多地探索 基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”

证券时报记者 卓泳

备受(shòu)一级市场(chǎng)关注的私募股权投资基金流动性难题，近期又落地了一个成功的探索案(àn)例，这也是浙江(jiāng)省首单基金份额质 押融资业务。

证券时报记(jì)者(zhě)了(le)解到，在浙江之前，北京、上海(hǎi)也早已落地了多(duō)笔基金份额质押业务(wù)，另有几个城市也正在(zài)积极探索和申请获 批该业务
。什么是基金 份额(é)质(zhì)押？能(néng)否借此获得融资有效增加一级市场流动性？为此，记者采(cǎi)访了相关交(jiāo)易中(zhōng)心、创业投资和私募股(gǔ)权(quán)投资（VC/PE）机构。业内普(pǔ)遍认为，未来该业务(wù)若(ruò)能(néng)广泛铺(pù)开落地，能为一(yī)级市场的基(jī)金(jīn)份额持有人(rén)提(tí)供(gōng)新的融资渠道，有效提
升科创企业(yè)耐心(xīn)资本的流动(dòng)性，对推动创投市场发(fā)展具(jù)有重要(yào)意义。

质押(yā)基金份(fèn)额

获取流动性

证券时报记者采
访了解到，此次浙江省(shěng)股权交易中心（以 下简称(chēng)“浙股交(jiāo)”）首笔基(jī)金份额质押(yā)业务的服务对(duì)象(xiàng)是私募股权基金份额(é)持(chí)有(yǒu)人桐庐科(kē)技创新产业发展投资有限公司（出质方），以及 提供融资的金融机构中信信托（质(zhì)权方）。具
体来看(kàn)，即(jí)桐庐科技创新产业发展(zhǎn)投资有限公司将(jiāng)其手中持有的基(jī)金份额，以质(zhì)押物的形(xíng)式质押给中信信托，从而获得银行(xíng)融资授信，资金实际提供方是浙商银行。

有别于基(jī)金份额(é)转让，基(jī)金份额出质方并没有(yǒu)放弃手中基金份额的(de)长期投资价值(zhí)，只是为了满足短期的 资金需求，提高资本使用 效率，以这种灵活的方式进行资金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)。天眼查显示，此次交(jiāo)易的出质方桐庐科技(jì)创新产业发(fā)展投资有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司是杭州市桐庐县国(guó)资委百分(fēn)百持股的(de)国有投资公(gōng)司。浙股交副总监尹(yǐn)冰(bīng)接受记者采访时表示，从交易双方的诉求(qiú)来看，一方面地方政府需(xū)要资金的流动性来(lái)支持其招商引资，另一方面银行也希望寻找(zhǎo)优质资产给予授信。

“对银行来说，尤其是质押标的基金是他们自己托管的，就更愿意做这笔业务，因为他们很清楚基金的运营情况，即便从风险处置的角度(dù)来看，也很愿意(yì)为(wèi)基金(jīn)份额这类质押物授信。”尹冰告(gào)诉记者，相比而言，银行更倾向于为一(yī)些(xiē)优质的(de)民营(yíng)企业、上市公司手中持有的基金份(fèn)额做质押融资，因此(cǐ)，浙股交下一步也计(jì)划将该业务拓展至更(gèng)多优质的(de)有限合伙人（LP）主体。

记者从创投机构方面了(le)解到，有些白马普通合伙人(rén)（GP）会把好的基(jī)金(jīn)份(fèn)额给到地(dì)方政府、上市公司等优(yōu)质LP，以便更好募资。因此(cǐ)，这些LP手上往往会持(chí)有一些相当不错的基金(jīn)份额。“所谓好的基金份额，就是基金所投(tóu)资的部分企业已经上市，可以通过卖股票变现；此外，就(jiù)是基金所持有的企业估(gū)值(zhí)已经(jīng)涨了(le)很多。”上海一家VC机构募资负(fù)责(zé)人对记者表示，这些LP虽然有流动性(xì多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”ng)需求
，但(dàn)也不(bù)想卖掉手上(shàng)的基金(jīn)份额，因为进入S市场交(jiāo)易势必会让资产折价，而通(tōng)过基金份额质押来获取融资，是比较合适(shì)的途径。

