A股白酒股，能饮一杯无？

　　来源：锦缎

　　白(bái)酒持续遭遇(yù)逆风，让(ràng)价投者备感煎熬。从2021年2月18日见顶以来，中证白酒指数已经累(lèi)计下跌55%。回撤之深，在白酒行业历史上都极为(wèi)罕见。

　　再(zài)看估值，中(zhōng)证白(bái)酒最新PE仅18倍，已经回到十年之前。其中，泸州老窖、洋河股份只(zhǐ)有11倍多，五(wǔ)粮液14倍，山西汾酒17倍。

　　为什(shén)么资本市场如(rú)此悲(bēi)观？

　　戴维(wéi)斯双杀(shā)

　　白酒如此下杀(shā)，从逻辑上讲，无非两(liǎng)个方面。

　　一方面，2021年2月之前，市场曾疯狂(kuáng)扎堆抱(bào)团，导致白(bái)酒整体估值超70倍。如今持续下跌，挤估值泡(pào)沫是一个重要因素。另一方面，则是业绩增速放缓逐渐成为现实，且悲观(guān)预期长期业绩回归低速。

　　这里，我们以山西汾酒为例来进行分析。要知道，它(tā)是最近几年里头部酒企中成长性最好的公司，很具有代表性(xìng)。

　　2017—2023年，山西(xī)汾酒营收、归母净利润年复合增速分别为30.8%、49%，而同期茅台、五粮液分(fēn)别为16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

　　过去7年，山西汾酒能保持如此之高的增速，主要源于(yú)两个方面：

　　第一，组织变革。2017年，已经隐退(tuì)的李秋喜(xǐ)再度挂帅出征(zhēng)，与山西(xī)省国资委签了三年业绩增长(zhǎng)“军令状”，开启大刀阔斧的改革，包括股权、管理、产品、渠道等方方面面。

　　其中，一个(gè)大(dà)动作是引入了华润(rùn)作为公司第二大股东，持股11.45%。要(yào)知(zhī)道，华润作为央企，业务涵(hán)盖(gài)啤酒、饮用水、食品等，全国渠道资源涉猎很广，对于山西汾酒全国化扩张助力不小。

　　第二，山西汾酒吃到了(le)白酒消费升级(jí)的市场红(hóng)利。2016年，中国白酒产销量达到(dào)历史峰值，此(cǐ)后便不断下降，到2021年已累计减少近50%。于(yú)此(cǐ)同时，价格持(chí)续(xù)膨胀——规模以上酒企平均(jūn)吨价从4.51万元增长至2020年的7.88万元，累计涨幅高达75%。

　　消费升级背景下，山西汾酒旗下青花系列、玻汾系列均价(jià)均大幅上涨，带动盈利能力大幅提(tí)升。其中，毛利率从20A股白酒股，能饮一杯无？16年的68.7%提(tí)升至2024Q2的76.7%，净利(lì)率从14.6%提升至37%。

　　如今(jīn)，组织变革带给经营效率提升的红利(lì)几近消失殆尽，宏观环境也从消费升级变为消费降级，过去驱动山西汾酒高增的后劲不足了。

　　业绩表(biǎo)现(xiàn)上，山西(xī)汾酒已开始(shǐ)呈现疲软态势了(le)。今年上半年，营收227亿元，同比增长19.65%，归母(mǔ)净(jìng)利润为84亿元，同比(bǐ)增长24.27%。该(gāi)利润(rùn)增速创下2016年以来新低。

　　拆分看，Q2利润增速仅仅只有10.2%，罕见低于营收增速的17%。从产品看(kàn)，Q2中高价酒/其他(tā)酒类收入分别为45.67亿元、27.96亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长1.5%、58%。从这一点(diǎn)上看，消费降级在白酒业(yè)上也有所体(tǐ)现(xiàn)。

