理性看待长期国债收益率波动

最(zuì)近一段时间，长期国债 收益率(lǜ)持续(xù)下行引发关注。对此，近日央行相关部门负责人在接受媒体(tǐ)采(cǎi)访时表示，长期国债收益率总
体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间(jiān)内。次日(rì)国债收益率整体有所回调。

中债登数据显示，从4月初以来，10年期国(guó)债收益率整体(tǐ)呈不断下行的态势，自4月2日开始持(chí)续在2.3%以下低位(wèi)运行。而3月18日以来，30年期国债收益率也(yě)持续在2.5%以(yǐ)下低位运行。近期长期国债收益率之(zhī)所以触及(jí)历史低点，主要是受国(guó)债供求(qiú)关系影响(xiǎng)和市场交易情绪扰动。在债市长牛预期背景(jǐng)下(xià)，机构对长期债券交易需求的大(dà)幅上升，带动长期(qī)国债收益率持续(xù)向下(xià)突破，表明(míng)长期国债收益率与长期经济增长预期(qī)出现阶段性背离的情形。

今(jīn)年市场上存在着机构“资产(chǎn)荒”的形势(shì)，一些金融机构配置的标的比如城投债、非标(biāo)、存款等(děng)资产或者(zhě)在萎缩，或者收益率不断下降，由此，机构投资者开始转向(xiàng)购买(mǎi)长久期资产以期获得更高回报。在“早配置早收(shōu)益”的驱动下，机构在年初抢跑配置长期(qī)国债资产，促使(shǐ)国债(zhài)收益率快速下行。保险需配置一定数量的长期资产以满(mǎn)足(zú)监(jiān)管要求，存款利率的超预期下调，导致部分保险(xiǎn)资金弃(qì)存款买债券，为长债行(xíng)情(qíng)提供较
强的支撑；由于资(zī)本市场波动过大，而(ér)债市(shì)一直处在牛(niú)市状(zhuàng)态，投资收益比股(gǔ)票市场更高，基金也成为债市的(de)推动者(zhě)，公
募基(jī)金是30年债(zhài)券的配置方；理财(cái)资金和(hé)私募的
资金也大胆介入债市，一些(xiē)证券私募更是抛股(gǔ)票买(mǎi)债券；保险资管、理财也(yě)加大债(zhài)市(shì)的配(pèi)置。随着各类金(jīn)融机构的加入，推升长期(qī)国债市场热度(dù)，长期 国债的价格上升 ，收益率持续下跌。

长期国债利率是金融市场定价基准的(de)国债收益(yì)率曲线的重要组(zǔ)成部分，主要反映长期经济增长和(hé)通胀(zhàng)的预期，但(dàn)也(yě)受(shòu)供求关系等其他因素的扰动。当前我国经济长期向好的基本面没有改变，我国(guó)经济(jì)基础好、韧性强、动能优(yōu)、潜力大(dà)、活力足，而近期长期国债(zhài)收益率持续下行是供求关系失衡对收 益(yì)率短期扰动的结(jié)果。长期国债收益率是人民(mín)币资产定价的基础，股(gǔ)票市场，包括(kuò)期货市场乃(nǎi)至房地产市场的资产价格也(yě)都取决(jué)于国债收益(yì)率(lǜ)，债券的价格、利率、期限和信用决(jué)定整个金融市场的资产的(de)价格运行。因此，要避免在经济增长预期较好的阶段，由于市场供求的阶段性失衡，导致国债收益率与长期经济(jì)增长预期背(bèi)离的情形。

要(yào)理性看待长期国债收(shōu)益率的走势。近期(qī)长(zhǎng)期国债(zhài)牛市的逻辑是市场上“安全资产”的缺失(shī)，叠(dié)加物(wù)价保持温和态势、消费仍待进一(yī)步提振，房 地产也仍在(zài)模式转型中(zhōng)。不过，随着接下来专项债券和超长期特别国债的发行(xíng)，“资产荒”的
情况会有缓解，债(zhài)市
面临(lín)的供求问题有理性看待长期国债收益率波动(yǒu)望趋于均衡(héng)，长期国债收益率也将(jiāng)逐渐(jiàn)回(huí)升，最终长期国债收益率将(jiāng)运行在(zài)与(yǔ)长期经济增长预期相匹配的合理区间内(nèi)。我(wǒ)国实际经 济(jì)增速未 来较长时期将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势(shì)在不断巩固，未来通胀有(yǒu)望从低位温和回升，长(zhǎng)期国债收益率作为名义利率，本身会随通胀(zhàng)水平回升而提高，这(zhè)两方面对(duì)长期债券收益率都会形成支撑。近期，财政部公(gōng)开发文表态支(zhī)持央行(xíng)下场(chǎng)购买国债 ，而(ér)央(yāng)行相关(guān)负责人在接受采访时也提出，央(yāng)行在二级市场开展国(guó)债(zhài)买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币(bì)政(zhèng)策工具储备。这将有助于改变(biàn)长期国债收益(yì)率低位徘徊状况。

当(dāng)然(rán)，也需要重视长期债券(quàn)的市场供求(qiú)失衡可能带来的风险(xiǎn)。从盘面看已有机构大量购进短期债券，主要是前期对长期国债的做多过于拥挤，导(dǎo)致价格过高收益率过低，可能出现“踩踏效应”。理论上(shàng)，固(gù)定利理性看待长期国债收益率波动率的长期(qī)国债(zhài)久期长，对利率波动更加敏感，投资机构需重新(xīn)审视超配长期国债策略。对于交(jiāo)易型投资者，通过加大(dà)杠杆、拉长(zhǎng)久期，虽然在短期价格大幅上行中获得更多收益(yì)，但也加(jiā)剧市(shì)场波动，可能承(chéng)担价格大幅下跌(diē)的 损失；对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资(zī)金锁(suǒ)定在收益(yì)率过低的长久期债券资产(chǎn)上，若遇(yù)到负债端成本显(xiǎn)著上升，则可能会(huì)面临(lín)收不抵支的(de)被动局面(miàn)。

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