趁着大盘反弹，我要清仓茅台了

　　来(lái)源：星图金融研究院

　　说(shuō)起来，白酒应该(gāi)把很(hěn)多人伤得很深！

　　9月19日，贵州茅(máo)台一(yī)度翻红(hóng)，不过尾盘最终收跌0.47%，自年初以来跌幅已(yǐ)经达到了26.94%。如果年初持有1手茅台(tái)，迄今为(wèi)止已经亏了45400元。

　　龙头都这么差，白酒行业(yè)自然也好不到哪里去。据申万(wàn)白酒指数显示，该指数自年初以(yǐ)来下跌29.73%，20只成分股无一上涨，全部下(xià)跌(diē)，其中(zhōng)，跌幅最大的岩石股份达到了(le)惊人的67.54%，差不多跌去了三(sān)分之二，表(biǎo)现最好的口子窖也(yě)跌了16.47%。

　　市场似乎(hū)对白酒完全(quán)失去了信(xìn)心，从近5年以来分位数来看，申(shēn)万白酒指数滚动(dòng)市(shì)盈率仅为16.15，处于0%的分位数(shù)，这意味白酒行业(yè)估值已经跌到(dào)了冰点。

　　如(rú)此之低的估(gū)值，究竟是市场(chǎng)极端悲观下的错杀，还是对基本面的正常反应？接下来，我们将列举主要财务指标并逐一分析，希望可以解答这一疑(yí)惑。

　　营收和净利润

　　2024年上半(bàn)年，20家A股(gǔ)白酒上市公司共(gòng)计实现营收2435.94亿元，同比增(zēng)长13.07%，净利润为956.82亿元，同比增长14.31%。与之相对的，去(qù)年同期(qī)，营收同比增长16.23%，净利润同比(bǐ)增(zēng)长19.35%。白酒行业营(yíng)收(shōu)同比(bǐ)增速下(xià)降了3.16个百(bǎi)分点，净利润同比增速下降了(le)5.04个百分点，不仅赚钱的能力越来越差，并且盈利质量也明显下降了。

　　具体到(dào)企业层面，从营(yíng)收上(shàng)看，共有8家企业营收增速(sù)高于行业整(zhěng)体，12家企业营收(shōu)增速低于行业整体；从净利润上看，共有10家企业净利润增速高于行业整体，10家企业净利润增速低于(yú)行业整(zhěng)体，皇(huáng)台酒业(yè)、岩石股份两家企业上半年亏损；有(yǒu)9家企业营收增速要高于净利(lì)润，11家企业净利润(rùn)增(zēng)速高于(yú)营收(shōu)。显(xiǎn)然(rán)，在(zài)企业无法再享受行业β红利时，内部的优胜劣汰竞争愈发激烈(liè)，竞争能力(lì)处于下风的企业或将被出清。

　　分档次来(lái)看，高端酒凭借过(guò)往(wǎng)的认可度和高溢价尚有(yǒu)一(yī)定增(zēng)长韧性，营收同比增长15.28%，明(míng)显高于其他板块。其中(zhōng)，五粮液已经率先(xiān)触底，上半年趁着大盘反弹，我要清仓茅台了营收同比(bǐ)增速(sù)增长0.91个百分点，净利润同比增速下降0.98个百分点(diǎn)，明显好于贵州茅台和(hé)泸(lú)州老窖，后两者上(shàng)半年营(yíng)收同比增速分别下降1.86和9.27个百分点，净利润同比增速分(fēn)别下降4.88和14.96个百分点(diǎn)。

　　由于奢侈消费减少及中产收入承压，次高端酒企内部有所分化(huà)。山西汾酒(jiǔ)和水(shuǐ)井(jǐng)坊上半年营收(shōu)同比增长19.65%、12.57%，净利润(rùn)同比增长24.27%、19.55%，与之相(xiāng)比，舍得(dé)酒业(yè)、酒鬼酒上半年(nián)营收同比下降7.28%、35.50%，净利润同比下降35.73%、71.32%。

