美国:信用卡违约率攀升意味着什么？

来源：华泰证券宏观研究(jiū)

摘(zhāi)要

近期，美国就业市场降温，部分上市公(gōng)司财报(bào)及指引不及预(yù)期，叠加(jiā)信(xìn)用卡违约率上升，市场(chǎng)对美国消费担忧(yōu)有(yǒu)所升温。历(lì)史上(shàng)，信用卡违约率上升到当前水平(píng)时，消费需求往往明显(xiǎn)减速、甚至收缩。本文通过对美国居民可支配收入和资产负(fù)债表走势的深度分析，综合判断美(měi)国消费增长前景。我们的研究(jiū)表明，与此前周期不同，本轮信用(yòng)卡违约率(lǜ)上升(shēng)背(bèi)后是居民收入和现金流走势的分化，而(ér)总(zǒng)体居民收入和净资产增长仍在(zài)较为稳(wěn)健(jiàn)的区间。下(xià)半年，随着上半年缴税高基数拖累减退以(yǐ)及(jí)通胀明显下行，居民(mín)真实收入增长可(kě)能总体趋稳。如果美联储快(kuài)速降息，则权益资(zī)产和地(dì)产市场企稳有望继续(xù)支撑居民财富(fù)增长，并提振地产(chǎn)相关消费。总体(tǐ)而言(yán)，我们预计美国(guó)消(xiāo)费需(xū)求仍有韧性，但收入和消费(fèi)增长可能继续呈分化走(zǒu)势——可选消费增长的韧性(xìng)可能高于必选消费(fèi)。往前(qián)看，美国大选结果可能对(duì)收(shōu)入分配及消费走势产(chǎn)生长远影响。

1.2024年以来美国消费增速先降后升，商品(pǐn)消费降速一度较为明显(xiǎn)

2024年以来，美国(guó)消费增长总体放缓，但1-2季度呈先降后升形态，服务消费整体强于商品消费。今年1/2季度(dù)消费季比折年(nián)增速分(fēn)别(bié)为(wèi)1.5%和2.9%，不(bù)及2023H2的3.2%，而7月消费再度(dù)回升。消费的波动主要来(lái)自商品消费，服务消费整体高(gāo)位放(fàng)缓(huǎn)。

2. 信用卡违约率为何大幅上(shàng)升？

低收入(rù)人(rén)群现金流走弱推动信用卡违(wéi)约率大幅上升。美国(guó)信(xìn)用卡违约率从2022年三季度(dù)的7.6%攀升至今年(nián)二季度的10.9%，而资产规模在(zài)一百名以后的中(zhōng)小银行违约率则达到1990年代以来的最高水平。背(bèi)后主要的原因是今年的宏观趋(qū)势和(hé)政策(cè)的变化对(duì)中低收入人群的现(xiàn)金(jīn)流冲击明显更大，如移民流入，超额储蓄(xù)耗尽，高利率，以及高通胀等（参见《联储(chǔ)期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。

预计信用卡违约(yuē)上升对消费(fèi)的拖累(lèi)整体仍然可控。一方面，2024Q2信用卡(kǎ)债务仅占居(jū)民可支配收入和GDP的5.5%和4.0%，仍低于2019年水平。同时，随着联储9月开(kāi)启降息周(zhōu)期，早期(qī)降息可能较快，而薪资收入(rù)仍在增长，信用(yòng)卡利息支出或将回落(luò)。

3.美国(guó)收入及(jí)消费(fèi)最新趋(qū)势研判：分化，而非衰退

历史上，信(xìn)用卡违约率上升到当前(qián)水平时，消费需求往往明显减速、甚至收缩。但总体而言，目前美(měi)国消费韧性仍然(rán)较强。原(yuán)因是居民现金流走势2022年后明显(xiǎn)分化(huà)。虽然中(zhōng)低收(shōu)入(rù)人均真实购买力受到较大冲击，但他们总体占消费比例较低(dī)，整体来说，美国居民部门的收入和净资产增长仍(réng)在较为稳健的(de)区间。

