私募运作指引完成“满月”考券商代销更规范托管责任边界待明确

证券时报记者谭楚丹马静(jìng)

《私募证券投资基金(jīn)运作指引(yǐn)》（下称《指引》）自8月1日实施以来，至今已经满月，给此前大举发(fā)力私募业务的(de)证券公司(sī)带来了深远影响。

近年来，多(duō)起私募基金“跑路”的风险事件伤害了行业发展(zhǎn)，也打击了投资(zī)者对私募投资基金的信任感。在私募基(jī)金市场中拥有托管方、代销方等(děng)多重角色的证(zhèng)券公司，也被推向(xiàng)了风口浪尖。在业内人士看来，《指引》的(de)出台不仅剑指私募基金运作乱象，同(tóng)时也将压实服务机构(gòu)的责(zé)任。

据证券(quàn)时报记(jì)者采(cǎi)访了解，近一段时间(jiān)，多家证券公司均按(àn)《指引》要求规范相关业务，但受访券商人士也坦承，实操(cāo)层面仍有多项(xiàng)问题(tí)亟待解决。比(bǐ)如，如何实现对私(sī)募数据大面积覆盖与深度穿透，就是比较关键的问题，这关系(xì)到风险(xiǎn)识别及履责工作。此外，相关(guān)合规尺度(dù)及责任(rèn)边界(jiè)也有(yǒu)待进一步厘清。

尽管(guǎn)多个业务条线(xiàn)面(miàn)临调整“阵痛”，多家券商(shāng)也都在积极寻求新打(dǎ)法。

券商收集数据难

托管责任边界待明(míng)确

近(jìn)期，有托管资格的(de)券(quàn)商都显得十分忙碌，因(yīn)为《指引》中多款条文均要求压实托管人(rén)的投资监督责任，比(bǐ)如(rú)净值复核、嵌套投资管理、巨额赎回事前协商(shāng)等(děng)。

业内人士称，为履行好相应职责，如今券商托管(guǎn)业(yè)务对私募管理人及其产品数(shù)据的准(zhǔn)确性、可信(xìn)性要求更高。

一家中(zhōng)型券商资产(chǎn)托管部人士表示，《指引》出台(tái)后，在收集私募数据时，托管业务(wù)对于数据发送(sòng)主体、数据发(fā)送频率、数据内容(róng)等给予了更多的精力去核对。

在实操(cāo)层面，券商收(shōu)集数据时仍面临不小的难点：一方面，是规则还不够明晰；另(lìng)一方(fāng)面，是(shì)各家私募基金管理人(rén)、托管人的做法存(cún)在差异，未形成统一标准。因此，出现了券商(shāng)收集数据难、管理(lǐ)人不理解等(děng)问题。

以“嵌套投资管理”为例，《指引》称“私募基金不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要(yào)求。”前述中型券商资产托管部人(rén)士告诉证券时(shí)报(bào)记者，由于目前(qián)托管人仅能获取到托管产(chǎn)品的投(tóu)资者信息以及投资下层标的的信(xìn)息，如果底层标的不配合提供估值表，那么券商的穿(chuān)透核查存在一定困难，无法判(pàn)断整个(gè)链(liàn)条的投资层级。

该人士建议，监(jiān)管能够统一标准，通过(guò)深证通由各托管外包服务机构共(gòng)享基金之间的投资层级关系以及(jí)标准接口的估值信息，有助于托管人有效开展嵌套层级管(guǎn)理及产品穿透核查的工作(zuò)。

另有券商托(tuō)管(guǎn)部人士也谈到，监管对嵌套(tào)投资管理问题没有给出明确指引，因此各家券商的合规把控尺度存(cún)在(zài)差异。

券商(shāng)数据收(shōu)集(jí)难，还(hái)体现(xiàn)在因合规需要，展业效率有限。《指(zhǐ)引(yǐn)》第六条明(míng)确，“除(chú)私募基金(jīn)管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构外，任何机构和个私募运作指引完成“满月”考券商代销更规范托管责任边界待明确人不得展(zhǎn)示和传递(dì)基金净值等业(yè)绩(jì)相关信息”。前述中型券商(shāng)资产托管部人士(shì)表(biǎo)示，这(zhè)意味着券商获取私(sī)募净值等业绩相关信息仅(jǐn)能(néng)“自收自用”，“无论我们是挨个向私(sī)募基金管理人做完合格投资(zī)者(zhě)认(rèn)定再收(shōu)集(jí)数据(jù)，还是自建数据(jù)收集、清洗、分析的系(xì)统，人(rén)力成本和业务成本都(dōu)大幅增加”。

如何对(duì)私募基金海量数据(jù)穷尽手段抓取、如何(hé)识别私(sī)募基金管理人或(huò)产品的风险(xiǎn)……是托管机(jī)构圈内持续关注(zhù)的话题，这关系(xì)到履(lǚ)职尽责。随着私(sī)募基金强监管成为主基调，监管层亦持(chí)续压实托(tuō)管方责(zé)任(rèn)。有受访的券商人士呼吁，托管业务的职责边界亟待进(jìn)一步明(míng)确。

券商(shāng)及时规范销售

展业逻辑(jí)迎(yíng)来(lái)新变(biàn)化(huà)