　　区域龙头依据所在区域不同明显区别，部分地(dì)区竞(jìng)争(zhēng)激烈(liè)，比如徽酒整体表现(xiàn)明显强于苏酒，古井贡酒、迎驾贡酒(jiǔ)、口子窖营收同比增长22.07%、20.44%、8.72%，净利润(rùn)同比增长28.54%、29.59%、11.91%，与此同时，洋河(hé)股份、今世缘营收(shōu)同比增长4.58%、22.36%，净利润同(tóng)比增长1.08%、20.08%，且今世缘的增(zēng)长有很大一部分来源对洋河股份的(de)挤压。

　　中低端酒企增长分化更为(wèi)剧烈，部分酒企已经有(yǒu)率先出(chū)清的迹象。金徽酒、天佑(yòu)德酒、老白干、伊力特等上半年营收均录(lù)得(dé)正增(zēng)长，不过天(tiān)佑德酒净利润反而下滑17.53%。顺鑫农业、皇台酒业、金(jīn)种(zhǒng)子酒(jiǔ)营收均录得负(fù)增长，但除去皇台酒业净利(lì)润下(xià)降230.75%之外，其(qí)余两家均同比(bǐ)大增分别得621.87%、129.35%。岩石股份上半年营收、净利润双降，分别(bié)下滑77.32%、244.60%。

　　毛利率

　　毛利(lì)率是用来衡量(liàng)公司产品价值的指标，反映的是(shì)企业产(chǎn)品或服务的直接(jiē)竞争(zhēng)力。一般来(lái)说，白(bái)酒(jiǔ)行业毛利率普遍(biàn)较高，这意味营业(yè)成本在营业收入中所占比例相对较低，可以从(cóng)两方面来理(lǐ)解，一是营业成本变化对毛利率影响不大(dà)，二是毛利率主要受到产品对外平均售价影响。

　　2024年上半年，20家(jiā)A股白酒上市公司毛利率平均为69.42%，同比下降0.13个百分点；净(jìng)利率平均为20.12%，同(tóng)比下降3.04个趁着大盘反弹，我要清仓茅台了百分点；期(qī)间(jiān)费用率平均为29.47%，同比增加0.01个百分(fēn)点。

　　高端酒价格保持了不错的韧性，除去贵州茅台毛利率小幅下降0.04个百(bǎi)分点之外，五粮液、泸州老窖毛(máo)利率都有所回升(shēng)，分别增加0.58、0.22个百分点。查(chá)阅泸州老窖中报，主(zhǔ)要是中低端产品毛利率有所增长。

　　次(cì)高端与营收增(zēng)速表现类似，整体表现承(chéng)压，除去山西汾酒有所提升(shēng)外，水井坊(fāng)、舍得酒(jiǔ)业、酒鬼酒分别下降1.50、6.16、6.80个百分点，表明公司对外售(shòu)价整体下滑，考(kǎo)虑到白酒出(chū)厂价具有较强的粘性，这(zhè)主要(yào)与公司产品结构调整、中(zhōng)高(gāo)端产品占比下降相关。

　　地方龙头内部分化严重(zhòng)，依然与地域强(qiáng)相关，苏酒(jiǔ)中(zhōng)今世缘、洋(yáng)河股(gǔ)份毛利率下降0.68、0.77个百(bǎi)分点，徽酒中的古井(jǐng)贡酒、口子窖、迎驾(jià)贡酒毛利率上(shàng)升1.53、1.98、2.63个百分点。

　　中低端酒出人意料表现不错(cuò)，8家(jiā)酒企中有5家毛利率增长，并且涨幅还不(bù)小，比如(rú)金种子酒上升13.38个百分点，但也有部分企(qǐ)业明显下降，比(bǐ)如(rú)岩石股份下降8.34个百分点。