4.往(wǎng)前看，总体消费增长仍(réng)有韧性，但消费(fèi)“分(fēn)层(céng)”可(kě)能持续

往前看，随着上(shàng)半年缴(jiǎo)税高基数(shù)拖累减退以及通胀明(míng)显下(xià)行，居民真实收入增长可能总体趋稳，对消费提(tí)供支撑。此外，若美联储快速(sù)降息，则权益资产和地产(chǎn)市场企稳(wěn)有望继续支撑居民财富(fù)增长，压低居民储蓄率，从而推(tuī)高消费(fèi)，包(bāo)括地产相关消费。

我(wǒ)们维持(chí)美国经济软着陆的(de)判断。考虑到降息对中低收入群体收入(rù)和净财富(fù)提振不及高收(shōu)入群体，预计消费“分层”或持续。鉴于(yú)民主党和共和党在税收、补贴等方(fāng)面的政策取向有较大差距，往前看，美国居民收入分配和消费走(zǒu)势会在很大程度上受到本次大选结(jié)果的影响。

风险提示：就业市场恶化速(sù)度超预期、金融市场明(míng)显调整。

一、2024年以来美国消费(fèi)增速先(xiān)降后升，商(shāng)品(pǐn)消费降速一度较为明显

二、信用卡违约率为何大幅(fú)上升？

三、美国收入及消费最新趋势研(yán)判：分化，而(ér)非(fēi)衰退

四、往前看，总体消费增长仍有韧(rèn)性，但消费“分(fēn)层”可能持(chí)续

正文

一、2024年以来美国消费增速先降后升，商品消费降速一度较为明显

2024年以(yǐ)来，美国消费增速先降后升(shēng)；商品消费低位回升，服务消费高位放(fàng)缓，但服务消费整体强(qiáng)于商品消费。2024年一季度和二季度美(měi)国实际消费季比折年增(zēng)速分别为1.5%和2.9%，不(bù)及2023年下半年的(de)3.2%，7月实(shí)际消费增速(sù)环比折年(nián)增速(sù)达到(dào)4.6%，3个月(yuè)折年增速(sù)达到4.8%，回升到较高增速（图表1）。实(shí)际消费的波动主要来(lái)自商品消费，服务消费整体是(shì)高位放缓（图(tú)表2）：1-7月商品消费环比折年增速平(píng)均为1.8%，服务消费则为2.9%，这导致(zhì)服务消费在总消费中的占比持续回升至2024年7月的65.3%，仍低于2019年(nián)四季度水平，但仅比2015-2019年(nián)趋势(shì)水平低0.3个百分点（图表3）。

从分项来看，耐用品消费和(hé)非耐(nài)用品消费在一季度大幅回落，二季度以来有所回升；除餐饮(yǐn)住宿外，主要服务分项增速回落有限（图(tú)表4）。耐用品消费（占(zhàn)总消费13.2%）一季度折年增(zēng)速从2023H2的4.9%放(fàng)缓至-4.5%，二季(jì)度反弹至4.7%，7月(yuè)的3个月折年增速则反弹至16.9%（图表4）：电视等娱乐用品、汽车及配(pèi)件增速等分项(xiàng)在一季度耐用消费的主要拖累因素(sù)。非耐用品消费(fèi)（占总消费21.7%）一季度折年增速从2023H2的3.4%放缓(huǎn)至-1.1%，主要分项平均增速均出现普遍回落，包括(kuò)饮料、汽油、医药、娱(yú)乐用品(pǐn)等，二季度(dù)季比折年增速(sù)反弹至(zhì)1.4%，7月的3个月折年增速为4.4%。服务消费（占总消费65.3%）上半年季比折年增(zēng)速分别为(wèi)3.3%和2.2%，与2023H2基本持平(píng)，7月的3个月折年(nián)增速为3.0%，相(xiāng)对上半年均值消(xiāo)费回落。服务消费的(de)主要分项(xiàng)变动不(bù)大，但是(shì)餐饮和住宿服务平(píng)均增速从2023H2的6.8%降至2024H1的-1.2%，回落(luò)幅度较为(wèi)明显，反映出行需(xū)求整体偏弱，与CPI中机票等分项持(chí)续偏弱的趋势一致。

图片(piàn)

