反弹几时有？

民生策略认为，当下过去2个月压制整体市场与实物(wù)资产(chǎn)的逆风因(yīn)素正在渐渐褪去，国内(nèi)需求的回落到了(le)新的平(píng)台，而(ér)降息带来的全球制造(zào)业活动修复将(jiāng)是(shì)对(duì)下一可能(néng)场景，而实物消耗仍是核心。

要点

1、国内：从需求走弱到恢复。

上(shàng)周（2024-09-09至2024-09-15，全文同）国内8月经(jīng)济数据悉(xī)数(shù)公(gōng)布，基本符合了资本市场此(cǐ)前交易的(de)“需求走弱”的预(yù)期。但我们需要看(kàn)到未来需求恢复的力量在积蓄：首先国内对于“以价(jià)换量”的出口的依(yī)赖并未降低(dī)，反而还在(zài)超预期增强，出口的韧性今年以来已经多次在市场的质疑中超出投资者的预期；从金融数据来看，得益于政(zhèng)府债的加速发行，8月社融当(dāng)月新增规模略超预期，无论从绝对值还是占比来看，2024年8月的政府债发行都是2017年以来(lái)最多的，这(zhè)意味著(zhù)财政在(zài)上半(bàn)年(nián)的意外收缩(suō)开始扭转。未来在出口+财政共同的作用下，国内总需求的阶(jiē)段性低谷或(huò)已显(xiǎn)现。2023年以来(lái)，由于去金融化与(yǔ)中游产能过度充盈的影响，PPIRM相较于(yú)PPI而言上行时更具弹性，下行时(shí)更具韧性。这意味着上(shàng)游依然是更好的(de)表达需求恢复的工(gōng)具。

2、海外(wài)：从衰退交易到二(èr)次通(tōng)胀的蓄力阶段。

对于(yú)海外而言，通胀的韧性再次体现，核心CPI略超(chāo)预期，与此同时长期(qī)通胀预期(qī)与短期再次背离：9月美国密歇根大学的短期(qī)通胀预期继(jì)续回落至2.70%，但5年期通胀预期(qī)却反弹至3.10%。尽管(guǎn)就业数据依旧疲(pí)软，但此前交易衰退预期的全球大宗商品已经开始(shǐ)出现普遍企稳反弹，这或许意味著衰反弹几时有？退交易已经告一段落。从基本面看，美国经济(jì)“软着陆”是大概率(lǜ)的场景：8月美国财政赤字(zì)进一步扩(kuò)大，明显高于预(yù)测值以及往年同期值(zhí)，大规模的财政支持保证了美国经济的韧性(xìng)；而降息本身也(yě)更反弹几时有？有利于实物(wù)需求的修复。

3、为下(xià)一(yī)个场景做好准备：预(yù)防性降(jiàng)息后的路径演绎。

以(yǐ)制造业PMI的绝对值作为历(lì)史刻度，本轮降息更接近(jìn)于历史上的(de)预防(fáng)性(xìng)降息，从(cóng)降(jiàng)息到制造业(yè)数据的实(shí)质性修复大(dà)概需要(yào)经历五个月（历(lì)史平均时长(zhǎng)），虽然慢于制造业PMI在低位降息(xī)后的修复速度，但单看方向(xiàng)是不对的：实体需(xū)求的绝(jué)对(duì)程度同样重要。我们统计显示，在相对高位的制造业(yè)PMI下的降息，此时即便制造业活动尚未立刻恢(huī)复，但是大宗商(shāng)品的回撤幅度已(yǐ)经非常(cháng)有限：1970年至今PMI处于高位(wèi)降息时能(néng)源、金属和矿物指数的涨(zhǎng)跌幅均值分别为-0.40%/-2.94%，相比之下PMI处于低位时能源、金属和矿物(wù)指数(shù)的(de)涨跌幅均值(zhí)分别为-12.29%/-12.71%。而一旦制造业活动(dòng)出现反弹，则商品价格会出现不同程度的上涨，其中(zhōng)能(néng)源(yuán)与黄金相较于其他商品的涨幅更高(gāo)。综合来看，考(kǎo)虑到(dào)当下中(zhōng)国房地(dì)产市(shì)场寻找到了一个新的更(gèng)低的平台，全球实物(wù)需(xū)求的(de)恢复已经只是时间(jiān)问题，大宗商品以及(jí)相(xiāng)关股票从(cóng)衰退交易过渡到降息交易的概(gài)率已经(jīng)在大幅增加。