　　净利率和期间费用率

　　净利率在毛利率的基础上减(jiǎn)去期间费用率(lǜ)和其他支出，反应了企业的(de)盈利能力。由于(yú)净利率主(zhǔ)要受到期间费用调整影响，将这两个指(zhǐ)标联合起来，可以分析企业(yè)在经(jīng)营策略上的(de)变化。要(yào)注意的是，净利率(lǜ)与期间费用率呈现出(chū)反(fǎn)向变化关系。

　　对于白酒企业来说，基本(běn)上没什么研发费用，费用端最重要的支出(chū)是销售费用和管理费用。鉴于白酒行业已经进入成熟(shú)阶段，如果销售费用明显(xiǎn)增长，甚至高于营收(shōu)和净利润增速，可以认为企(qǐ)业在销售(shòu)上遇到明显(xiǎn)的压力，导致企业不得不(bù)采取更大力度的营销。企业往往会通(tōng)过裁员等(děng)方(fāng)式降本(běn)增效，管理费用变动可(kě)以窥测企(qǐ)业规模的扩张和收缩。

　　2024年上(shàng)半年，高端酒稍有压力，除去(qù)五(wǔ)粮液净利率小幅上升0.05个百分(fēn)点之外(wài)，贵州茅(máo)台(tái)、泸州老窖(jiào)分别下降0.96、1.20个百分点，特别泸州老窖还是在毛利率上升的(de)情(qíng)况(kuàng)下。深入来(lái)看(kàn)，却可以(yǐ)发现(xiàn)影响不大，泸州老窖主要是(shì)税(shuì)金及附加项(xiàng)目支出增(zēng)加影响，主要是上半(bàn)年公司加大了生产，导致消费税(shuì)增长，销售费用率、管理费用率都是在下降的(de)，公司可能采(cǎi)取了(le)更为保守的运营策略。五粮液和(hé)贵州茅台大体类似，销售费用率上升1.10、0.62个百分点，管理(lǐ)费(fèi)用率(lǜ)下降0.41、0.79个百分点，相对于泸(lú)州老窖更为积极(jí)。

　　次高端酒面临压力更加明显。山西汾酒、水井坊净利率分别上升(shēng)1.31、0.82个百分点，不过原因不尽(jǐn)相(xiāng)同，水井坊上半年毛利率下降1.5个百(bǎi)分点，不过销售(shòu)费(fèi)用率大降2.21个百分点，在很大程度上抵(dǐ)消了毛利率的下降。山西汾酒毛利率小(xiǎo)幅上升、期间费用(yòng)率小幅下降，整体运营较水井坊更为平稳。舍(shě)得酒业和酒(jiǔ)鬼酒净利率分别下降8.01、15.20个百分点，均大于期间费用增幅(fú)，除去两家毛(máo)利率(lǜ)下降之外，加大促销力度也是重要因素(sù)，销售费(fèi)用率分别提(tí)高了2.60、7.28个百分(fēn)点。

　　区域龙头分化一如既往。徽酒中的迎驾贡酒(jiǔ)、古井贡酒、口子窖净利率分别上升2.55、1.50、0.85个百分点，苏酒中的今世缘、洋(yáng)河(hé)股份分别下降0.64、1.25个(gè)百(bǎi)分点。不同地域酒内部却也不同，比如迎(yíng)驾贡酒、古井贡酒期间费用率分别下降1.57、2.07个百分点，口子窖反而提高了1.88个百分点，苏酒中，今世缘期间费用率减少0.99个百分点，洋河股(gǔ)份增加(jiā)了0.08个百分点。具体来看，洋河股份营销力度明显大于今世缘，口子窖(jiào)则要强于(yú)迎(yíng)驾贡酒(jiǔ)和(hé)古井贡(gòng)酒(jiǔ)，洋(yáng)河股份在(zài)管(guǎn)理支出(chū)上压缩也要强于今世(shì)缘(yuán)，迎驾贡酒和(hé)古井贡酒则要大于口子窖。

