稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟

来源：华泰睿思

随着暑期结束，年中预算调整窗口(kǒu)的到来，政策宽松预期(qī)升温。不排除(chú)在对上半年经济走势进行评估后、政策(cè)可能迎来宽松窗口期(qī)。今年5月后，内需增长走(zǒu)弱，近期，外(wài)需增长也出现放缓迹象。5-7月，国内制造业PMI指(zhǐ)数从4月50.4%的扩张区间回(huí)落至49.5%，而8月则进一步回落(luò)至49.1%，显(xiǎn)示内需企稳后有所走弱（图表1）。需(xū)求端，2季度以来消费增速有所放缓(huǎn)，社会消费品零售总(zǒng)额同比增(zēng)速从1季度的(de)4.7%降至2季度的2.6%，7月(yuè)小幅回升至2.7%，但高频数据显示，8月增速可(kě)能再度回落（图表2）。值得一提的是，2023年占最终消费支出(chū)3成的政府消费近期有(yǒu)所减(jiǎn)速，今年3-6月包括一般公(gōng)共预算+政(zhèng)府性基(jī)金在内的广义财政支出同(tóng)比下(xià)降5.2%。同时，地产需求仍在探底——虽然4月后基(jī)数下(xià)行，但地产销售、投资、开工、土地交易等(děng)各项指标同比增(zēng)长(zhǎng)仍收缩，且环比仍(réng)在负增长区(qū)间。外(wài)需也面临不确定性，5月后全球制(zhì)造业补(bǔ)库周期放缓，而经济增长也边际降温（参(cān)见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。在对上半年经济形势进(jìn)行评估后(hòu)，7月政治局会议提出要“坚定不(bù)移地完成全年经济社会发展目标任务”，并表示(shì)宏观政策要“持续用力、更加给力”。近期内需走弱以及海外增长减速，可能会加速稳增长政策的出台。

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目前，各方面(miàn)的信号均显示，政策调整的(de)时机已(yǐ)经成熟——具体看：

1.财政政策：9-10月迎来年中调整预算的“窗口期”——财政(zhèng)支出增长亟待提速，地方化债的推进可能更趋稳(wěn)妥。今年1-7月中央+地方财政(zhèng)支出同比下(xià)降2.1%，明显(xiǎn)低于(yú)年度预(yù)算中+7.9% 的同比增长——支出进度滞后(hòu)预算约10个百分(fēn)点。考虑到年度财政(zhèng)总(zǒng)支出预算为28万亿(yì)元，目前年化支出进(jìn)度滞后近3万亿人民币（图表3）。支出大幅不及预算，主要受财(cái)政(zhèng)收入增长偏(piān)弱制约、尤其(qí)是地(dì)方政(zhèng)府收(shōu)入下行的拖累较为明(míng)显——图表5和6显示，今年地方和中央的财(cái)政收入年初至今均同比收缩，且(qiě)距离年初预算有较大(dà)距离。目前，中央+地方财(cái)政支出增速明显低于名义GDP增长，显示财政政策实质执行(xíng)层面呈紧缩态势，与年初人大预算和4月、7月政治局会议阐述的财政政策立(lì)场有所背离，所以(yǐ)，亟需(xū)补充预算赤字来支撑财政(zhèng)扩张。从历次年中预算调整的经验(yàn)看，当财政(zhèng)支出(chū)实际增速明显低于年度预算(suàn)增(zēng)速，或者面临重大外部冲击或自然灾害时，财政年中调整预算的可能(néng)性(xìng)较大，调整时间主要集中在(zài)8月底至10月间——潜在的调整幅度应在1万亿起(qǐ)（图表7）。

同时，随(suí)着地方政府财(cái)政压力(lì)进一步“显性化”，地方政府化债(zhài)的难度有所上升。更为稳妥地推进(jìn)地方化债，有助于(yú)支撑总需求增长和金融系统稳定性。今年前7个月，地方政府土地出让收入累计同比下(xià)降22.3%，进一步拖累地(dì)方政府性基金(jīn)收入。在(zài)PPI下行的环境下，城投融资平台收入趋于减速，或将进一步加剧其偿债压力，也加大了地(dì)方政府财政支出紧缩的(de)压力。由此，三中全会扩大地(dì)方专项债使用范(fàn)围、以及近期公(gōng)布的地方化债延期、允许(xǔ)境外债通过境内债来借新还旧等措施显示，政府或将更为稳妥(tuǒ)地推进地方化债。