据记者了(le)解 ，在浙江积极探索并成功落(luò)地基金份额质押业务之前，该(gāi)业务(wù)在北京、上海早已落地(dì)。据报(bào)道，截至2023年6月底，北京(jīng)股权交易中心已办(bàn)理(lǐ)完
成基金(jīn)份额质押登记40笔，累计登(dēng)记托管有限合伙企(qǐ)业(yè)总份(fèn)额342.79亿元，帮助合伙人实现融资209.24亿元。

上海股权托(tuō)管交易中心副总经理陈妍妍接受 记者采(cǎi)访时介绍，截至4月18日，上海 股交中心完成22单份额质押业务，质押份数为41亿份，融资金额约51亿元(yuán)；其中8单(dān)为私募基金的份额质押，质押的(de)份数为(wèi)12.7亿(yì)份，融资金额约18亿元。

尹冰对(duì)记(jì)者表示，未来浙股交将基金份额质押业务推广至省内各类投资、融资机构，并将在合法合规的前提下，探索(suǒ)民营机构所持(chí)基金份额质押业务。

如(rú)何(hé)给(gěi)基金份(fèn)额定价

份额质(zhì)押(yā)双(shuāng)方诉求契合、交(jiāo)易中心质(zhì)押流程也已经就绪，然而，资产如何定价？银(yín)行等金融机构更倾向(xiàng)于为哪个投资阶段的(de)基金份额“买单”？

尹(yǐn)冰对记者表示，质押基(jī)金份额的估值及相应质(zhì)押数量和比例(lì)，由出质方和质权(quán)方协商确定，并通过质押协议等条(tiáo)款明(míng)确。浙(zhè)股交可以提供相关行业信息作为参考(kǎo)，如有必要可以安(ān)排第三方专业的估值机(jī)构参与，保障各方权益。

他(tā)还(hái)进(jìn)一步(bù)补充(chōng)：“估值最根本(běn)的依据(jù)是基金份额内的
资产质量。”而上述所(suǒ)提及(jí)的第(dì)三方专业估值机构，指的是与(yǔ)专业的(de)S基(jī)金合作，由(yóu)他们来考察(chá)基金份额并作出报价。金融机(jī)构可 根据S基金给出的报价区间再(zài)作判断。

陈妍妍也介绍，评估基金份额的价值，可以委托第三方评(píng)估机构，也可以(yǐ)参(cān)考基金(jīn)业协会发(fā)布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引》对基金份额进(jìn)行 估(gū)值，还可以由质权人的专业团队根据底层资产的不同行业属性、收益模式等进行分析判断。

值得注意(yì)的是(shì)，LP做基金份额质押的交易对手是始终(zhōng)将风控和合(hé)规摆在突出位置(zhì)的(de)金融机(jī)构，其势必会权衡资产的风险(xiǎn)和收益，因此，其(qí)更倾向于(yú)为稳健的股权投资基金“买单”。

法律法规(guī)仍(réng)存缺(quē)位

一(yī)直(zhí)以来，VC/PE一级市(shì)场流动性差的问题，都是影响基金对(duì)外募资(zī)的一大(dà)掣肘点。上述上海一家(jiā)VC募资人士对记者表示：“尤其现(xiàn)在这个环境，LP一上来就问(wèn)，有没有投入资本分红率
（DPI），有没(méi)有流(liú)动性(xìng)？”该人士认为，如果一级市场的基金份额质押能大(dà)规模铺开，无疑能大大缓解(jiě)流动性(xìng)难题，有助于基金更好(hǎo)地募资。