二、信(xìn)用卡违约率为(wèi)何大(dà)幅(fú)上升？

近期居民信(xìn)用卡利率(lǜ)、信用卡(kǎ)债务规模以及违约率持续上升，引发(fā)对居民消费前景的(de)担(dān)忧。由于居民信用卡利率为浮动利率，主要受到政策利率以及消费者信贷风险的影响。伴随着联储(chǔ)的快速加息，居民信用卡(kǎ)利率(lǜ)持续攀(pān)升，今年二季度存量(liàng)信用(yòng)卡利(lì)率为21.5%，8月新发信用卡(kǎ)利率达24.9%，已超次贷危机时期的高点(diǎn)（图表6）。从信用卡债务存量(liàng)规模来看，根据纽约联储的调查，2024年二季度居民实际信用卡债务余额为(wèi)0.93万亿美(měi)元(yuán)（2017年美元不变价），占GDP的4.0%，相对2019年四季度上涨4.1%，创2010年(nián)以来的最高(gāo)水平（图表7）。此外，信用(yòng)卡违约(yuē)率(lǜ)上升速度(dù)较快(kuài)，由2022年三(sān)季度的7.6%攀升至2024年二季度的10.9%，已经超过了上次信(xìn)贷危机爆发前（2008年(nián)二季度）的10.2%（图表8）；银行层面的数(shù)据也显示，信用卡违约率在二季(jì)度上升至3.3%，高于2019年四季度水平，但仍不及(jí)2008年危机(jī)前；但(dàn)是中(zhōng)小银(yín)行（资产规模在100名以后(hòu)的银行）违约率达到7.9%，为1990年代以来的最高水平（图表9）。

从结构上看，中低收(shōu)入群体以及Z世代[1]违约(yuē)率相对更高。一方面，中低收入群体对信用卡消费(fèi)的依赖程度更高。若(ruò)以“使用信用卡余(yú)额中位数/平均授信额度”来刻画群体平均使用率，按收入的四分位区间由低到高来(lái)看，分别为12.5%、10.6%、9.8%与8.1%，中低收入群体(tǐ)对信(xìn)用(yòng)卡的平均使用率相对更高（图(tú)表10）。而5月纽联储的(de)研究显(xiǎn)示，信(xìn)用卡使(shǐ)用率越高的消(xiāo)费者(zhě)违约(yuē)率上升速度(dù)加快，例如使用率在90%以上的消费者(zhě)2024年一季度违约率已超过30%，较低点上升(shēng)一倍（图表11）。另一方面，由于Z世代群体(tǐ)初入职场，且(qiě)不少还(hái)背负学(xué)生贷款(kuǎn)，还款能力受挤压，因(yīn)而(ér)违约(yuē)率较高。Z世代出生群体对信用卡的使用率相对更高，是婴儿潮时代使用率的3倍以上（图表12）；18-29岁的Z世代群体信用卡严重违约率（逾期90天(tiān)以上(shàng)）较高（图表13）。

就业市场放缓、高利率/高通(tōng)胀冲击以及疫情救(jiù)助政策到(dào)期是信用卡违约率大幅上升的主(zhǔ)要原因。第一，就业市场放缓(huǎn)以及移民流入对低收(shōu)入群体收入冲(chōng)击更大。7月新(xīn)增非农就业放缓至(zhì)11.4万，失(shī)业率上行至(zhì)4.3%，居(jū)民工资增速也整体(tǐ)降(jiàng)温。历史上(shàng)看，居民失业率上行通常(cháng)会导致(zhì)信用卡违约率上升（图表14）。此外，2023年以来(lái)移民特别是非法(fǎ)移民(mín)大量流入美国，增加美(měi)国(guó)劳动供给，非法移(yí)民从事的工作更多偏向中低收入，对中低收入群体的冲(chōng)击会更加明显。第二，超额储蓄耗尽、高利率持(chí)续以及年初以来的高通胀对低收入群体现金流直(zhí)接冲击也相对更大。疫情期间居民部门(mén)积累的超额储(chǔ)蓄在2024年已(yǐ)经耗尽（图表 15）；联储2023年(nián)年中停止加息以来，联邦基金利率维持在5.25%-5.5%的区间已经超过一年时间；年初以来美国通胀(zhàng)超(chāo)预期回升，对低收入群体冲击相对更大。第三，疫情相关救助政策在2023年9月到(dào)期。疫期(qī)期间(jiān)美国国会通过CARES法案，对消费(fèi)者信用记录进行保护，根据CARES法案，2020年3月到2023年9月消费者可与贷方进行协商（如延期还(hái)款、修改贷款(kuǎn)条例等），不会影响信用记录。该法案压低消费(fèi)者信贷违约率(lǜ)，避免出现消费者信用评级下滑(huá)，但2023年9月法案(àn)结束后，各类型贷款的违约率均有小幅上(shàng)行（图表16）。