2.货币政策：进一步降息、降准的窗口开启，同(tóng)时，亟需加大地产逆周期调节的力度（包括(kuò)降低存量房贷(dài)利率等），并加大基础货(huò)币投放、支撑货币扩张。无论是从基础货币扩张速度、还是真(zhēn)实利率（资金成本）方面衡量，今年(nián)2季度后货币政策均呈(chéng)边际紧缩走(zǒu)势。今年1-7月(yuè)，央行新增对其他存款性(xìng)公司债权、即外汇储备以外的主要基础(chǔ)货币组成部分，同比(bǐ)下(xià)降1.38万亿元，其中MLF、PSL存量均明(míng)显收缩，然而，央行其他(tā)资产亦未能有效扩张。某种程度上，基础货币的走势显示，多重货币政策目标在执行过程中(zhōng)、可能带来阶段性的紧(jǐn)缩效应（图表8）。货(huò)币“价格(gé)”层面，实(shí)际利率仍然明显偏高——如以(yǐ)1年期LPR报价减(jiǎn)去(qù)GDP平(píng)减指数同(tóng)比衡量的国内(nèi)真实利率，导致实体经(jīng)济自发的融(róng)资需求偏弱（图表9）。同时，叠加4月以来金稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟融“挤水分”的技术性扰动，M2和社融(róng)增速有所回(huí)落（图表10-11）。下半年，挤水分和叫停手工补息的影响逐(zhú)渐消退(tuì)，而(ér)配合财(cái)政(zhèng)发力(lì)，央行继续加大基础货币投放、进一步(bù)降低资金成本(běn)，以支持周期企稳回升。

存(cún)量房贷利率(lǜ)（再次）调整可能是题中之义，降低居民(mín)还贷现金流负担，有助于缓解(jiě)房贷需求下行压力，并边际提振居民购买力。2022年以来，随着新增(zēng)房贷利率快速下调，而存量房(fáng)贷利率调整(zhěng)滞后，存量房贷利率明显高(gāo)于新增房贷利率。我们(men)估计(jì)，2023年存量房贷利率在4.6%左右，而到今年2季度，新增房贷利率降至(zhì)3.45%的低位（图表(biǎo)12）。如(rú)果假设所有(yǒu)存量房贷的利率均下调至今年2季度新增房贷利率的水平，基于2023年底38.2万亿元的房贷(dài)余额来测算，存量房贷“转融资（re-financing）”每年将降低房(fáng)贷(dài)支(zhī)出2,500-3,000亿元，占2023年居民房贷支出的7-8%，占2023年城镇居民可支配(pèi)收入、以及(jí)社会消费品零售总额的比例均为0.5-0.6%，而今年房贷支出占城镇居民(mín)可支配收入(rù)的比例(lì)将从去年的7.3%降至6.7%（图表13）。

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3.外交政策：随(suí)着美国大选进(jìn)入最后的冲刺期(qī)，以(yǐ)及今年11月G20和APEC峰会召开(kāi)在即，中国和(hé)美(měi)国以及其他主要国(guó)家(jiā)间的(de)交流、沟通可能更加密集。6月底以来，美国(guó)大选选情“峰(fēng)回路转”，目前，民(mín)主(zhǔ)党候选(xuǎn)人哈里斯在摇摆(bǎi)州民调中开始领先(xiān)（参(cān)见《民主(zhǔ)党代表大会：更新版经济政策现雏形》，2024/8/20）。如(rú)果当选，哈里斯将很大程度上“继(jì)承”目前(qián)拜登的政治主张和政府内(nèi)阁成员，包括中(zhōng)国在内的全球(qiú)政府(fǔ)会就这一变化做出相应的调整（图表(biǎo)14）。诚(chéng)然，过去两个月的经历表明，美国大选在最后两个月的冲刺阶段仍可能(néng)出现变数，然而，无论选举结果如(rú)何，中国、乃至全球各国都需要为迎接新(xīn)一届美(měi)国总(zǒng)统和议会做积极的准备(bèi)，以求两国关系在美国新政府(fǔ)“接棒”之(zhī)际完成平稳的过渡，并争取良好(hǎo)的(de)开局。8月27日至29日(rì)，美国总统(tǒng)国家安全事务助理杰克·沙利(lì)文访问中国，中(zhōng)美双(shuāng)方举行新一轮战略沟通。会后白宫方面表示，中美元首或将在(zài)未来几周内举行通话(huà)，同时，不排(pái)除两国元首在今年11月的G20峰会(huì)和APEC会议上举行会晤(wù)。这一系列(liè)的积极举措(cuò)显示，两国政府均希望在大选年(nián)更为积极地管理中美关系。中美关系趋稳、甚至边际缓和，均有利于稳定海(hǎi)内外投(tóu)资预期。值得一提的是，叠加(jiā)近期美国加息预期快速升温，人民币明显走(zǒu)强——这些积极(jí)的变化均为(wèi)国内政(zhèng)策(cè)调整、尤其是货(huò)币政策宽松打(dǎ)开更大的空间（参见《从近期人(rén)民币走强(qiáng)说开去》，2024/8/30）。