尹冰表示(shì)，通过基金份额(é)的质押，投资者可以(yǐ)在不放弃长期投(tóu)资价(jià)值的情(qíng)况下，满 足(zú)短期的资金需求，提高资本的(de)使用效率(lǜ)，获得更为(wèi)灵活的(de)资金管理方式(shì)，从而有效提升(shēng)科创企业耐心资本的流动性(xìng)，对于推动私
募股权投资市场的健(jiàn)康发展具有(yǒu)重要(yào)意义。

与记
者交流的业内人士都表示(shì)，非常期待基金份额转让、质押等(děng)这类破(pò)解一级
市场募(mù)资和退出难(nán)题的举措，但无论是份额转让还是质押，都面临着“接盘者”的问题。广东省(shěng)创业(yè)投资协会(huì)秘书(shū)长肖飞对记者表示：“股交中心建立相关的制度体系、搭建交易平台并非难事，最(zuì)大的问题在于能否找到基金份(fèn)额(é)的买(mǎi)家，或(huò)者是提(tí)供流(liú)动性(xìng)的金融机构，目前这很大程度(dù)上仍有(yǒu)赖于LP自己去寻找合适的交易 对象。”

此外，记者采访了解到，在各地开展私(sī)募股权基(jī)金的份额质押的登记环节中，仍存在(zài)法律法(fǎ)规上不明(míng)确的地方。陈妍妍向记者提出两点：一是对于合伙型私募基金份(fèn)额质权的登记方式，目前全国层 面暂无统(tǒng)一规定，实践中各地做法不一；二是(shì)由于商业(yè)银(yín)行(xíng)发放(fàng)的(de)贷款资金不(bù)得用于股权投资（除并购
之外），但基金份
额的持有(yǒu)人大多为专业股权投资(zī)机构，因(yīn)此股权投(tóu)资机构无法通过向商业银行的份额质押，来获得资金继续投(tóu)入一级市场支持中小(xiǎo)企业(yè)发展。“基金份额作为(wèi)补充(chōng)增信的手段，还是(shì)有意义的，现在越来越多(duō)的银行和其他金融机构都在研究探索接纳基金份额作为增信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

备受一级市场关注的(de)私募股权(quán)投资(zī)基金(jīn)流动性难题，近期又落地了一个成功的(de)探索案例，这也是(shì)浙
江(jiāng)省首(shǒu)单(dān)基金份额(é)质押(yā)融资业(yè)务(wù)。

证券时报记者了解到，在浙江之前(qián)，北京(jīng)、上海也 早已(yǐ)落地了多笔基金份额质(zhì)押业务(wù)，另有几个城(chéng)市也正在积极 探索和申(shēn)请(qǐng)获批该业(yè)务(wù)。什么是基金份额质押？能否借此(cǐ)获得融资有效增(zēng)加一级市场流动性(xìng)？为此，记者采访了(le)相关交易中心、创(chuàng)业投资(zī)和私募股权投资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来(lái)该业务若能广泛铺(pù)开落地，能为一级市场的基金份(fèn)额持有人提供新的融资渠道(dào)，有效提(tí)升科创企业耐心资本的流动性，对推动(dòng)创投(tóu)市场发展具有重要(yào)意(yì)义。

质押基金份额

获取流动性

证券时报记(jì)者采访了解到，此次浙江(jiāng)省股权交易中心（以下简称(chēng)“浙股交”）首
笔基金份额质(zhì)押业务的服务对(duì)象是私募(mù)股权基金(jīn)份额持(chí)有人桐(tóng)庐科技(jì)创新产业发展投资有限(xiàn)公(gōng)司（出质方），以及提供融资的金(jīn)融机构中信信(xìn)托（质权方）。具体来看(kàn)，即(jí)桐庐科(kē)技创(chuàng)新产业发展投资有限(xiàn)公司将其手中持有的基金份(fèn)额，以质押物的形式质(zhì)押给中信信托，从而获得银行融资授信，资金实际提(tí)供方是(shì)浙商银行。