　　中低端酒企明显承压，部分企业大幅下滑。顺(shùn)鑫农业和金种子酒净利率分别上升8.84和6.59个百分点，不过这两家酒企(qǐ)业务并不纯粹，比如顺鑫(xīn)农(nóng)业还涉及生猪养猪，上半年猪肉价格上涨自然利好净(jìng)利率，其余上升的几家净利率变化幅度不(bù)大。而在下跌(diē)的几家中，岩石股份、皇(huáng)台酒业、天佑德酒净利率下滑44.97、10.50、3.71个百(bǎi)分点。与之相对的，这几家(jiā)期(qī)间费用率明显上行，除去基数下降导致费用率被动增加之外，也有部分企业在(zài)加大营销(xiāo)，比如皇台酒业销售费用率(lǜ)上升9.34个百分点(diǎn)，可以解(jiě)释将近90%的净(jìng)利率变化。

　　总结

　　回顾(gù)过(guò)去(qù)白酒行业波澜(lán)壮阔的生涯(yá)，可以发现，白酒企业是与中国经济(jì)，特别是(shì)房地产业同步兴起的(de)。道(dào)理很简单，白酒消费有一个很重要的场景(jǐng)就是商务宴请，如果经济(jì)增速下行(xíng)，商(shāng)务活动必然减少(shǎo)，导致白(bái)酒企业业绩承压。

　　不(bù)过，这轮与过去(qù)几轮周期触底并不(bù)太一(yī)样，过去一直处(chù)于高速发展状态，或者说是(shì)经济上行周期，这意味(wèi)着每次白酒股价回调，都是创造了(le)绝佳的(de)买(mǎi)点。不过，在(zài)经济引擎已经换(huàn)挡的情(qíng)况下，如果还抱着上(shàng)行(xíng)周(zhōu)期的记忆(yì)试图抄底，就难(nán)免会有刻(kè)舟求剑之嫌了。

　　在中国经济(jì)转(zhuǎn)入高质量发展阶段，白酒行(xíng)业又会向何处去呢？

　　贵州茅台肯定是(shì)不一样的(de)，毕竟，茅(máo)台酒的(de)零售(shòu)价和指导价之间还(hái)有近千元的价差(chà)，至少在短期内，贵州茅台还是供不应求(qiú)的，决定营收和净利润增长(zhǎng)的依然是对外销售量。对于贵州茅台的(de)管理层来说(shuō)，所要担心(xīn)的可能还是出货量与流(liú)通价之间的平衡。

　　对于其他酒企(qǐ)来说，前景(jǐng)可能没那么美好了。要(yào)知道(dào)，“茅五泸”中(zhōng)的五粮液和(hé)泸州老窖的明星(xīng)单品都出现过价格倒挂了，其他酒企高(gāo)端产品的销售更(gèng)是可想而(ér)知。这些酒企可能面临着(zhe)更严(yán)峻的挑战(zhàn)，即“高端”到底是保价还是保量，甚(shèn)至是如何避(bì)免量价双降。无论如何，在社会消费遇冷之(zhī)时，酒企过去(qù)的高速增速不可持续也是必然的。

　　至于区域酒和中(zhōng)低端(duān)酒，由于这(zhè)些品牌相对来说(shuō)就(jiù)有不(bù)错的日常消(xiāo)费韧性，以后可能还要强于倚重商务宴请的部(bù)分高端酒(jiǔ)和(hé)次高端。但是，中国人口数量在减少，并且，随(suí)着人口世(shì)代更替，这些酒企面对的市场同样大概率是存量萎缩的，这时候酒企可能就要(yào)拼品牌效(xiào)应、拼大众认知(zhī)、拼企业布局了。

　　或许，白酒已经不可避免地落寞了。

责(zé)任编辑：王翔

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