4、转机或已(yǐ)出现。

过去2个月，无论是市场整体还(hái)是(shì)实物资(zī)产面对了系统性(xìng)的逆风，其中包括了：国内房地(dì)产需(xū)求的进一步下滑(huá)，财(cái)政的阶段性收(shōu)缩以及更重要的海外(wài)的衰退交易。在实物资产回撤(chè)过程中，市场也出现(xiàn)了螺旋下跌，从反面验证了实物消耗这一市场主(zhǔ)线。当下，压制性的因素(sù)正在渐渐褪去，房地(dì)产投资在更低的平台震(zhèn)荡，财政支(zhī)出有了(le)边际改善的迹象，而更重要的是持续(xù)强劲的出口与海外降息的临近让以大宗商品为(wèi)代(dài)表(biǎo)的实(shí)物(wù)资产正在(zài)积聚反弹(dàn)的力量。同样的，市场出现2024年2-4月份反弹的概率也在增(zēng)加。我们推荐(jiàn)：第一，在实物资产经历了衰退交(jiāo)易之后，上游资源类资产将迎来转机：能源(yuán)（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船(chuán)运（油运、造船、干散）；第二，全球衰退预期回摆后，中国制(zhì)造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家(jiā)电，受新(xīn)兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表(biǎo)、通用设备）；第三，资本(běn)回(huí)报下降下的相对优势资产，经(jīng)过调(diào)整之(zhī)后性价比凸显，推荐(jiàn)银行、铁路、燃气(qì)和港口。

正文(wén)

国内经济：出口韧性+财政发力(lì)依旧是主旋律

上周国内重要的8月经济数据悉数(shù)公布，总结而言：当前国内经济增长仍十分(fēn)依(yī)赖于“以价(jià)换量 ”的出口带来的超(chāo)预期韧性，同时从金融数据上看财(cái)政似乎有开始发力的迹象，未(wèi)来出(chū)口+财政将(jiāng)会是实(shí)物需求恢复的双重驱动力。而在实物需求恢复的过程中，上游价格将比中下游价格更具弹性(xìng)。具体来(lái)看：

（1）8月(yuè)我国出(chū)口金(jīn)额当月同比增速(sù)反弹至(zhì)8.70%，远超出(chū)预测值的7.04%，而实际上2024年以来的过(guò)去8个(gè)月当(dāng)中，有6个月出口当月同比增速都是超出(chū)市场预期的。往后看，一致预测(cè)给(gěi)出的出口金(jīn)额当月同比增速仍在持续上行，甚至超过10%，这意味着未来(lái)出口依旧是国内(nèi)经济增长的核心驱动力之一。

从出口国别(bié)结构上(shàng)看，对欧非拉的出口明显改善，而对东盟和美(měi)国的出口反而有所(suǒ)放缓，可能是受到制造业活动阶段性下降的影响。

出(chū)口韧性的核心来源之一便是“以(yǐ)价换量”的趋势仍在持续。从海关总署公布的主要商品8月出口(kǒu)量值数据来看，8月出口数量累计同比增速排名靠(kào)前的商品，基本上出口价格都出现了明显的下降。

（2）从8月金融数据(jù)来看，M1同比增(zēng)速续创历史新低，M2与社融存量同比增速变化不(bù)大，一方面监管(guǎn)“挤水分”的影响仍在，但另一方面却也(yě)体现了(le)整体融资需求和企业经营活(huó)跃度较弱。不过从结(jié)构上来看(kàn)，得益于政府债的加速发行，8月社融当月新增规模略超预期(qī)，无论从绝对值还是占(zhàn)比来看，2024年(nián)8月的政(zhèng)府债发(fā)行都是(shì)2017年以来同(tóng)期最(zuì)多的，这可能意味着我们此前提到的财政在下半年开始发力已经(jīng)出现迹象。