4.海内外需(xū)求共振下行，扩内需紧迫(pò)性和政(zhèng)策(cè)空间均明显上(shàng)升。美联(lián)储(chǔ)坚定“转鸽”为国内货(huò)币政策调整打开更大空间。全球制造业周期在6月开始(shǐ)回落，而7月全球制造业PMI再(zài)度陷入收缩区间，预计8月(yuè)可能进一(yī)步(bù)回落（图表15）。美国方面，随着经济增(zēng)长放缓，“衰(shuāi)退焦(jiāo)虑”升温，联储(chǔ)在8月的Jackson Hole年会上已经明确表示即将开启降息周期。同时，联储主席宣布，联储的政策重(zhòng)心已经坚(jiān)决(jué)地从“去通胀(zhàng)”转向(xiàng)“稳增长”——也就是说，“Fed Put”再次生效，如果美国经济增长和劳工市场进一步降温，则联储的降息频率和“步长”也均会随之加大（参见《联储主席年会讲话：降息之迫切溢于言(yán)表(biǎo)》，2024/8/24）。美国经济的减速加(jiā)大了(le)中国逆周期调节的紧迫性；而联储坚决地“转向”，也意味着中美短端利差可(kě)能(néng)明显收窄，持(chí)有人民币的“机会成本 ”有望明显下行（图表17）。人民币汇率波(bō)动(dòng)压力减轻（参见《从近期人民币走强说开去》，2024/8/30），边际支撑资本回流。同时，联储如果快速降息，全球(qiú)、包括中国央行在内(nèi)的降息空间也将(jiāng)更大。基准情形下，我们预测美联储将在今年9-12月(yuè)间降息三(sān)次(cì)，而如果美(měi)国经济数据出现(xiàn)任(rèn)何进一步(bù)减速的迹(jì)象，不排除联储可(kě)能在年(nián)内降息100个(gè)基点、甚至更多。由此，央行下调利率的空间和动力都将明显上升。——如果(guǒ)联储年内(nèi)降息3-4次，75-100个基点，我(wǒ)国央行可能进一步下调LPR 30-40个基点。

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随着政策调整的窗口开启，我们将密切关注近期的政策动向，包括国常会有关年中预算(suàn)和其他周期性调整的决议。同时(shí)，央行利率调整也(yě)可能很快落地。同(tóng)时，由于实施(shī)中仍需权衡短期逆周期调节和长期结构性调整的政策目标，我们将持(chí)续关注财政支出节奏和社融环比变化等领先指标，来评估逆周期政策的潜在效(xiào)果。国内内需不足(zú)局面的改善(shàn)可能仍需政策进一步加力提效，其中切实(shí)加大(dà)广义财政支出力度尤为关(guān)键。今年3-6月，国内广(guǎng)义（中央+地方）财政支出(chū)增速明显放缓、甚至收缩，稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟而(ér)下半年广义财政支出能否回升至高于名义GDP的水平、是判断财政(zhèng)政策是否实(shí)质意义上进入宽松区间的(de)重要(yào)标准（图表18）。同时，随着“挤水分”影响的消退，环比社(shè)融(róng)增长、尤其是票据融资以外的(de)社(shè)融(róng)增长是否(fǒu)能(néng)明显回升是判断(duàn)实体经济融资需求是否边际恢复的有效指(zhǐ)标——如果(guǒ)季节调整后的(de)社(shè)融增速回升至10%以上，则短期(qī)经济动(dòng)能有望企稳。

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