事人用疫(yì)苗（包括癌(ái)症治疗性疫苗）的CRDMO业(yè)务。该公司主要生产工厂分(fēn)别位于爱尔兰及苏州。截(jié)至报告书签署日，爱尔兰工(gōng)厂处于(yú)相(xiāng)关技术转移阶段，但尚未开始商业化生产(chǎn)；苏州工厂一期项目已于2024年(nián)一季度完工(gōng)投产(chǎn)，二期项目仍在建设(shè)中，完成后可进入(rù)商业化规模生产阶段。目前，药明(míng)海德主要收入来(lái)源于爱尔兰海(hǎi)德合作方的项目进程款及为其(qí)他客户提供疫苗产品CRDMO业务。

　　2018年7月，海利生物宣布，与药明生物合作成(chéng)立上海药明海德生物科技有限公
司，注册资(zī)本5亿元，其中海利生物出资1.5亿元，持股比30%。2019年5月，药明生(shēng)物通过与海利(lì)生物共(gòng)同新设立的药明海德公司新建一(yī)座综合疫苗生产基地，并(bìng)为疫苗合作伙伴
生产疫苗；该生产合同(tóng)初步期(qī)限长达二十年，总金额预计将(jiāng)超过30亿美(měi)元。2019年8月，药明生物旗下药明投资(zī)将(jiāng)香港药明海德300股以(yǐ)1港元转让给海利生物；随(suí)后(hòu)药明投资与海利生物(wù)同(tóng)时认购香港药(yào)明海(hǎi)德增发(fā)的1.4亿美元股份，其(qí)中海利生物认购4200万美元，并持股(gǔ)30%。

　　财务(wù)数据显示 ，2022年、2023年及2024年前4月，药明海(hǎi)德实现营业收入分别是10.53亿元(yuán)、9.83亿元、3.73亿(yì)元(yuán)，实现净利润分别是3209.81万元、3828.81万元、-2094.33万元。截至2024年4月30日，该公司资产总计是45亿(yì)元，负债总计24.43亿元。

　　海(hǎi)利生物现有业务增长乏力

　　海利生(shēng)物称，目前对药明海德的生产经营(yíng)决策及未来发展规划影响有限，药明 海(hǎi)德对上市公司未来盈利影(yǐng)响具有不确定性。本次交易完成后(hòu)，上市公司将不再(zài)持(chí)有药明海德股(gǔ)权，上市公司将不(bù)存在 净利润主要来自合并(bìng)财务(wù)报(bào)表范围以外的投(tóu)资收益情(qíng)况(kuàng)。

　　海(hǎi)利生物目(mù)前布局生物医药领(lǐng)域的“人保”和“动(dòng)保”两个板块(kuài)，主营业务为人用体外 诊断试剂的研究、开发、生产以及动物生物制品的研发、生产和销售(shòu)。

　　多(duō)年来，该公(gōng)司主业增长乏力。财务数据显示，自2015年上市以来，海利生物营 业收(shōu)入未能突破3.5亿元，2022年(nián)、2023年及2024年上半年分别同比下滑13.62%、19.76%、9.5%，2023年全年营 收跌至(zhì)2.41亿元。

　　盈利情况方面(miàn)，该公司归母净利润在2022年(nián)增至 1.22亿(yì)元(yuán)高位后(hòu)，于2023年同比跌48.3%至6287.02万元，2024年上(shàng)半(bàn)年同比降81.5%至(zhì)1512.5万元。扣除(chú)非经常性(xìng)损益后，海利生物曾于2019年、2020年归母净利润分别为-2199.67万元、-1491.53万(wàn)元，2021年至(zhì)2023年其扣非后(hòu)归母净利润为2271.88万元(yuán)、2481.4万元、1182.2万元，2024年上半年(nián)扣非后归母净利润为-1302.97万元。

　　海利生物(wù)坦言，在现有业务增长(zhǎng)乏(fá)力背景下，公司梳理(lǐ)旗下现有投资(zī)条(tiáo)线，将短期(qī)内难以达到投资预期(qī)以及难以控制其经营决策的资产进行出售变现，获取投资回报，聚焦可控(kòng)资源，为上市公司创造更多流动性，并加强(qiáng)上市公司(sī)的抗风险能(néng)力。不过，该公司表示，预计短时间(jiān)难以达到上市公司盈利预期且难以控制经营决策的相关资产进行剥离。

责任编辑：韦子蓉

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