（3）从通胀的数(shù)据来看，PPI超(chāo)预期下行不(bù)仅仅是源(yuán)自购进原材料价(jià)格（PPIRM）的下行，面对需求不足，中游制造业在供给相(xiāng)对冗余的环境下“以价换(huàn)量”也是核心因素。在2023年8月中国PPI触底回升周期中，我们发现PPIRM相(xiāng)较(jiào)于PPI而言：价格上行时更具弹性，价格下(xià)行时更具韧性。因此未来如果出(chū)现(xiàn)需求的恢复，那么PPIRM的弹性将更大，上游原材料仍然是表达需求恢(huī)复更好的(de)工具(jù)。

海外：从(cóng)衰退交(jiāo)易到二次通胀的预热

对于(yú)海(hǎi)外而(ér)言，长期通胀预期与短期再次背离，尽管就业数据依旧疲软，但在大(dà)规模(mó)财政支出的支撑下，加之预(yù)防性降息的到来，美(měi)国经(jīng)济“软着陆”是大概(gài)率(lǜ)的(de)场景。海外投资者(zhě)可能已经从(cóng)此前的(de)衰退交易开始转向(xiàng)下一(yī)个场景：二次通胀预期，因为从主要全球商品的价(jià)格来看已经出现明显企稳的信(xìn)号。具(jù)体来看(kàn)：

（1）8月美国CPI继续(xù)下行，符合预期(qī)；但核心CPI却略(lüè)超预期，主要是住宅分项(xiàng)的贡献，美国通胀的韧性再次显现。与此同时(shí)，通胀预期方面也(yě)出现了长短(duǎn)期通胀预期的背离(lí)：9月美国密歇根大学的短期通胀预期继续回落(luò)至2.70%，但(dàn)5年(nián)期通(tōng)胀预期却反(fǎn)弹至3.10%。

（2）8月美国新增非农相(xiāng)较(jiào)于(yú)7月有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)不及市(shì)场预(yù)期。就业数据的疲软也使得市场对于(yú)美联储降息(xī)幅度的预期出现明显的波动。

（3）美(měi)国财政(zhèng)依旧是保障美国经济不(bù)出(chū)现明显(xiǎn)下滑的基础：8月美国财政赤(chì)字进一步扩大，明显高于预测值以及往年同期值，大(dà)规(guī)模的财政支(zhī)持保证(zhèng)了美国经济的韧性(xìng)。

此前全球主要的商品价格已经计(jì)入了衰(shuāi)退预期，在(zài)数据边际走(zǒu)弱后，近期大宗商品反而止(zhǐ)跌企稳(wěn)，或许(xǔ)指示(shì)着投资者开始转向下一个场景的交易。未来(lái)在预防性降(jiàng)息+宽财(cái)政的组合(hé)下，实物需求的反弹(dàn)可以期待，而美国二次通胀将大概率将重回市场投资者的视野。

为(wèi)下一场景做好准备：历史(shǐ)经验与路标

房地产从投资意义上的拖累(lèi)可能进入了一(yī)个新的平(píng)台期。从上周六公(gōng)布的数(shù)据来看，8月房地产开发投资增速并未进一步下行，符合我们中期(qī)策略-10%左右的测算，而商品房销售面积负(fù)增继(jì)续收窄，国房景气指数继续回升(shēng)。尽管投资者对于(yú)“金九银(yín)十”并无多大期待，但房地产延续企稳、不形成进(jìn)一步(bù)拖累就已经是(shì)较好的结(jié)果。市场已(yǐ)经有了把关注点聚焦海外变化的基础。

复盘历(lì)史上(shàng)美联储降(jiàng)息开启之后到PMI见底回升的时滞(zhì)，根据(jù)降息开(kāi)启(qǐ)时PMI所处的位置不同，可以分为两类情形：

