中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线

文｜明(míng)明周成华中信证(zhèng)券研究

人民银行8月30日发布国债买卖业务公告称8月买入短期限国债卖出长期限国债，实现净买入1000亿元(yuán)。央行买卖国债或成为月度披(pī)露的常规操作，本(běn)月操作买短卖长且通过净(jìng)买入(rù)投放基础货币(bì)，操作(zuò)对象为分公开市场业务一(yī)级(jí)交易商(shāng)，国债来源包括特别国债、转换国债以(yǐ)及向市场借入国债(zhài)等。我们(men)认为本(běn)次操作核心仍是为了维持斜向上的收益(yì)率(lǜ)曲线。

▍事项：

2024年8月30日公告，为贯彻落实中央金融工作会议(yì)相关要求，2024年(nián)8月人民银行开展(zhǎn)了公开市场(chǎng)国债买卖操作，向部(bù)分公开市场业务一级交(jiāo)易商(shāng)买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面(miàn)值为1000亿元。

▍买(mǎi)卖国债操作落(luò)地，未来或常态(tài)化操作，但月度披露。

2023年(nián)中央金(jīn)融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操(cāo)作中逐(zhú)步增加国债买卖”，二季度以来，央行多次提示(shì)长期利率风险，也(yě)多次提及(jí)会开展国债买卖操作，7月(yuè)央行公告决定于近期面向部(bù)分公开市场(chǎng)业务一级交易商(shāng)开展国债借入操作，本次央行公(gōng)告8月已经向部分公(gōng)开市场业(yè)务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债。8月末央行官网设立公开市场国债买卖业务公告(gào)栏目，到8月最后一个工(gōng)作日发(fā)布8月国债买卖操作公告，我们预计未来(lái)央行(xíng)国债买卖操作或常态(tài)化，但或(huò)仍以月度频率公告国债买卖情况。

▍买短(duǎn)卖长，且净买入投放基础货币：

此前市场预期央行买卖国(guó)债主要以卖出(chū)长期限国债为(wèi)主，核心(xīn)考(kǎo)量是央行多次(cì)表示对(duì)长端利率的关(guān)注。实(shí)际上8月央行除卖出部(bù)分长期限国债外，还(hái)买入部分短期限国债，这一操作相比(bǐ)市场此(cǐ)前讨论(lùn)的反向YCC（收益率曲线控制），更加类似(shì)于反向OT（扭(niǔ)曲操作）。当然，相比OT操(cāo)作整体实(shí)现流(liú)动(dòng)性中性，8月央行(xíng)买短卖长操作仍然实现了1000亿元净买(mǎi)入(rù)的流动性(xìng)净投(tóu)放(fàng)，在一定程度上也体(tǐ)现了(le)此前央行将买卖国债作(zuò)为(wèi)流动性管理工(gōng)具的定位。8月政府债券发行节奏加快(kuài)、流动性缺口增大，央(yāng)行通过(guò)国债买(mǎi)卖净投放1000亿元(yuán)，在一(yī)定程(chéng)度(dù)上弥补了市场的流动(dòng)性缺口。

▍操(cāo)作对象(xiàng)是部分公(gōng)开市场(chǎng)业务一级交易(yì)：

从央(yāng)行表述上(shàng)看，买卖国债仍然属于公开市场(chǎng)业务，因而(ér)仍然基(jī)于公(gōng)开(kāi)市场以(yǐ)及(jí)交易商机制，即(jí)买入卖出(chū)国债的操作对象(xiàng)为一级交易商。2024年公开市场业务(wù)一级交易商共(gòng)51家，其中(zhōng)包括6大国有行、3家政策性银行、12家股份制银行、15家城商行、7家(jiā)农商行、5家(jiā)外资行、2家券商以及中债信用增进。从这个(gè)角度，国债买(mǎi)卖产生的流动性(xìng)投放效果(guǒ)与(yǔ)OMO操作相同，仍然存在流动性传导的过程。