但预计信用卡违约上(shàng)升对消费的拖累(lèi)整体仍然可控。第一，信(xìn)用卡债务在(zài)居(jū)民可支配收入中(zhōng)的(de)占比仍然(rán)偏低。2024年二季度信用卡余(yú)额占居(jū)民总债(zhài)务的6.4%，占居民可支配收(shōu)入之比为5.5%，占GDP的4.0%，虽然较此前低(dī)点有所回升，但仍然略低于(yú)2019年四季度（图表17）。第二，随着联储降息周(zhōu)期的(de)开启，信用卡(kǎ)利(lì)率和违约率或有一定(dìng)程度回落。根据我们的预测，联储将(jiāng)从9月开始启动降息，年内(nèi)合计降息三次，累计75个(gè)基点，而市场定价2024-2025年联储累计降息225个基点（图表18）。随着(zhe)降息的落(luò)地，预计将一定程度上缓解信用卡利率的上升。

图(tú)片

图片(piàn)

三、美国收入及消费最新(xīn)趋势研判：分化，而(ér美国:信用卡违约率攀升意味着什么？)非衰退

本轮信用卡违约率上升，但消费(fèi)韧性(xìng)仍然较强。历史上，信用卡违(wéi)约率(lǜ)上升到当前水平(píng)时，消费(fèi)需求往往明显减速、甚至收缩。例如2008年全球金融(róng)危机期间，信用卡(kǎ)违约率大幅上(shàng)升，伴随着居民可支配收入以及消费的明显回落，但是本轮周期中(zhōng)虽(suī)然(rán)违约率(lǜ)明显上升，但居民可支配收入(rù)和消费整体仍然有韧性（图表19、20）。

与此(cǐ)前周期有所不(bù)同，本轮信(xìn)用卡违约(yuē)率上升(shēng)背后是由于居民(mín)收入和现金流出现(xiàn)分化。根据旧金(jīn)山(shān)联储的研究，低收入人群信用卡违约(yuē)率上升幅度要超(chāo)过(guò)高收入人群(qún)（图表(biǎo)21），背后的原因是：第一，中低收入(rù)人群真实收入(rù)减速更明显、且财(cái)产性收入的(de)“缓冲”相对较小。例如，从实际流动(dòng)性资(zī)产（存款）来看，低收入家庭（后(hòu)20%）持(chí)有的实际存款规模相对2019年四季度已经累计下降20%，而高收入家庭（前20%）持(chí)有的实际存款虽然相对2022年一季度的高点也持续回落，但是(shì)比疫情前高 10%以(yǐ)上（图(tú)表22）。旧金山联储的研究也证实(shí)，低收(shōu)入家庭超额流动性资产在(zài)2021年四季度被耗尽，比高收入家庭早2个(gè)季度（2022年二季度(dù)）（图表23）。第二，中低收入人群对利率更加敏感，因而高利率对中(zhōng)低收入人群(美国:信用卡违约率攀升意味着什么？qún)“挤(jǐ)压”更加明(míng)显。低收入家庭负债中(zhōng)信用贷(dài)款（通常为(wèi)浮(fú)动利率）占比要显著高于(yú)高(gāo)收入家庭（图表24），当前的高利率对低收入群体拖累更加明显(xiǎn)。