受《指引(yǐn)》规定的影响(xiǎng)，过(guò)去一段(duàn)时间，具有基金销售角色的券商同样(yàng)需要对“产品引入环节”“销售环节”进行调整适应。

在产品引入(rù)及筛选(xuǎn)方面，《指引》有关限制私募(mù)产品净值发(fā)布的规定，使得代销机构会否因缺少业绩参考而难以筛选私募产品成为市场(chǎn私募运作指引完成“满月”考券商代销更规范托管责任边界待明确g)担忧。证券时报记者采访了解到，短期内，代销机构当然受到(dào)一定影响，但(dàn)比(bǐ)较有限；长期(qī)来看(kàn)，新的展业逻辑反而可能被催生。

一名(míng)接近监管层的券商人士表示(shì)，按照实质重于形(xíng)式的原则，销售机构引入产品代销(xiāo)尽(jǐn)调时，管理人(rén)可以提供相关基金业绩信息(xī)，但不(bù)能一直提供，建议(yì)提供产品(pǐn)成(chéng)立至尽(jǐn)调(diào)时(shí)点的业绩信息。

某大型(xíng)券商的私募业务人士向证券时报记者称，未来一年，券商(shāng)仍会沿袭成熟的私(sī)募产品筛选流(liú)程(chéng)和标准。短期内，基金(jīn)净值披露新规对产品筛(shāi)选的影响有限；长期看，代(dài)销机构的筛选逻辑会向私募基金评价转向，持牌评价(jià)机构(gòu)的分量会(huì)逐渐加重。此前，已有(yǒu)业内人士表示(shì)，除关注产品净值和投资收益外(wài)，还会(huì)关(guān)注信用风险，预计(jì)未来私(sī)募产品引入(rù)的维度(dù)将(jiāng)会更加(jiā)多元化。

在销售环节方面，近期券商(shāng)已做出了规(guī)范。华北地(dì)区某(mǒu)大型券商(shāng)机构销售人士向证券时报记者直言，《指引》使券商机构销(xiāo)售更(gèng)加严(yán)格遵守信息披露规定，同时也强化了合规管理程度。

据证券时报记者多方采访了解(jiě)，券商(shāng)在销售环节禁(jìn)止向大V、公众号、第三方网站等(děng)无差别披露净(jìng)值(zhí)；向金融机构路演时，会确保(bǎo)对方代表公司洽谈业务(wù)，范围包括代(dài)销、FOF（基金中的基金(jīn)）产品投资、自营资金投(tóu)资等(děng)，确认后可(kě)以免除适当性，直接(jiē)认定专业投资(zī)者。另外，券商在代销新产品中，当产(chǎn)品没有历史业绩时(shí)，可以展示(shì)同(tóng)策略的产品(pǐn)业绩，但会隐藏产品名(míng)称(chēng)和代码(mǎ)。

上述某大型券商机(jī)构销售(shòu)人士认为，由于不能随意提供私募产品的业绩信(xìn)息，券商机构销售需(xū)要通过提供更高质量的服务吸引客(kè)户和维护客(kè)户，比如(rú)加强投研服(fú)务、提供更加个性化和专业(yè)的咨询等。

投资条(tiáo)线也深有“痛感”

提升投研实力更显关键

《指引》发布实施后，除了托管条线、代(dài)销条线(xiàn)，券商的投资条线也有了“痛(tòng)感”。以(yǐ)券商资管中(zhōng)的私募FOF管理人为例，受(shòu)《指引》第六条有关私募净值披露规定(dìng)的影响，私(sī)募FOF管理人获取私募产品业绩信息的业务成本也随之大增(zēng)。

北方地区某中小券商资管人士向证券时报(bào)记者表示，《指引》实施后，降(jiàng)低了私募净值数据的(de)易(yì)得性(xìng)，增加(jiā)了私募FOF管理人筛选和对比私募基金的难度。不过，他也充分肯定(dìng)《指引》的价值，认为私募基金信息披露(lù)规范性的(de)整(zhěng)体提升，以及有(yǒu)关强制私募证(zhèng)券基金进行托管的要求，都对FOF管理人形成了利好。

华中地区(qū)某中(zhōng)小券商的资管人士也表示，无论(lùn)是配置策略(lüè)框架(jià)的优化，还是对具体管理人及产品的筛(shāi)选，私募FOF管私募运作指引完成“满月”考券商代销更规范托管责任边界待明确理人的实(shí)操难(nán)度都有所增加。

该人士坦言，虽然和同业做了较多交流，但目前应对方(fāng)法比较有限(xiàn)，除建立(lì)自己的私募数据库外，另一做(zuò)法(fǎ)是尽可能(néng)让(ràng)管理人和销售机构建(jiàn)立委托关系，“但无(wú)论(lùn)采取哪(nǎ)种方式，相关的成本和难(nán)度都不容忽视”。为此，他也建议(yì)，未来在优化政策的方(fāng)向上(shàng)，可以(yǐ)规范和(hé)完善相关(guān)净值信息的使(shǐ)用者(zhě)制度，而不应过多限制(zhì)数(shù)据来源。

针对上述困境，前述北方地区某中(zhōng)小券商资管(guǎn)人士则认为(wèi)，核心应对措(cuò)施在于提升(shēng)自身投研实力，加大对相关人员、信息(xī)系统的投入，加强调研，建立自己的数据库和评价体系。

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