理性看待长期国债收益率波动

最近一段时间，长期国债收益率持续下
行引(yǐn)发(fā)关注。对此，近日央行(xíng)相关(guān)部门负责(zé)人在接受(shòu)媒体采(cǎi)访时表示(shì)，长期国债收益率总体(tǐ)会(huì)运行在与长期经(jīng)济增长预期相匹配的合理区间内。次日国债收益率整体有所回(huí)调。

中债登(dēng)数据显示，从4月初以来(lái)，10年期国债收益率整体呈不断下行的态势，自4月2日开始持续在2.3%以下低位运(yùn)行。而3月18日以来，30年(nián)期国债收益率(lǜ)也持续在2.5%以下(xià)低(dī)位运行。近期长期国债收益率之(zhī)所(suǒ)以触及历史(shǐ)低点，主要是受国债供求关系影响(xiǎng)和市场交易情绪扰动。在债市长(zhǎng)牛预期背景下(xià)，机构对长期债券交易需求的大幅上升，带动长期(qī)国债收益率(lǜ)持续向(xiàng)下突破，表明长期国(guó)债收益率与长期(qī)经济增长预期 出(chū)现阶段性背(bèi)离的(de)情形。

今年市场上存在着机构“资产荒”的形(xíng)势，一些金融机构配置的标的比如城投债、非标、存款等资
产或者在萎缩(suō)，或者收益率不断下降，由此，机构(gòu)投资者开始转向购买(mǎi)长久期资产以期获得更高回报。在“早配置早收益(yì)”的
驱动下，机构在年初抢(qiǎng)跑配置长期国债资产，促使(shǐ)国债(zhài)收益率快(kuài)速下(xià)行。保(bǎo)险需配 置一定数量的长期资(zī)产以满足监管要求(qiú)，存款利率的超预(yù)期下调，导致部(bù)分保险资金弃存款买(mǎi)债券，为长债行情提供较强的支(zhī)撑；由于(yú)资本市场波动过大，而债市一直处(chù)在牛(niú)市状态，投资收益比股(gǔ)票市场更高，基金也成(chéng)为债市的(de)推动者，公(gōng)募基金是30年债券(quàn)的配置方(fāng)；理财资金和私募的(de)资金(jīn)也大胆介入(rù)债市，一些(xiē)证券私募更是抛股(gǔ)票买债 券；保(bǎo)险资管、理财也加大债市(shì)的配置。随着各类金融机(jī)构的加入，推升长(zhǎng)期国债市场热度，长期国债的价格上(shàng)升，收益(yì)率持续下跌。

长期(qī)国债利率是金融(róng)市场定价基(jī)准的国(guó)债(zhài)收益率曲线的重
要组成部分，主要反映长期(qī)经济(jì)增长和(hé)通胀的预期，但(dàn)也受供求关(guān)系等理性看待长期国债收益率波动其他因素的扰动。当前我(wǒ)国经济(jì)长期向(xiàng)好的基本面没有
改变，我国经济基础好、韧性强、动能(néng)优、潜力大、活力足，而近期长期国债收益率持续(xù)下行是供求关系失衡对(duì)收益率短期(qī)扰动的结果。长期(qī)国债收益率是人民币资产定价的基础，股票(piào)市场，包(bāo)括期货市场乃至房地产市场的资(zī)产价(jià)格也都(dōu)取决
于国债(zhài)收益率，债券的价格、利率、期限和信用(yòng)决定整个(gè)金融市场的资(zī)产的价格运行。因此，要避免在经(jīng)济(jì)增长预期较好的(de)阶(jiē)段，由于市场供求的阶段性(xìng)失衡，导致国债收益率(lǜ)与长期经济增长预期背离的情形。

要理性看待长期国(guó)债收益率的走势。近期长期国债牛市的逻辑是市(shì)场上“安全资产”的缺失，叠加物价保持温 和态势(shì)、消费仍待(dài)进(jìn)一
步提振，房地产也仍在模式(shì)转型中(zhōng)。不过(guò)，随着(zhe)接下来专项(xiàng)债券和超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会(huì)有缓解(jiě)，债市面临(lín)的供求问题有望趋于(yú)均衡，长期国债收益率也将逐渐回升，最终长(zhǎng)期国债收益率将运行在 与长(zhǎng)期经济增长预(yù)期相(xiāng)匹配的合理区间内。我(wǒ)国实际经济增速未来较(jiào)长时期将(jiāng)保持理性看待长期国债收益率波动合(hé)理水平(píng)，近一年来回升向好的趋势在(zài)不断巩固，未来通胀有望(wàng)从低位温和回(huí)升，长期国债收益率(lǜ)作为名(míng)义利率，本(běn)身
会随通胀水平回升而提高，这两方面对长期债券
收益率都会形成支撑。近期，财政部公开发文表(biǎo)态支持(chí)央行下场购买国债，而央(yāng)行相关负责人在接受(shòu)采访时也提出，央行在二级市场开展国债买卖，可(kě)以(yǐ)作为一种(zhǒng)流动性管理 方(fāng)式和货
币政策工具储备。这(zhè)将有助于改变长期国债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位徘徊状况。

当然，也需要重视
长期 债券的市场供求失衡可能带来的风险。从盘面看已有
机(jī)构大量购进短期债券，主要是前期对长(zhǎng)期国债的做多过于(yú)拥挤，导致价格过高收益率过低，可能(néng)出现“踩(cǎi)踏效应”。理论上(shàng)，固定(dìng)利率的长期国债久期长，对利率波动更加敏(mǐn)感，投资机(jī)构需重新审视超配长期国债策略。对于交易(yì)型投(tóu)资者，通过(guò)加大(dà)杠(gāng)杆(gān)、拉长久期，虽然在短期价格(gé)大幅上
行中获得更多(duō)收益，但也加剧市场波(bō)动，可(kě)能承担价格大幅(fú)下(xià)跌(diē)的(de)损失(shī)；对于银行、保险等配(pèi)置型投资者，如果将(jiāng)大量资金锁定在收益率过低的长久期(qī)债券资产上，若(ruò)遇(yù)到负债端成本显著上升，则可能会(huì)面(miàn)临收不抵支(zhī理性看待长期国债收益率波动)的被动局面。

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