总体居民收入和(hé)净资产增长仍在较(jiào)为稳健(jiàn)的(de)区间，因此(cǐ)整体消费表现为分化，而非(fēi)衰退。一方面，居民(mín)整体收(shōu)入和净资产增长仍在较为稳健的区间。例如(rú)2024Q1美国居民净资产为161万亿美元，同比增速回(huí)升至8.8%（图(tú)表25）；净资产相当于居(jū)民可支配收入的776%，虽然较2022年一季度的高点（835%）明显回落，但是仍然高于2019年四季度（714%），且位于二战以(yǐ)来(lái)相对高位（图表26）。另(lìng)一(yī)方面，中低收入人群(qún)消费占(zhàn)比相对更低，对消费的拖累可能有限。根据2022年Consumer Expenditure Survey，美国(guó)收入后40%群体(tǐ)在总消费中(zhōng)占比仅为22%，而前40%群体占比则在60%以上（图表27）。从消费结构来看，中低收(shōu)入群体消费篮子中可选消费(fèi)占(zhàn)比相对更低（图(tú)表28）。因此(cǐ)，中低收入群体对消费的(de)拖累更大程(chéng)度体现为对必选消费的拖累，这部(bù)分解释了年初以来，美国消费(fèi)中可(kě)选消(xiāo)费[2]始终强于(yú)必选消费[3]。1-7月可选消费环比折(zhé)年增速平均为2.8%，而必(bì)选(xuǎn)消费(fèi)仅为(wèi)1.7%（图(tú)表29）。

四、往前看，总体消费增长仍有韧性，但消(xiāo)费“分层”可能(néng)持(chí)续

居民实际可支配(pèi)收入和储蓄意愿(yuàn)是(shì)居民消费的主要决定因素。根据定义，居民(mín)消费=可支配收入(rù)-利息支出-转移支付-储蓄。长(zhǎng)期看，实际可支配收(shōu)入是居(jū)民消费的(de)主(zhǔ)要决定因素(sù)，但居民储蓄意愿变化也会短期会左右居民消(xiāo)费，例如疫情期间居民储蓄率一度大幅攀(pān)升，拖累居民(mín)消费(fèi)。居民储蓄(xù)受到居民财富、不确定性、实际利率等因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)。根据我们的消费模型(xíng)，居民消费受(shòu)到实际(jì)可支配收入、消费者信心、财富效应（标普500以及标普-席勒房价指(zhǐ)数）等(děng)因素影响，其中消费者(zhě)信心、股市和房价(jià)能够影响居民储蓄意愿，例如标普500领先居民消费2个季(jì)度（图表30）；从模型结果(guǒ)来看，上(shàng)述四个变量能够较好解释2000年以来消(xiāo)费的变化（图表(biǎo)31）。

往前看，随着上半年(nián)缴税高(gāo)基数拖累减退以及通胀明显下(xià)行，居民真实收入增长可能总体趋稳，对消费提供支撑。2023年美国居(jū)民名义(yì)可支配(pèi)收入(rù)为20.2万亿美元，占GDP的73.8%。按照来源(yuán)来划分，居民(mín)可支配收入=工资社保（62%）+私营业主收入（9%）+房租（5%）+资产收入（18%）+转移支付收入（21%）-税收（14%）（图表32）。2024年以来，虽然转移(yí)支付的贡献加大，但(dàn)由于居民缴税增加、就业市场放缓拖累工资社保收入，居(jū)民名义可支配收入增速整(zhěng)体(tǐ)放缓，2024年7月同比增(zēng)速从2023年12月的6.6%降至(zhì)3.6%（图表33）。剔除通胀影响后，1-7月实际可支配收入环比增速仅为0.1%（折年(nián)增速为1.2%），7月份的3个(gè)月(yuè)折年增速为2.1%（图表34）。往前看(kàn)，下(xià)半年随(suí)着上述拖累因素消退，预计(jì)居民实际可支配收入可能总体趋稳，从而支撑消费。

就业市场放缓或继续压低工资社保等劳动收入（占名义(yì)可支配收入的62%，2024年Q2数据，下同）。根据我们此前的研究（参见《深(shēn)度分析美就业市场现状与(yǔ)前景》，2024/8/20），7月(yuè)新增非农(nóng)就业回落超预期受到飓风和(hé)高温(wēn)等(děng)暂时性因素影响，后续或有一定程(chéng)度(dù)回(huí)升（图表35）。但是整体来看，就业市场需求回落以及供给增加（特别是移民(mín)流(liú)入）导致美国就业市场供需失衡状况明显缓(huǎn)解，就业市场日趋(qū)正(zhèng)常(cháng)化（图表36）。往(wǎng)前看，就业市场放缓预计将继续压低工资社保等(děng)劳(láo)动收入(rù)。