有别于基金份(fèn)额转让，基金份额出(chū)质方并没有放弃手中基金份额的长期投资价值，只是为了满足短期的资(zī)金需求，提高资本使用效率，以这种灵活的方式进行资金管理。天眼查显示，此次交易的出质方桐庐科技(jì)创新(xīn)产业(yè)发(fā)展投(tóu)资有限公(gōng)司是杭州市桐(tóng)庐县国资委百分(fēn)百(bǎi)持股的国有投资公司。浙股交副总监(jiān)尹冰接(jiē)受记(jì)者采访时表(biǎo)示，从交易双方的诉求来看，一方面地方政府需要资金的流动性来支持其招 商引资，另一方面银行也希望寻找优质资产给予(yǔ)授(shòu)信。

“对银行(xíng)来说，尤其
是质押标的基金(jīn)是他们(men)自己托管的，就更愿(yuàn)意做这笔业务 ，因为(wèi)他们很清楚基金的运营情况，即 便从风险(xiǎn)处置的角度来看，也(yě)很愿意为基金份(fèn)额这(zhè)类质押(yā)物授信。”尹冰告诉记者，相比而(ér)言，银行更倾 向于为一些优质(zhì)的(de)民营企业、上市公(gōng)司手中持有的基金份(fèn)额(é)做质押融资，因此(cǐ)，浙股交下(xià)一步也计划将该业务拓展(zhǎn)至更多优质的有限合伙人（LP）主(zhǔ)体。

记者从创投机构方面了解到，有些白马普通合伙人(rén)（GP）会把好的基金份额(é)给到地方政(zhèng)府、上市公司等优质LP，以便更好募(mù)资。因此，这些LP手上往往会持有一些相当不错的基金份额。“所(suǒ)谓好的基金份额，就是基金(jīn)所投(tóu)资的部(bù)分企业已经(jīng)上市，可以通过卖股票变现；此外，就是基(jī)金所持有的企(qǐ)业估(gū)值已(yǐ)经涨了很多
。”上海一家VC机构募(mù)资负责人对记者表示，这些LP虽然有流动性需求，但也不想卖掉手上的基金份额，因为进入S市场交易势必会让资产折(zhé)价(jià)，而通过基金份额质押来获(huò)取融资，是比较合适的(de)途径。

据记者了解，在(zài)浙江积极探(tàn)索并成功落(luò)地基金份额质押业(yè)务之前，该业务在北(běi)京、上海早已落地(dì)。据报道，截(jié)至2023年6月底，北京股(gǔ)权交
易中心已办 理完成基金份额质押登记40笔，累计(jì)登记托管有限合伙企业总份额342.79亿元，帮助合(hé)伙人实现融资209.24亿元。

上海股权托管交易中心副总经理陈妍(yán)妍接(jiē)受记者采访时介绍，截至4月18日，上海股交中心完成22单份额(é)质(zhì)押业务 ，质押份数为41亿份，融资金额约51亿(yì)元；其(qí)中8单为私募基金的份额质(zhì)押，质押的份数为12.7亿份，融(róng)资金额约(yuē)18亿元。

尹冰对记者表示(shì)，未来浙股交将基金份额质押业务推广(guǎng)至省内各(gè)类投资、融资机构，并将在合法合规的前提下，探索民营机(jī)构所(suǒ)持基金份额质押业(yè)务。

如何给基金份额定价

份(fèn)额质押双(shuāng)方诉求(qiú)契合、交易(yì)中心质押流程也已经就绪，然而，资(zī)产如何定价(jià)？银行等金(jīn)融机构更倾向于为哪个投资阶段的基金(jīn)份额“买单”？

尹冰对记者表(biǎo)示，质押基金份额的估值及相应质押数量和(hé)比例，由出质(zhì)方和质权方协商确(què)定，并通过质押协议等条(tiáo)款明确。浙股交可以提供相关行业(yè)信(xìn)息作为参考，如有必要(yào)可以(yǐ)安排第三方专业的估值机构参与，保障各方权益。