　　山西(xī)汾酒成长性持续放缓大概率是不可逆的趋势。资本市(shì)场也早已经有所预料，高估值持续(xù)回落也有其必然性。

　　三(sān)大经营困境

　　上一次，资本市(shì)场对白酒如此(cǐ)悲观还是2013年的时候。彼时，三公消费禁令斩断了白酒(jiǔ)40%左右(yòu)的市场需求，叠加酒鬼酒塑(sù)化剂超标、大盘跌跌不休等重(zhòng)大利空，白酒板块估值一度低于10倍。

　　这一次，白酒业又遇到了重大经营困境，以致(zhì)于估值已经回撤到十(shí)年之前。

　　第一，库存风险。

　　三年疫情期间，酒企业(yè)绩保持(chí)高速增长，似乎宏观经济降速(sù)、疫情(qíng)导致的消(xiāo)费场景消失都对白酒没有什么冲击与影响。事实并不是这样，因为白酒与其他众多消费品不一样，产品没有有效期，业绩增长(zhǎng)可以通过持续压货(huò)给经销渠道来维持。

　　但这终究不是长久之计，终端消费持续不振，最终(zhōng)反馈出来各链(liàn)条库存越(yuè)来越(yuè)大，市场价格逐步下探(tàn)。

　　先看酒(jiǔ)厂，存(cún)货持续大幅攀升。从头部六家酒企看，2020年是一个(gè)拐点，此前存货增长斜率较(jiào)为(wèi)平缓(huǎn)，此后则大幅(fú)上升。其中，洋河股份从2019年的(de)144亿元(yuán)增长(zhǎng)至2023年的(de)190亿元，同期山西汾酒从52.6亿元(yuán)增长至116亿元。

　　渠(qú)道库(kù)存有多少，无法准确(què)知晓。我们可(kě)以从主流酒企批价去大致(zhì)推测库存状况。

　　从(cóng)2023年开始，白(bái)酒业大面积出现零批倒挂(guà)现象。就(jiù)连最为坚(jiān)挺的茅台批价也在今年上半年出现(xiàn)了持续下跌。其中，茅台1935批价已经大幅回落至(zhì)800元左右，与出(chū)厂价齐平，大幅低于零售价的1188元，较历史(shǐ)高峰的2000元回落超过60%。

　　此外，第八代五粮液、汾酒青花(huā)20、梦之(zhī)蓝M9、国窖(jiào)1573、水井坊井台、今世缘国(guó)缘四开等(děng)多款产品A股白酒股，能饮一杯无？批(pī)价都比较疲软。

　　零批倒挂现象已经持(chí)续一年之久(jiǔ)，可以推测渠道库存不容乐观。

　　除此之外，白酒库存还包(bāo)括投资(zī)性库存以及消(xiāo)费者库存。其中，投(tóu)资性库存因为酒企涨价预期被打掉以及零批严重倒(dào)挂，会自然而然形成负反(fǎn)馈(kuì)，有一定驱动力抛压(yā)给市场。

　　综上看，白酒整(zhěng)体库存较为严重，批价持续疲软。对此，包括茅台在内的主流酒(jiǔ)企通过(guò)减少发(fā)货来稳定批价，减(jiǎn)轻渠道(dào)库存压力，但效(xiào)果并不明显。

　　其实，解(jiě)决库存问(wèn)题最有(yǒu)利的方式是消费端起量。然而，宏观经济下移、消费降价等(děng)多重因素导致白酒消费萎靡不振，很难起(qǐ)量。

　　因此(cǐ)，白酒高库存经营问题难解，疏通时间可能长达(dá)数(shù)年(nián)，对高端酒企的业绩影响是持续的。

　　第二，白(bái)酒长期需求趋于下(xià)滑。

　　白酒消费需求与(yǔ)宏观经济密不可分。在疫情(qíng)之前的20年内（2000-2019年），中国GDP平均增长9.7%。这是一个非常大的需求红利。疫情之后，宏观经济增长已经降低至5%左(zuǒ)右，并且增速会(huì)不可逆(nì)地会逐(zhú)步下移。

　　过去很多年(nián)，房地(dì)产均是(shì)中国经济增长的主力(lì)引擎，亦是白酒第一大(dà)王牌消费行业。要(yào)知道，房地产拉(lā)动上下游产业链特别(bié)之庞大(dà)，直接与间接对经济贡献可能占到30%-40%。这(zhè)些产业门槛不高，但会产生(shēng)与创造相当之庞大的白酒消(xiāo)费场景。