中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线g>▍央行目前所持有的国(guó)债：

根据7月末公布的央(yāng)行资产负债表，央行(xíng)共持有(yǒu)国债1.52万亿，截至8月中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线末可以(yǐ)追溯到央(yāng)行所持有的国债(zhài)明细(xì)中，剩(shèng)余期限9年及以上国债5664亿元，剩余期限(xiàn)3年以内国(guó)债9500亿元。8月央行国(guó)债卖出部分(fēn)长期限国债，或为面向部分公开市场业务(wù)一级交易(yì)商开展国(guó)债借(jiè)入操作所得，或为8月(yuè)29日续发的4000亿特别国债或8月30日上市流通的2003转换国债的部分；而央行8月进一(yī)步买入短期限国(guó)债，意(yì)味着央行所持有的(de)短(duǎn)期限国债进一步增加，剩余(yú)期限3年以内(nèi)国(guó)债持有规(guī)模(mó)已超万亿。

▍保持斜向上(shàng)的收益率曲线(xiàn)。

中国当前货币政策立场及未来货币政策(cè)框(kuāng)架主题演(yǎn)讲(jiǎng)上，央行(xíng)行长潘(pān)功(gōng)胜提到(dào)“当(dāng)前特别是要关注一些非银(yín)主体大量持有(yǒu)中(zhōng)长期债券的期限错配和(hé)利率风险，保持(chí)正常向上倾斜的收益(yì)率曲线”。从含义上看，短端利率下行的主要制约在于汇率压力。8月人民币汇率整体走强，离岸人民币(bì)汇(huì)率基本维持在7.2以下，而8月30日下破7.1；伴随(suí)汇率企稳，央行(xíng)积极买入短债引(yǐn)导短端利率进(jìn)一步下行(xíng)。经济弱(ruò)复苏环(huán)境下，压降实际利率需要(yào)长端利率下行，但机构欠(qiàn)配压力下较多配置长(zhǎng)久期资产，在(zài)利率已经较低的环境下持仓过度集中长债实质上放大了(le)利率波动风险，因此央行8月(yuè)适当卖出长(zhǎng)债以防止其利率过(guò)快下行。从成效上看，8月中上旬期限利差收窄为主，而下旬有所(suǒ)走阔，其中7-5、5-3以及3-2这三段利差在下(xià)旬行情中均较多抬升(shēng)，或与央行买(mǎi)短卖长操作相关。

▍后续展望：

8月央行采取买短卖长、总体净买入的方式实施(shī)了(le)市场(chǎng)关注已久的国债买卖操作，货(huò)币政策流动性管理工具进一步拓(tuò)宽；央行(xíng)也通过不同(tóng)期限的国债买卖操作，对特定期限国债收益(yì)率进行管(guǎn)理。当前央(yāng)行所(suǒ)持有的长短端国债规模都(dōu)得(dé)到了补充(chōng)。展(zhǎn)望未来，料央行买卖国债将逐步常态化。基(jī)于保持正(zhèng)常向上倾斜的收益率曲线的目标，长短期限国债买卖操作或延续。从(cóng)净买入规模的角度(dù)看，国债买卖成为流(liú)动性(xìng)投放方(fāng)式，在流动性缺口较大的时期，可以通过买入国债进行流动性(xìng)调节，自然也不排除未(wèi)来可能(néng)出现流动性净回笼的情况。

▍对债市而言：

1）买卖(mài)国债操作的实施，或许(xǔ)短期(qī)有利(lì)空落地的好处，在央行(xíng)8月买卖(mài)国债操作过(guò)程中市场感受不明显，因而公告后市场情(qíng)绪(xù)有所好转；

2）央行通过买入更多短期限(xiàn)国债、卖出更少长期限国(guó)债的方式实现了(le)流动性净投放，尚有呵(hē)护之意，市场情绪也有所好转；

3）从收益率曲线管理的角度，当前10-1年期国债(zhài)利差(chà)68bps，略高于2011年以来均值(zhí)64bps和(hé)中位数63bps，未来收益率曲线形变的幅度(dù)或许也不大。

总体而言，在避免长端利率过快下行、维持斜向上收益率曲线的诉求下，我们预计后(hòu)续央行(xíng)将持续基于(yú)收(shōu)益率(lǜ)曲线(xiàn)形态以及长期国债点位灵活开展国债买入和卖出操作，在这(zhè)类干预操作下，预计长端利率大(dà)概率维持区间震荡(dàng)的行情。

▍风险因素：

货币政(zhèng)策超预期(qī)；债市利率中信证券：买卖国债操作落地，核心仍是为了维持斜向上收益率曲线波动幅度超预期；流动(dòng)性(xìng)市场(chǎng)波动超预期。

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