私(sī)营(yíng)业主收入（9%）上半年维持在低位，下半年增速或有所(suǒ)回升。私营(yíng)业主收(shōu)入(rù)与企业盈利增速相关性较强（图表38），主要受到经济(jì)周期影响。年初以来(lái)，私营业(yè)主收入环比增速维(wéi)持在相对低位，7月环比回升(shēng)至0.6%，根据2022-2023年季节性，预计下半年私营业主收入环比或维持在相对高位（图(tú)表39）。

租金收入（5%）或有一定程度回(huí)落。租金收(shōu)入是居民通过(guò)提供资产（住房(fáng)、自然(rán)资源或(huò)其他资产）而获得的收入（剔除折旧）。租(zū)金(jīn)收入环比表现出较大的(de)波动(dòng)性（图表40）。往(wǎng)前看(kàn)，预计8-9月租金收入环比与7月接近(jìn)，四季度租金或有一定程度回落（类似于2023年的季节性）。

资产收入（18%）或受(shòu)利息收入回落拖(tuō)累。资产(chǎn)收入包(bāo)括利息(xī)和股利两部分，两者规模大体相当。居民股利收入主要取(qǔ)决于企业净(jìng)股息（图表41）；1-2月股利收入环比波动较(jiào)大(dà)，3-7月环比平均为0.3%，高于去年同(tóng)期。居民利息支出主要受到(dào)利率影响（图表42）；年初以来，利息收入环比增(zēng)速平均为-0.1%，不及2023年均值（0.5%）。往前看，随着联储降息，短端利(lì)率回(huí)落(luò)，预(yù)计居(jū)民利息收入(rù)或有一定程度承(chéng)压。

转移支付收入（21%）下半年或保持平稳。居民转移支付收入主要包(bāo)括(kuò)政府社保支出（养(yǎng)老金、残疾补(bǔ)助等）、医疗补助（Medicare、Medicaid）、失业(yè)补助(zhù)、老(lǎo)兵福利以及其他(tā)对居民的(de)转(zhuǎn)移支付。2024年1月，政府社(shè)保支出增加推高居民转移支付收入(rù)，环比增速达到2.6%，随后转移支付收入环比增(zēng)速回落到0.3%-0.5%（图表43）。往前(qián)看，转移(yí)支付收入下半年或保持平稳。

年初居民(mín)缴(jiǎo)税（-14%）上升的影响逐步消退。2023年居民少缴税一度显著推高居民名义可支配收入，2024年1月居民缴税环比(bǐ)增速(sù)大幅攀升至4.7%，拖累居民可支配收入(rù)；此后缴(jiǎo)税对(duì)居(jū)民可支配收入的影响逐步消退（图表(biǎo)44），我们(men)预计(jì)下半年(nián)居民缴税环比增速维持在2-7月(yuè)的区间（0.4-0.7%）。

图(tú)片

图(tú)片(piàn)

消费者信心边(biān)际改善，温(wēn)和(hé)提振消(xiāo)费意愿，对消费(fèi)提供支撑。8月谘商会和密歇(xiē)根消费(fèi)者信心指数均有所回升，达到5月以来的最高水平（图表45）。但是从绝对(duì)水平来看，当(dāng)前的消费者信心仍然显著低于疫情前水平。部分原因在于高通(tōng)胀会打压居(jū)民消费者(zhě)信(xìn)心，近(jìn)期通胀虽然(rán)整体回落，但居民关注(zhù)的是商品支付价格，而不是价格的同(tóng)比变化（通胀）。因此，虽然CPI同比(bǐ)相对高点(diǎn)明显回落，但价格绝对水(shuǐ)平(píng)相对疫情前大(dà)幅提高，从而抑制居民消费者信心。例如(rú)，截至2024年7月美国(guó)CPI食品(pǐn)分项相对(duì)2019年12月累计上涨26.7%。往前看，居民消费(fèi)者信心仍可能有进一步回升的(de)空间，从而对(duì)消费提供(gōng)支撑。谘(zī)商会消费者预期指数在4月以来持续回升，幅度超过现状指数（图表46）。此外，随着9月联储开启降息周期，短端利率或将逐步回(huí)落，叠加美国汽油价格的持续回落，预计(jì)高利率、高油价(jià)等因素对居民信心的抑制或有一定程度的消(xiāo)退。