　　2021年，中(zhōng)国楼市见顶，此后以陡峭斜率大幅下行(xíng)。2024年1-7月(yuè)，商品房销(xiāo)售金额(é)达(dá)5.33万(wàn)亿元，较2021年(nián)同期锐(ruì)减5.3万亿元，幅度达到50%。楼市承压，带动上(shàng)下游产业链景气度持续(xù)回落，对白酒消费打击是不(bù)小的，且影响是中(zhōng)长期的。

　　因此，白酒长期(qī)消费(fèi)需求必然(rán)是趋于下行的。

　　第三，消费复苏何时来。

　　消费预期不振大背景下，白酒价(jià)格带整体有(yǒu)所下移。今年上半年，不(bù)少(shǎo)主流酒企都出现了低档酒增速更快、占(zhàn)营收比重更高的情况。比如，茅(máo)台系列酒收入占比提(tí)升至16%，五粮液其他酒产(chǎn)品(pǐn)的收入占比(bǐ)增(zēng)至16.78%。此外，山西汾酒其他酒(jiǔ)类(lèi)收入、舍得普通酒的(de)增长都(dōu)要高于中高端。

　　这(zhè)样一(yī)来，过(guò)去中(zhōng)高端酒企不断抢食(shí)中低端酒企(qǐ)市场蛋(dàn)糕的增长逻(luó)辑发生了深刻变化。那(nà)么，这也(yě)意味着中(zhōng)高端白酒市场占(zhàn)比(bǐ)提升会越来越难，反而中低端市占率在当前(qián)宏观背景下(xià)还会小幅提升可能。这对龙头酒企得业绩增长是不利(lì)的。

　　消费不振会持续多久(jiǔ)，没有人能够预料。但对于(yú)理性投资者(zhě)而言，应对(duì)消费(fèi)复苏进程保持足够谨慎。

　　等待周期回(huí)归

　　2013年，白酒行业遭遇重大危机。后来，伴随(suí)着政商(shāng)消费转向个人与(yǔ)商务消费，白(bái)酒走出低(dī)谷，迎来了长达数年的景气周期。

　　这一(yī)次，白酒业虽然(rán)遇到的经营困(kùn)境不一样，但仍然相信可(kě)以通(tōng)过时间换空间，最终走(zǒu)出(chū)低谷(gǔ)。

　　比如，对酒企业绩、盈(yíng)利能力、估值水平形(xíng)成(chéng)重大利空的消费降级，并(bìng)不会永(yǒng)远存在，应该是阶段性现象，消费品(pǐn)价格体系最终会回到正常通胀水平（2%）上来。以史为(wèi)鉴，CPI在(zài)1998年4月至2000年4月、2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年(nián)10月等期间均(jūn)持续滑(huá)入负(fù)值，但(dàn)最终(zhōng)伴(bàn)随着周期回升(shēng)回到了正常水平。

　　这一次要回归正常状态，可能需要等(děng)到房地产市场真正触底开启复苏。

　　不(bù)过，酒企(qǐ)业绩增速(sù)下台阶(jiē)是必然趋(qū)势，投资预(yù)期回(huí)报率也将不可避免地下滑，且内部会出现明显分化(huà)，闭着眼睛买白(bái)酒赚钱(qián)的(de)时代也(yě)已经一去不复返了。

　　当前，白(bái)酒18倍估值已经把长期、中短期业(yè)绩压力(lì)等重(zhòng)大利空进行(xíng)了(le)较为(wèi)充分的定价，下(xià)行空间(jiān)可(kě)能较为有限了。但目(mù)前市场持续阴跌，风险偏好很低，期待白酒短时间内(nèi)触(chù)底反转也不太现实。

　　总之，做好长期抗战的准备，等待白(bái)酒王者(zhě)周期回归。

责任编辑(jí)：李昂(áng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 A股白酒股，能饮一杯无？