他还进一(yī)步补充：“估值最根本的依据是(shì)基金份额内的资产质量。”而上述所(suǒ)提及的第三方(fāng)专业估值机构，指(zhǐ)的是与(yǔ)专业的S基金(jīn)合作，由他(tā)们来考察基金份额(é)并作出(chū)报价。金融机构可根据(jù)S基金给出的(de)报价(jià)区间(jiān)再作判断。

陈(chén)妍妍也介绍，评估(gū)基(jī)金份额的价值，可以委托第三方评(píng)估机构，也可以参考基金业协会发布(bù)的《私募投资基金非上(shàng)市股权投资(zī)估(gū)值指引》对基金(jīn)份额进行估值，还可以由质权(quán)人(rén)的专业团(tuán)队根据底层(céng)资(zī)产的不(bù)同行业属性(xìng)、收益模式等进行分(fēn)析(xī)判断。

值得注意的是，LP做基金(jīn)份额质押的交易对手是多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”(shì)始终将风控和合规摆在突出位置的金融机(jī)构，其势必会权衡资产的(de)风险和收益，因此，其更倾(qīng)向于为稳(wěn)健(jiàn)的股(gǔ)权投资基金“买单”。

法律法规仍存(cún)缺位

一直以来(lái)，VC/PE一(yī)级(jí)市场流(liú)动性(xìng)差的问(wèn)题，都是影响基金对外募资的一大掣 肘点。上述(shù)上海一家VC募资人士对记者表示：“尤其现在这个环境，LP一(yī)上来就问，有没有投(tóu)入资本分红率(lǜ)（DPI），有没(méi)有流动(dòng)性？”该人(rén)士认为(wèi)，如(rú)果一级市场的基金份(fèn)额质押能大规模(mó)铺开，无疑能大大缓解(jiě)流(liú)动性难题(tí)，有助于基金更好地募资(zī)。

尹冰表示，通过基金份额的质押，投资者可以(yǐ)在不放弃(qì)长期投资价(jià)值的情(qíng)况下，满足短期的资金需求，提高资本的使用效率，获得更为 灵活的资金管理(lǐ)方式，从(cóng)而有效提升科创企业耐(nài)心资本的流动性，对于推动私募股(gǔ)权投资市场的(de)健康发展具有重要意义。

与记者(zhě)交流(liú)的业内(nèi)人士(shì)都表示，非常期(qī)待基金份额转让、质押等
这类破解一级市(shì)场募资和退出难题的(de)举措(cuò)，但无论是份额转让还是质押，都面临(lín)着“接(jiē)盘者”的问题(tí)。广东(dōng)省创业
投资协会秘书长肖(xiào)飞对记者表示：“股交中心建立相关的制(zhì)度体系、搭建交易平台并非(fēi)难事，最 大的问题在(zài)于(yú)能否(fǒu)找到基金份额的买家，或者是提供流动性的金融机构，目前这很大程度上 仍有(yǒu)赖于LP自己去寻找合适的交易对象。”

此外，记者采访了解到，在(zài)各地开展私募股权基金的份额(é)质押的登记环节 中，仍存在法律法规上不明确的地(dì)方
。陈妍妍向记者提(tí)出两点：一是对于合伙型私募基金份(fèn)额质权的登记方式，目前(qián)全国层面暂(zàn)无统一(yī)规定，实践中各地做法不(bù)一；二是由于商(shāng)业银
行发放的贷款资金不得用于股权投资（除并购之外），但基金份额的持有人大多(duō)为专业股权投资机构，因此股 权投资机构无法通过向商业银(yín)行的(de)份额质押，来获得资(zī)金继续投(tóu)入一级市场支持中小企业发展。“基(jī)金份额作为补充增(zēng)信的手段，还是有意义的，现在(zài)越来越多(duō)的银
行(xíng)和其他金融机构都在研(yán)究探索接(jiē)纳基金份额作为(wèi)增(zēng)信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

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