若美(měi)联储快速降息，则权益资产和地产市场企稳有望(wàng)继(jì)续支(zhī)撑居民财富增(zēng)长，压低居民储蓄率，从而推高消费，包括地产相关消费(fèi)。由于居民(mín)财富与(yǔ)可支配收入位于高位，居民储蓄意愿被压低，2023年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来居民储蓄率持(chí)续回落，截至2024年二季度，储(chǔ)蓄率(lǜ)相对2023年二季(jì)度的高点（5.1%）回落1.6个百(bǎi)分点(diǎn)至3.5%，约为2019年储(chǔ)蓄率的一半(bàn)（图表47）。此外，居民消费对(duì)财富增加的反馈存在时(shí)滞。由于2024年Q1/Q2标普500指数同比涨幅(fú)分别为24.8%和25%，预计仍能够对(duì)下半(bàn)年消费提供一定支撑，对冲可支配收入放缓的影(yǐng)响。此外，2024年上半(bàn)年标普-席勒房价(jià)指数同比(bǐ)涨幅分别为6.4%和5.9%（图表48），根据房利美的预测，2024年下(xià)半年美国房价(jià)涨幅仍有望达到6.1-6.3%，也能够对房价形成一定提振。

从负债来看，居民实际负债保持平(píng)稳，整体债务风险仍(réng)然可控。2021年四(sì)季度以(yǐ)来，居(jū)民实际负(fù)债规(guī)模整体变动不大，2024年一季度达到16.8万亿美元（2017年美元不变价），相对2019年四(sì)季度增长5.4%（图表49）。但是居民(mín)整体债(zhài)务风险仍然可控(kòng)。2024年一季度(dù)居民负债与GDP之比为72.8%，较2019年四季(jì)度下降(jiàng)3个(gè)百分点；居民(mín)负(fù)债与可支配收入之比为99.3%，较2019年四季度下降2.2个百分点（图表50）。从利息负担(dān)来看(kàn)，2024年一季(jì)度居民消费信贷(dài)利息支出占可支配收入之(zhī)比为(wèi)5.8%，与疫情前水平相当；而房贷利息支出占(zhàn)可支配收入之比为4%，较2019年(nián)四(sì)季度低0.2个百分点（图表51）。

整(zhěng)体(tǐ)来看，我们维持美国经济软着陆的判断。信用卡违约率虽然明显回升，但可(kě)能主要来自中低收入群体，居民部门整体以及消费整体仍然有韧性(xìng)，从(cóng)而对经济(jì)形成支撑(chēng)。考虑到中(zhōng)低收入群体收入和净财富不及高收入群体，预计消费(fèi)“分层”或持续。

鉴于(yú)民主党和共和党在税收、补贴等方面(miàn)的政策取向有较大差(chà)距(jù)，往前看，美国居民收(shōu)入分配和消费走势会在很大程度上受到本次大选(xuǎn)结果的影响。根据我们此前的研究（参(cān)见《美国大选宏观追(zhuī)踪之六：财政政策分水岭》，2024/8/29），收入层面，特朗普的财政政策主要集中于政府收入（税收）端，核心是(shì)延长特朗普减税法案（TCJA），并且希望进一步降低企业所得税；同样，哈里斯也计划对中低(dī)收入群体(tǐ)减税，但可能增加对企业和高收入群体的征税力度，“对内(nèi)”减税力度或(huò)不及特朗普（图表53）。支(zhī)出层面，哈里斯对中低(dī)收(shōu)入人(rén)群补贴、全方位降低医疗成本(běn)、产业政策和(hé)海外援助的(de)支出可(kě)能超过特朗普。从赤字来看(kàn)，无论哈里斯还是特朗普当选，美国财政政策均可(kě)能维持扩张态势。根据CRFB测(cè)算，特朗普政策将导(dǎo)致未来十(shí)年美国财政平均(jūn)赤字率从基准情形(xíng)的6.2%上升至7.5%左右（2026-34年均(jūn)值，下(xià)同），而哈里斯的政(zhèng)策可能将平均赤字率推(tuī)高1.0pct至7.2%（图表54）。