（1）第(dì)一类是PMI处于历史低位时进行(xíng)的降息，1970年以来一共(gòng)出现过6次，占比50%，分别是1974年7月至1975年1月、1980年4月至5月、1982年4月至5月、2000年12月至2001年5月、2008年8月至12月(yuè)以及(jí)2020年3月至4月。这(zhè)些时间降息之后(hòu)PMI触底反弹的平均(jūn)时长约为3个月，其中有三次都是1个(gè)月之后就反弹。上(shàng)述六个阶段大多对应着(zhe)经济的大幅衰退，比如典型的1980年和2008年(nián)经济(jì)/金融危机。

（2）第二类是PMI处于历史相对高位时进行的降息，1970年以来也出现过6次，占比50%，分(fēn)别是1984年8月至1985年5月、1989年(nián)5月至8月、1995年5月至1996年(nián)1月、1998年9月至12月、2007年(nián)7月至2008年2月以及2019年7月至9月。这与当前的情形(xíng)有点类似(shì)，即(jí)经济还未陷入实质性的大(dà)幅衰退时(shí)就(jiù)进行降息，此时(shí)PMI大(dà)多处于历史相对(duì)高(gāo)位(wèi)便开始触底反弹，底部不低(dī)于46。上述时间段从降息(xī)到(dào)PMI出现反弹的平均时长约为5个月，明显比在低位反弹的时滞更长，因为刺(cì)激力度可能不(bù)如低位(wèi)阶段(duàn)，经济(jì)衰退(tuì)的程度也不大。

而在降息-PMI见底回升这一期间，大宗商(shāng)品价格并非都出现下跌，甚至(zhì)会在降息前(qián)期出现大(dà)幅上涨，最终(zhōng)使得大宗商品出(chū)现暴跌的是经济的大幅衰退。因此如果出现降息但经(jīng)济(jì)并未出现实质(zhì)性(xìng)的(de)深度衰退，那么(me)大宗商(shāng)品有可能在(zài)预期的驱动下上涨。

可以明显(xiǎn)看(kàn)到PMI的历史(shǐ)相对(duì)高(gāo)位时进行预防性降息期(qī)间，大宗商品更具韧性，跌幅有限，而(ér)在低位时由于受到(dào)经济冲击，因此跌幅(fú)往往都较大。而(ér)在PMI触底反弹之后的3个月、6个月、1年的时间内(nèi)，大宗商品都会出现不同程度(dù)的(de)反弹，当(dāng)然整体上看能源反弹几时有？和黄金的表现要比其他(tā)商品(pǐn)更好。

转机或已到来

过去2个月，实物资产面对了(le)系统性的逆(nì)风，其(qí)中包括了：国内房(fáng)地产(chǎn)需求的进(jìn)一步下滑，财政的(de)阶段性收缩以及更重(zhòng)要的海(hǎi)外的衰退预期。当下，压制性的因素正(zhèng)在(zài)渐渐褪去(qù)，房地产(chǎn)投资(zī)正在更低的平台震荡，财政支出有了边际改善的迹(jì)象，而更重要的是持(chí)续强劲的出口(kǒu)与海(hǎi)外降息的临近让以大宗商品为代表的实物资产正在积聚(jù)反弹的(de)力量。

我们推荐：

第一，在实物(wù)资产经历了衰退交易之后(hòu)，上游(yóu)资源类资产将迎来转机，仍是(shì)我们(men)的首要推荐：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；

第二，全球衰退预期回(huí)摆后，中国制(zhì)造仍(réng)是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能(néng)出清过程中的家居用品、家电，受新兴市场生产(chǎn)拉(lā)动的中间品（特(tè)钢）和投资(zī)重启下的资本品(pǐn)（仪器仪表、通用设备）；

第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调(diào)整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

本(běn)文作者：民生(shēng)策略牟(móu)一凌，本文来(lái)源：一凌策略(lüè)研究(jiū)，原(yuán)文标题(tí)：《反弹(dàn)几时有？》

分析师

牟一凌 SAC编号S0100521120002

方智勇 SAC编号(hào)S0100522040003

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